蒙牛协同更上层楼，奶酪龙头再启新篇

妙可蓝多（600882） 证券研究报告·公司深度研究·饮料乳品 蒙牛协同更上层楼，奶酪龙头再启新篇2024年12月10日 买入（首次） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 4830 4049 4908 5433 6251 同比（%） 7.84 (16.16) 21.23 10.68 15.07 归母净利润（百万元） 137.61 63.44 102.73 235.15 389.98 同比（%） (10.89) (53.90) 61.93 128.91 65.85 EPS-最新摊薄（元/股） 0.27 0.12 0.20 0.46 0.76 P/E（现价&最新摊薄） 68.84 149.32 92.22 40.29 24.29 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 证券分析师周韵 执业证书：S0600524080009 zhouyun@dwzq.com.cn 股价走势 妙可蓝多沪深300 关键词：#行业整合#进口替代投资要点 中国奶酪第一股，蒙牛助力更上层楼。公司于2001年成立，2016年借壳上市，2021年内蒙蒙牛成为公司控股股东，2022年公司纳入蒙牛乳 业并表范围，2024Q3公司全面收购蒙牛奶酪业务，蒙牛的奶酪战略更加清晰和坚定，协同将进一步深化。蒙牛赋能下公司治理持续优化，2021-2022年公司积极回购，未来公司激励有望再上台阶。2024年11月公司完成董事会换届，未来有望和控股股东步调一致、齐心发展。 奶酪品类渗透空间广阔，C端格局鼎定，妙可将持续领跑。1）空间： 乳品消费升级+西式饮食习惯渗透，推动我国奶酪市场快速扩容至2022 年的135亿元，但受消费力疲软等因素影响，2023年至今行业承压。对标海外，我国奶酪人均消费量较低，发展潜力较大，预计24-28年我国奶酪零售规模CAGR=3.1%。2）格局：凭借大单品奶酪棒+蒙牛协同深 化，2021年公司市占率反超外资品牌百吉福，成为奶酪龙头；近年来行 业遇冷导致进入者减少，竞争格局改善，2023年公司市占率25.3%，领先百吉福7.5pct，龙头地位稳固。 三力俱佳，成功实现消费者心智占有，核心竞争力持续强化。1）产品： 公司坚持产品创新，2018年拳头产品低温奶酪棒全面上市后持续迭代 升级，并于2021年在业内率先推出常温奶酪棒，目前公司产品BC端、常低温布局完善且领先。2）品牌：公司早期采取高举高打的品牌营销策略，携手分众、央视快速打响品牌，近年来通过多元营销成为品类代 表；2024年5月启用�一博为品牌代言人，品牌从儿童奶酪升级到全民奶酪。3）渠道：公司早期通过农村包围城市、扁平化的渠道策略快速追赶百吉福，2021年实行“低温做精、常温做广”战略，逐步完成全国化 布局，2023年以来强化渠道精耕，并积极拥抱量贩零食等新渠道，同蒙牛奶酪业务合并后，常温铺市有望加速，带来增量可观。 合并蒙牛奶酪+发力国产原制，开启发展新纪元：1）收入端：2024年7 月公司合并蒙牛奶酪，开启外延发展新阶段，公司和蒙牛奶酪的产品、 品牌矩阵互补性较强，未来随着协同深化，公司有望借力蒙牛加速C端下沉和B端开发。2）利润端：我国正处于原奶低价窗口期，利好国产原制奶酪加速进口替代，2023年以来公司发力原制奶酪，有望降低供应 链风险、享受原奶成本红利，从而提振毛利率；公司逐步进入品牌收获期，未来有望与蒙牛实现营销资源共享，优化销售费用率。 盈利预测与投资评级：基本面已经见底，协同效应和规模效应释放可期， 业绩弹性乐观。我们预计2024-2026年营收49.1/54.3/62.5亿元，分别同 比+21.2%/+10.7%/+15.1%；预计归母净利润为1.03/2.4/3.9亿元，同比 +62%/+129%/+66%，对应PE分别为92/40/24倍。