宏观经济点评：“抢出口”或已开始

2024年12月10日 宏观研究团队 “抢出口”或已开始 何宁（分析师）郭晓彬（联系人） ——宏观经济点评 hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790122110044 事件：以美元计，中国11月出口同比+6.7%，前值+12.7%；11月进口同比-3.9%，前值-2.3%；11月贸易顺差974.4亿美元，前值为957.2亿美元。 外需韧性放缓趋势未变，11月受“抢出口”影响或较小 1.真实外需韧性放缓趋势未变。(1)自2024年7月至10月，出口单月值受多重 因素影响，波动较大，因此将7-8月出口额合并，9-10月出口额合并，或可更 准确描绘过去一段时间外需真实走势：2024年6月出口同比+8.5%，7-8月同比 +7.8%，9-10月同比+7.4%，11月出口同比+6.7%，上述数据明显指向外需呈韧性放缓趋势。(2)11月韩国出口同比+1.4%，较前值回落，受高基数影响较大;越南出口同比+8.5%，较前值略有回落，外部领先指标指向外需韧性放缓。 2.地区结构看，11月“抢出口”影响相对较小。从边际变化来看，将7-8月、9-10月出口额合并后的视角下，对于欧美、日本、东盟、印度、非洲出口增速边际回升。相较于东盟、欧盟，11月对美国出口明显超出季节性，或表明存在 一定的“抢出口”影响，若按季节性平均值测算出口美国金额，则理论上出口美国同比+6.8%，低于实际值(+8.0%)约1.2个百分点，11月理论总出口同比 相关研究报告 +6.5%，仅低于实际值(+6.7%)约0.2个百分点，或表明“抢出口”对11月出口 总额影响较小。 《超常规的力度与路径—12月政治局会议学习》-2024.12.9 《核心通胀回升仍需政策支持—宏观经济点评》-2024.12.9 《商品房成交接近2021年同期—宏观周报》-2024.12.8 3.产品结构看，多类产品韧性较强，汽车需求回落。从边际变化来看，将7-8月、9-10月出口额合并后的视角下，农产品、原材料、生产设备、零部件、出行消费品及消费电子产品需求仍具一定韧性，汽车出口则有较大程度回落。 4.量价拆分来看，11月多数产品出口价格贡献边际上升。边际贡献方面，在纳入统计的16类产品中，11类产品出口数量贡献边际下降，9类产品出口价格贡献边际下降。 进口：同比有所回落 11月进口同比有所回落，较前值下降1.6个百分点至-3.9%，主因国际大宗品价 格下滑影响。后续来看，随着海外大宗品价格企稳回升及国内增量政策发力，预计进口同比或将有所回升。 近期高频指标指向12月出口或回升，“抢出口”规模或扩大 1.短期看，12月出口或有回升，主要受“抢出口”影响。根据截至12月10日 的数据，港口集装箱吞吐量与AIS高频数据一致性指向12月出口同比或将有所 回升，而结合外部领先指标与海外经济情况，外需呈韧性回落特点，与出口回升方向相悖，因此我们判断外贸企业“抢出口”规模或已有所扩大，带动短期出口逆势回升。 2.外需仍有韧性，预计2025年出口节奏或受关税因素扰动。2024年11月美国ISM制造业PMI录得48.4%，较前值有所回升，指向当前外需仍具一定韧性。中长期看，美国大选尘埃落定，2025年对美出口或面临一定关税压力，从历史 经验看，其一，外部关税政策执行或需一定时间，且或将视施行效果渐进式推进；其二，关税政策施行前存在“抢出口”效应，将短期内抬高出口增速。初步预计2025年出口节奏或受关税政策扰动，但年内总体出口金额下行压力仍然可控，中性条件下，2025年出口同比仍有望实现正增长。 风险提示：外需回落超预期，政策变化超预期。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、外需韧性放缓趋势未变，11月受“抢出口”影响或较小3 1.1、真实外需韧性放缓趋势未变3 1.2、地区结构看，11月“抢出口”影响相对较小3 1.3、产品结构看，多类产品韧性较强，汽车需求回落4 2、进口：同比有所回落6 3、近期高频指标指向12月出口或回升，“抢出口”规模或扩大7 4、风险提示8 图表目录 图1：排除波动后，出口增速呈缓步回落趋势3 图2：外部领先指标指向外需呈韧性放缓趋势3 图3：从绝对贡献来看，美国、欧盟、东盟、拉美对我国出口同比均有较大贡献4 图4：合并月份视角下，我国对于欧美、日本、东盟、印度、非洲出口边际回升4 图5：2024年11月出口美国环比读数处于历史较高水平4 图6：从绝对贡献来看，我国2024年11月同比为正主要由原材料、生产设备、消费电子等产品支撑5 图7：合并月份视角下，汽车需求回落幅度较大5 图8：2024年11月多数产品出口数量贡献为正，价格贡献为负5 图9：边际贡献方面，16类产品中，11类产品出口数量贡献边际下降6 图10：边际贡献方面，16类产品中，9类产品出口价格贡献边际下降6 图11：近期国际大宗品价格震荡运行6 图12：近期港口集装箱吞吐量处于历史高位7 图13：港口集装箱吞吐量指向12月出口或将回升7 图14：上海港口AIS数据指向12月出口或将回升7 图15：2024年11月美国ISM制造业PMI有所回升7 事件：以美元计，中国11月出口同比+6.7%，前值+12.7%；11月进口同比-3.9%，前值-2.3%；11月贸易顺差974.4亿美元，前值为957.2亿美元。 1、外需韧性放缓趋势未变，11月受“抢出口”影响或较小 1.1、真实外需韧性放缓趋势未变 2024年11月我国出口同比+6.7%，较前值(+12.7%)明显回落，属于回补效应消失后的正常回落，我们认为真实外需仍呈韧性放缓趋势。 排除波动后，出口增速缓步回落。2024年7月至10月，受旺季错位、台风扰动等影响，出口单月值波动较大，因此将7-8月出口额合并，9-10月出口额合并，或可更准确描绘过去一段时间外需真实走势：2024年6月出口同比+8.5%，7-8月同 比+7.8%，9-10月同比+7.4%，11月出口同比+6.7%，上述数据明显指向外需呈韧性放缓趋势。 