宏观经济点评：“抢出口”或已开始

核心观点与数据

• 11月出口同比+6.7%，较前值+12.7%明显回落，但真实外需仍呈韧性放缓趋势。
  • 排除波动后，6-11月出口增速呈缓步回落趋势（6月+8.5%，7-8月+7.8%，9-10月+7.4%，11月+6.7%）。
  • 外部领先指标（韩国、越南出口）指向外需韧性放缓。
• 11月“抢出口”影响相对较小。
  • 地区结构看，除美国外，欧美、日本、东盟、印度、非洲出口增速边际回升。
  • 美国出口环比超出季节性，但按季节性测算，对11月总出口同比影响约0.2个百分点。
• 产品结构看，多类产品韧性较强，汽车需求回落。
  • 原材料、生产设备、消费电子产品出口需求仍具韧性。
  • 汽车出口大幅回落。
  • 量价拆分看，11月多数产品出口价格贡献边际下降，数量贡献边际下降的产品更多（11类 vs 9类）。
• 进口同比有所回落（-3.9%），主因国际大宗品价格下滑。
  • 预计后续随海外大宗品价格企稳及国内政策发力，进口同比或将回升。
• 近期高频指标指向12月出口或回升，“抢出口”规模或扩大。
  • 港口集装箱吞吐量与AIS数据一致性指向12月出口同比回升。
  • 结合外需韧性回落特点，判断“抢出口”规模或已扩大。
• 外需仍有韧性，预计2025年出口节奏或受关税因素扰动。
  • 11月美国ISM制造业PMI回升，指向外需仍具一定韧性。
  • 2025年对美出口或面临关税压力，但政策执行或渐进式推进，且存在“抢出口”效应，短期内或抬高出口增速。
  • 初步预计2025年出口节奏受关税政策扰动，但年内总体出口下行压力可控，中性条件下2025年出口有望实现正增长。

研究结论

• 11月出口增速回落主要反映真实外需放缓，而非“抢出口”主导。
• 短期内，“抢出口”规模或扩大，带动12月出口逆势回升。
• 中长期看，外需仍有韧性，但2025年对美出口面临关税压力，出口节奏或受扰动，年内总体下行压力可控，中性条件下仍有望实现正增长。