考虑到公司25-26年 PEG低于可比公司平均值，且成长性较强，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：并购整合不及预期；竞争再度加剧风险；食品安全问题；原材料价格波动风险。 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 2023/12/112024/4/102024/8/92024/12/8 市场数据 收盘价(元) 18.50 一年最低/最高价 11.00/19.52 市净率(倍) 2.16 流通A股市值(百万元) 9,472.99 总市值(百万元) 9,472.99 基础数据每股净资产(元,LF) 8.55 资产负债率(%,LF) 43.36 总股本(百万股) 512.05 流通A股(百万股) 512.05 相关研究 1/29 东吴证券研究所 内容目录 1.中国奶酪第一股，蒙牛助力更上层楼5 1.1.主业转型奶酪一飞冲天，引入蒙牛强强联手5 1.2.聚焦奶酪勇夺行业第一，22年以来业绩承压7 2.奶酪行业：品类渗透空间广阔，C端格局鼎定10 2.1.当前奶酪消费市场规模稳步扩容至百亿以上10 2.2.C端格局鼎定，蒙牛加持妙可乘势而上12 3.核心竞争力：后发先至，三力俱佳实现消费者心智占有13 3.1.产品：大单品产品力强劲，创新迭代完善产品矩阵13 3.2.品牌：高举高打一鸣惊人，多元营销夯实品牌力16 3.3.渠道：全国化布局完成，渠道管理逐步精细化17 4.成长性：合并蒙牛奶酪+发力国产原制，开启发展新纪元19 4.1.收入端：补齐产品、品牌矩阵，加速C端下沉和B端开发19 4.2.利润端：发力国产原制优化原料供应链，规模效应放大进入收获期22 5.盈利预测与投资建议25 6.风险提示27 2/29 东吴证券研究所 图表目录 图1：妙可蓝多发展历程5 图2：公司股权结构（截止到2024H1）6 图3：2016-2024前三季度公司收入及同比8 图4：2016-2024前三季度公司归母净利润及同比8 图5：2017-2024H1公司分业务收入占比8 图6：2017-2024H1公司奶酪业务中各品类收入占比8 图7：2019-2024H1公司各业务毛利率9 图8：2019-2024H1公司奶酪业务中各品类毛利率9 图9：2019-2024年前三季度公司盈利能力变化9 图10：2019-2024H1可比公司净利率对比9 图11：乳制品营养金字塔10 图12：我国奶酪行业发展历程11 图13：2009-2028E我国奶酪市场规模及同比11 图14：2009-2028E我国奶酪市场量价同比增速11 图15：2021年主要国家奶酪人均消费量（kg/人/年）12 图16：2019-2022年国内奶酪渗透率12 图17：2021-2023年奶酪各形态产品销售额占比12 图18：2020-2023年我国奶酪市场格局（零售额计）13 图19：2015-2024年前三季度各年成立的奶酪企业数量13 图20：公司产品矩阵14 图21：主要奶酪品牌奶酪棒包装营销对比16 图22：2019-2024H1可比公司销售费用率对比16 图23：2018-2024H1广告费用及占销售费用比重16 图24：2018年-2024年9月主要奶酪企业和奶酪品类百度指数对比17 图25：2024H1�一博成为公司品牌形象代言人17 图26：2024年Chnbrand中国奶酪棒/条品牌力指数17 图27：2019-2024H1公司各地区期末经销商数量（家）18 图28：2017-2024H1公司终端网点数量（万个）18 图29：2016-2024H1公司营收区域结构占比18 图30：2020-2024H1可比公司应收账款占总资产比重18 图31：公司2023年双十一战报19 图32：2023年10月公司与万辰集团达成战略合作19 图33：2023-2024Q1蒙牛奶酪收入及归母净利润（亿元）20 图34：23-24Q1蒙牛奶酪总资产/总负债/净资产（亿元）20 