外部领先指标指向外需韧性放缓。11月韩国出口同比+1.4%，较前值(+4.6%)回落，受高基数影响较大，越南出口同比+8.5%，较前值(+10.1%)略有回落，外部领先指标指向外需韧性放缓。 图1：排除波动后，出口增速呈缓步回落趋势图2：外部领先指标指向外需呈韧性放缓趋势 %出口同比 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 韩国出口同比 越南出口同比 %40 30 20 10 0 -10 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 -20 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所；注：为排除春节错月效应影响，1-2月采取合并计算方式 1.2、地区结构看，11月“抢出口”影响相对较小 从绝对贡献来看，2024年11月，美国、欧盟、东盟、拉美对我国出口同比均有较大贡献，分别拉动我国出口同比1.1、0.9、2.3、0.7个百分点；从边际变化来看，为排除波动与回补效应，将7-8月、9-10月出口额合并后的视角下，对于欧美、日本、东盟、印度、非洲出口增速边际回升。 为进一步探讨“抢出口”对11月出口的影响，我们分别将美国、东盟、欧盟出口环比与2018年起的当月环比进行比较，排除2020年与2022年后共有5年 (2018-2019年、2021年、2023-2024年)：11月出口美国环比+1.0%，高于季节性平 均值1.1个百分点；出口东盟环比+13.7%，高于季节性平均值0.5个百分点；出口 欧盟环比-4.0%，低于季节性平均值2.5个百分点。可以看到，相较于东盟、欧盟， 11月对美国出口明显超出季节性，或表明存在一定的“抢出口”影响，若按季节性 平均值测算出口美国金额，则理论上出口美国同比+6.8%，低于实际值(+8.0%)约1.2个百分点，11月理论总出口同比+6.5%，仅低于实际值(+6.7%)约0.2个百分点，或表明“抢出口”对11月出口总额影响较小。 图3：从绝对贡献来看，美国、欧盟、东盟、拉美对我国出口同比均有较大贡献 2024年10月出口同比贡献 2024年11月出口同比贡献 百分点2024年9月出口同比贡献2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 图4：合并月份视角下，我国对于欧美、日本、东盟、印度、非洲出口边际回升 2024年11月出口同比 %2024年7-8月出口同比2024年9-10月出口同比25 20 15 10 5 0 -5 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图5：2024年11月出口美国环比读数处于历史较高水平 3.4 1.0 -1.5 -1.6 -1.8 %11月相较于9-10月平均值出口美国金额环比4 3 2 1 0 -1 -2 -3 2018年 2019年 2021年 2023年 2024年 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3、产品结构看，多类产品韧性较强，汽车需求回落 从绝对贡献来看，2024年11月同比增速由原材料、生产设备、消费电子产品支撑。从边际变化来看，排除波动，将7-8月、9-10月出口额合并后的视角下，农产品、原材料、生产设备、零部件、出行消费品及消费电子产品需求仍具一定韧性，汽车出口则有较大程度回落。 图6：从绝对贡献来看，我国2024年11月同比为正主要由原材料、生产设备、消费电子等产品支撑 2024年11月出口同比贡献 百分点2024年9月出口同比贡献2024年10月出口同比贡献1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 图7：合并月份视角下，汽车需求回落幅度较大 %25 2024年7-8月出口同比2024年9-10月出口同比 2024年11月出口同比 20 15 10 5 0 -5 -10 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 量价拆分来看，11月多数产品出口价格贡献边际下降。将11月部分重点产品出口金额同比拆分为数量贡献与价格贡献。绝对贡献方面，11月出口为正主要为数量贡献支撑；边际贡献方面，在纳入统计的16类产品中，11类产品出口数量贡献边际下降，9类产品出口价格贡献边际下降。 图8：2024年11月多数产品出口数量贡献为正，价格贡献为负 百分点2024年11月数量同比贡献2024年11月价格同比贡献50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 数据来源：Wind、开源证券研究所 图9：边际贡献方面，16类产品中，11类产品出口数量贡献边际下降 2024年11月数量同比贡献 百分点2024年10月数量同比贡献50 40 30 20 10 0 -10 -20 粮食稀土成品油肥料钢材 未锻轧铝及铝材 集成电路 箱包 鞋靴家用电器陶瓷产品 手机汽车（含底盘）液晶显示板 中药 船舶 -30 图10：边际贡献方面，16类产品中，9类产品出口价格贡献边际下降 2024年11月价格同比贡献 百分点2024年10月价格同比贡献20 10 0 -10 -20 -30 -40 粮食稀土成品油肥料钢材 未锻轧铝及铝材 集成电路 箱包鞋靴 家用电器陶瓷产品 手机汽车（含底盘）液晶显示板 中药 船舶 -50 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2、进口：同比有所回落 11月进口同比有所回落，较前值下降1.6个百分点至-3.9%，主因国际大宗品价格下滑影响。 后续来看，随着海外大宗品价格企稳回升及国内增量