商社行业2025年年度策略：寻找自上而下有逻辑的突破

证券研究报告·行业研究·商贸零售增持（维持） 商社行业2025年年度策略：寻找自上而下有逻辑的突破 作者：东吴商社团队 吴劲草 石旖瑄 张家璇 谭志千 阳靖 郗越 王琳婧 东吴商社 东吴商社 东吴商社 东吴商社 东吴商社 东吴商社 东吴商社 首席证券分析师 证券分析师 证券分析师 证券分析师 证券分析师 证券分析师 研究助理 S0600520090006 S0600522040001 S0600520120002 S0600522120001 S0600523020005 S0600524080008wanglj@dwzq.com.cn wujc@dwzq.com.cnshiyx@dwzq.com.cnzhangjx@dwzq.com.cntanzhq@dwzq.com.cnyangjing@dwzq.com.cnxiy@dwzq.com.cn 2024年12月10日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2024年，从社零上看终端消费表现比较平淡，1-10月社零总额同比+3.5%，其中线上+8.3%，推算线下+1.9%，具体品类中，如服装鞋帽 +1.1%，化妆品+3.0%，金银珠宝-3.0%，家电+7.8%，家具+1.9%，汽车-1.5%，目前从整体来说，我们预估较为平淡的消费社零的“新常态”预计会持续若干个季度，但基于整体消费基本面的情况，经过23-24年资本市场的两年调整，我们目前对消费行业抱有乐观的态度，并认为商贸零售与社会服务行业存在很好的可挖掘机会的空间。 战略上——要找到自上而下有逻辑的突破：消费出海/国企改革/特殊消费品类。我们认为，战略上，需要找到自上而下，有逻辑的突破，这个逻辑，就是在目前整体较为平淡的消费环境下，有几条逻辑主线，大概率是自上而下长期会成为发展方向的，我们认为主要包括：①消费出海，②国企改革，③特殊消费品类（黄金珠宝和教育）。 ●战略1：消费出海。在目前的整体消费环境中，消费出海在未来若干年都会是核心的主线之一，中国具有相当强的消费品设计制造供 应链，而将这个供应链能力出海、品牌化，是未来最核心的方向之一。 ●战略2：国企改革。景区，商业，外贸，黄金珠宝等不同领域，均有质地优秀的国企，其本身质量优秀，广泛存在改革催化活力的空间。服务性消费的国企改革，会是我们重点期待的战略方向。 ●战略3：特殊消费品类，即消费属性上，具有相当强的特殊性，因此具备持续“价格增长”的品类。目前看，主要是教育和黄金珠宝。这两个品类2024年经历了一些波折与震荡，但其核心特色依然使其有持续价格增长的能力，2025年依然是我们重点推荐关注的方向。 方针上——“两低一强一硬”：从遴选方针上，我们根据对于消费商社各个细分板块的长期跟踪，主要的筛选方针为“两低一强一硬”，即“位置&估值低，基本面强，商业壁垒硬”，这三者可以说是无法同时满足的，更多是一种“或”的关系。两低，指的是估值低与板块位置低 （即市场预期低），一强，指的是供需关系，基本面较强，如跨境出口，教育，旅游，宠物等行业，一硬，指的是竞争壁垒，盈利韧性，抗 风险等方面较为强硬，如黄金珠宝，旅游等行业。 战术上——跨境出口，黄金珠宝，教育，旅游，宠物，烟草等重点细分行业。从具体战术上来说，符合“两低一强一硬”中比较核心要素的板块，我们遴选其中部分主要行业，包括跨境出口，黄金珠宝，教育，旅游，宠物等重点细分行业 ●跨境出口：非常符合“强”的特点，预计未来几年都将会是核心重点方向，重点推荐小商品城，名创优品，安克创新等 ●黄金珠宝：符合“低”和“硬”的特点，金价新高的背景下，长期盈利空间打开，但短期因为金价急涨抑制了消费需求，这会随着时间的推移，消费者习惯了金价后，需求回补，重回增长。盈利模式佳，品类壁垒硬，目前处于低估状态，重点推荐老凤祥，周大生等 ●教育：符合“低”和“强”的特点，内需中非常特殊的，可以持续涨价的存在，头部品牌的竞争力较为强硬，估值等也显出吸引力。 ●旅游：符合“强”和“硬”的特点，23-24年，出行人数在高基数下，持续能够增长，出行整体意愿是强的，而我们期待的方向是，能从强出行意愿中，实际获益的方向，这可能更需要供给侧的一些表现。 ●宠物：符合“强”的特点，宠物作为新兴的产业，目前空间广阔，品牌化之路仍处于“战国”阶段，存在广泛机会 ●烟草：符合“强”和“硬”的特点，不论是电子烟，还是传统烟草，均具备改革与发展空间。 风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格上涨，地缘风险等。 1.总章：寻找自上而下有逻辑的突破 2.消费品出海：看好优质供应链品牌化大趋势 3.黄金珠宝：至暗时刻，心向黎明 4.教育&人服行业投资策略 5.酒旅&免税出行行业投资策略 6.宠物食品：行业长坡厚雪，看好国货品牌份额快速提升 7.医美&化妆品：原料及产品创新赋能头部公司品牌向上突破 8.投资建议 9.风险提示 1.总章：寻找自上而下有逻辑的突破 4 2024年，整个社零终端消费表现比较平淡，1-10月社零总额同比+3.5%，其中实物商品网络零售额（线上社零）同比 +8.3%，推算线下社零+1.9%。 9~10月份，随着国补等一系列消费刺激政策的推出，社零表现有显著回暖。 2024年1-10月我国社零总额表现较为平淡2024年9-10月受益于国补等政策，社零总额表现回暖 社零总额（万亿元）YOY(右轴） 5044.144.047.1 14.0% 14.0% 实际vs一致预测（右）社零总额yoyWind一致预测yoy 1.5% 4541.239.2 40 358.0% 30 12.5% 7.2% 39.9 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 12.0% 10.0% 8.0% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% 25 20 15 10 5-4.8% 0 -0.2% 3.5%4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -1.0% -1.5% -2.0% -2.5% -3.0% 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所数据来源：国家统计局，wind，东吴证券研究所5 具体品类中，服装鞋帽+1.1%，化妆品+3.0%，金银珠宝-3.0%，家电+7.8%，家具+1.9%，汽车-1.5% 目前从整体来说，我们预估较为平淡的消费社零的“新常态”预计会持续若干个季度，但基于整体消费基本面的情况，经过23-24年资本市场的两年调整，我们目前对消费行业抱有乐观的态度，并认为商贸零售与社会服务行业存在很好 的可挖掘机会的空间。 分品类社零情况：比选品表现较好，家电、通讯器材等可选品受益于补贴表现回暖 限额以上分品类零售额：2024M1-10累计同比 9.9% 11.5% 12.2% 7.8% 2.7% 3.9% 6.1% 1.1% 3.0% 2.9% 4.3% 1.9% 1.3% -0.6% -3.0% -1.5%-3.0% 15% 10% 5% 0% -5% 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所6 我们认为，战略上，需要找到自上而下，有逻辑的突破，这个逻辑，就是在目前整体较为平淡的消费环境下，有几条逻辑主线，大概率是自上而下长期会成为发展方向的，我们认为主要包括：①消费出海，②国企改革，③特殊消费品类（黄金珠宝和教育） 2025商社板块投资战略：要找到自上而下有逻辑的突破 战略1：消费出海 战略2：国企改革 战略3：特殊消费品类 •消费出海在未来若干年都会是核心的投资主线之一，我国优质供应链 品牌化出海是行业未来发展的大势所趋。 •如小商品城等平台化的出海模式，名创优品等线下店品牌的出海模式， 安克创新等在亚马逊等平台上塑造品牌的出海模式。 •景区，商业，外贸，黄金珠宝等不同领域，均有质地优秀的国企，其本身质量优秀，广泛存在改革催化活力的空间。 •2025年，预计会持续有自上而下地刺激消费的动力。景区，商业等服务性消费，更容易激活供给侧，是我们重点期待的战略方向。 •即消费属性上，具有相当强的特殊性，使其具备持续“价格增长”的品类，目前来看，主要是教育和黄金珠宝两个品类 •这两个品类，在2024年经历了一些波折，但其核心特色依然使其有持 续价格增长的能力，2025年依然是我们重点推荐关注的方向。 数据来源：东吴证券研究所绘制7 从遴选方针上，我们根据对于消费商社各个细分板块的长期跟踪，主要的筛选方针为“两低一强一硬”，即“位置& 估值低，基本面强，商业壁垒硬”。 这三者可以说是无法同时满足的，更多是一种“或”的关系。 两低 •估值低与板块位置低（即市场预期低） 一强 •指的是供需关系，基本面较强 •如跨境出口，教育，旅游，宠物等行业 一硬 •竞争壁垒，盈利韧性，抗风险等方面较为强硬 •如黄金珠宝，旅游等行业 2025商社板块投资方针：“两低一强一硬” 数据来源：东吴证券研究所绘制8 2025商社板块投资战略：要找到自上而下有逻辑的突破 从具体战术上来说，符合“两低一强一硬”中比较核心要素的板块，我们遴选其中部分主要行业，包括跨境出口，黄金珠宝，教育，旅游，宠物等重点细分行业 •非常符合“强”的特点，在未来几年预计都将会是持续的核心重点方向 •推荐小商品城，名创优品，安克创新等 跨境出口 黄金珠宝教育 •符合“低”和“硬”的特点，金价新高打开长期盈利空间，短期因为金价急涨 抑制需求。待消费者习惯金价后，有望需求回补，重回增长。 •符合“低”和“强”的特点，内需中非常特殊的，可以持续涨价的存在，头部品牌的竞争力较为强硬，估值等也显出吸引力。 •盈利模式好，品类壁垒硬，重点推荐老凤祥，周大生等 •符合“强”和“硬”的特点，23-24年，出行人数在高基数下，持续能够增长， 出行整体意愿是强的，而我们期待的方向是，能从强出行意愿中，实际获益的 方向，这可能更需要供给侧的一些表现。 旅游 •符合“强”的特点，宠物作为新兴的产业，目前空间广阔，品牌化之路仍处于”战国”阶段，存在广泛机会 宠物 •符合“强”和“硬”的特点，不论是电子烟，还是传统烟草，均具备改革与发展空间。 烟草 数据来源：东吴证券研究所绘制9 2.消费品出海：看好优质供应链品牌化大趋势 10 2024年跨境电商是商社板块景气度较高的细分赛道，根据海关总署统计，2024H1我国跨境电商出口金额达到1.2万亿元，同比+10.5%，高于社零内需和出口大盘的增速。 跨境电商近年来维持较高速成长，2019-23年CAGR为18%。行业高增的主要驱动因素包括：①我国的消费品供应链优势外溢，②海外各国疫情后电商渗透率提升，如美国电商渗透率从疫情前的不足10%提升至目前的15%以上。 未来跨境电商仍有望维持较快增长：①供应链品牌化出海是消费行业未来的重要发展方向。②海外电商的渗透率仍然有较大提升空间。 我国跨境电商行业景气度较高海外主要国家电商渗透率提升 美国电商渗透率（%） 美国电商渗透率（%） 跨境电商进出口规模（万亿元）yoy（右轴） 2.5 2 1.5 1 0.5 0 1.7 31.10% 1.9 18.60% 2.1 7.10% 2.4 15.60% 1.2 35.00% 18 30.00%16 14 25.00%12 8 20.00%10 15.00%6 4 10.501%0.00%2 0 5.00% 0.00% 20202021202220232024H1 数据来源：wind，海关总署，东吴证券研究所数据来源：wind，美国人口普查局11 跨境电商行业持续增长的核心驱动是我国的供应链能力。得益于我国强大的制造业能力，我国的跨境电商卖家在海外电商平台中具备竞争优势。根据MarketplacePulse的统计，2024年亚马逊头部卖家中，中国卖家的占比已经接近50%，且这个数字仍然呈现上涨趋势。 除了亚马逊平台之外，Temu、Shein、