图35：公司常低温网点数量（万个）21 图36：2024年妙可和蒙牛网点数量对比（万个）21 图37：2018-2024E我国西式快餐市场规模及同比21 图38：2018-2028E我国现制茶饮市场规模及同比21 图39：2021年全球主要国家奶酪结构占比23 图40：2015-2023年我国奶酪进口量和产量对比（万吨）23 图41：2019.01-2024.11干酪平均中标价（GDT）及同比23 图42：2011Q1-2024Q3我国生鲜乳均价及同比23 3/29 东吴证券研究所 图43：2023年全国主要乳企旗下规模牧场对比24 图44：2023年以来公司国产原制产品陆续上市24 图45：2018-2024H1公司广告促销费及占收入比重24 图46：2012-2023年伊利/蒙牛/新乳业广宣费用（亿元）24 表1：2020-2023年内蒙蒙牛增持妙可蓝多过程6 表2：公司董事会及高管履历（截止到2024Q3末）6 表3：公司2017年/2021年股权激励及完成情况7 表4：2017年-2024H1公司产品创新历程14 表5：主要奶酪品牌奶酪棒产品参数对比15 表6：合并蒙牛奶酪补全公司产品价格带20 表7：稀奶油/黄油/马苏里拉/奶酪片主要B端企业价格对比22 表8：2022-2026E公司收入（百万元）及毛利率预测25 表9：2022-2026E公司费用率及归母净利润（百万元）预测26 表10：可比公司估值对比（截止到2024年12月9日）27 4/29 1.中国奶酪第一股，蒙牛助力更上层楼 1.1.主业转型奶酪一飞冲天，引入蒙牛强强联手 图1：妙可蓝多发展历程 前瞻布局，积极加码，区域乳企成为奶酪龙头。公司创始人柴琇于2001年创立广 泽乳业，作为区域乳企，企业前期聚焦液态奶业务。2007年公司与法国保健然集团开展奶酪业务合作，逐步积累奶酪生产和运营经验。2015年公司收购天津妙可蓝多食品科技有限公司，加码主业转型力度，并于2016年实现借壳华联矿业上市更名广泽股份，成为国内首家以奶酪为核心业务的A股主板上市公司。2018年妙可蓝多系列奶酪棒上市，通过积极的广告营销和市场扩张策略，实现大单品快速成长，公司于2019年更名为妙可蓝多。2021年内蒙蒙牛成为公司控股股东，2024年三季度公司全面收购蒙牛奶酪业务，进一步深化协同效应。目前公司坚定“聚焦奶酪”的总体战略，紧密围绕“产品引领、品牌占位、渠道精耕、管理升级”四大核心策略，持续夯实奶酪业务的领先优势。 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，公司官网，蒙牛乳业年报，东吴证券研究所 股权集中，蒙牛控股强化赋能。公司股权较为集中，截止到2024H1，中国蒙牛乳业通过内蒙蒙牛持有公司股权占比36.63%，为控股股东；公司创始人柴琇则直接持有公司14.86%股权。自2020年起，蒙牛多次增持公司股份，2021年内蒙蒙牛成为公司控股股东，2022年公司纳入蒙牛乳业并表范围，2024年公司收购蒙牛奶酪100%股权，解决奶酪同业竞争问题，进一步强化奶酪业务核心竞争力。随着蒙牛和公司董事会调整先后完成，蒙牛各项战略，尤其奶酪战略更加清晰，后续合作预计更加深入，在供应链管理、产品研发、生产质控、品牌渠道等方面对妙可蓝多赋能持续强化。 5/29 图2：公司股权结构（截止到2024H1） 数据来源：公司公告，Wind，东吴证券研究所 表1：2020-2023年内蒙蒙牛增持妙可蓝多过程时间事件 内蒙蒙牛累计持股比例 2020年1月内蒙蒙牛受让妙可蓝多5%股权 5% 2020年12月24日-2021年3月4日内蒙蒙牛通过二级市场增持妙可蓝多5%股权 9.93% 2021年3月11日-2021年3月25日内蒙蒙牛通过二级市场增持妙可蓝多1.14%股权 11.07% 2021年7月妙可蓝多以29.71元/股价格向内蒙蒙牛定增募资30 28.46% 2022年1月10日-2022年1月28日内蒙蒙牛通过二级市场增持妙可蓝多1.52