前期观点回顾：“春季躁动”行情已来，极致程度或超预期。市场反弹逻辑更多是地方政府、企业及居民部门的现金流改善及其相关的资产负债表修复，基本面向上支撑A股市场上涨。预计本轮“反弹”大概率没有结束，或将延续至至少明年2月。预计10月M1将继续向上，大股东回购及金融机构互换便利的额度有望随市场回暖加速使用、进场，预计本次“春季躁动”行情上涨斜率或更加凌厉、陡峭。
新旧口径下M1读数压力有所缓和，但前瞻指引性依然有效。新旧口径下的M1同比走势呈现较高相关性，但新口径下的M1同比还具备两点特征：一是M1同比读数有所提升；二是M1扩容后居民与企业活期存款间转化影响被“烫平”，将一定程度平抑其增速的波动性。新口径下的M1同比与PPI依然存在领先关系，故维持年度策略中的观点，2024年10月新口径下M1同比的拐头回升或意味着企业“盈利底”对应至2025Q3。以“M1-短融”所衡量的市场剩余流动性指标同样也出现拐头回升，意味着新规则亦适用于衡量市场流动性边际改善，后续市场有望继续受益于“宽货币+宽财政”所带动的企业、居民现金流改善及“花钱意愿”回升，A股存在估值扩张的基础。维持前期观点，2025年大概率具备“春季躁动”行情，且有望在12月开启。
Trump2.0关税对A股实际影响或“雷声大、雨点小”。借鉴上一轮经验，预计美国加征关税或将影响我国出口下滑幅度约7pct。参考2018年6月至2019年12月期间，美国对我国进口关税由3.8%上升至20.96%，剔除季节性影响后，我国对美出口下降幅度约18.5%，据此可测算得到上一轮的“供给弹性”约1.08。参考相关学术研究，上一轮美国对我国加征关税所带来的“供给弹性”在1.4-2之间。倘若直接采用上一轮的“供给弹性”推算，同时基于假设条件：①对非美国家的出口金额保持不变；②考虑人民币汇率贬值的对冲影响，仅考虑由此带来的汇兑损益，参考上一轮经验可测算得到汇率贬值对冲比率大概在0.99；③参考彭博对2025年人民币汇率贬值的一致预期来看，假设汇率贬值幅度在3%左右。我们以最新的滚动12个月出口数据测算不同加征关税情景下（最终税率为30%、40%、50%和60%）出口的下降幅度，最终可测算得到人民计价口径下，关税或将导致我国出口降幅或在1.5%至7.1%之间。预计海外收入放缓或将影响全A盈利增速放缓1.5-2.2pct。考虑到上市公司较强的风险抵御能力使其能够较好对抗外需的不确定性，尤其是经历过“贸易摩擦1.0”，相关企业已经具备更强的应对经验；②2025H2或将见到“PPI底”且PPI同比或将实现转正；叠加2025年财政发力带动内需修复，预计本轮全A非金融净利率相比上一轮或较为“稳定”。
行业层面，预计“对美敞口较大2”且“关税水平目前较低”的产品，短期内其所面临的关税风险或相对较大，包括：玩具、服装及衣着附件、鞋靴、塑料制品等。但中期维度而言，对美出口回落的同时，更倾向于认为拥有全球竞争力的企业，仍有可能通过海外投资建厂方式在这一轮大浪淘沙中实现“顺利”走出去。
风格及行业配置：期待“春季躁动”，重视科技主题机会。建议：反弹背后是信用预期修复及估值扩张，行业及个股选择可重视：“分母端弹性”，看好中盘+超跌+低估值+回购+并购预期，且分子端掣肘较弱（ROE修复或现金流改善）的“成长>消费”，（一）首选成长：1、TMT，尤其电子、计算机；2、国防军工；3、机器人、工业母机等高端制造。（二）次选消费：1、社服；2、医美；3、白酒。结构上，重视“科技牛”，包括科技相关设备需要尤其重视，①财政政策投资方向之一；②主题催化较多；③朱格拉周期受益品种。
风险提示：美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期；国内出口放缓超预期；历史经验具有局限性。
