A股投资策略周报：“Trump2.0”对华贸易影响或“雷声大、雨点小”

前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：“春季躁动”行情已来，极致程度或超预期。重新回到市场“反弹”的逻辑，更多是地方政府、企业 及居民部门的现金流改善及其相关的资产负债表修复，基本面向上支撑A股市场上涨。参考2013Q3和2019Q1凡是刺激政策作用于居民、企业“负债端”，往往带来经济基本面修复的周期约4个月，故预计本轮“反弹”大概率没有结束，或将延续至至少明年2月。另外，考虑到PMI生产指数回升，预计11月M1将继续向上；同时，大股东回购及金融机构互换便利的3000亿与5000亿额度有望随市场回暖加速使用、进场，预计本次“春季躁动”行情上涨斜率或更加凌厉、陡峭。 当下市场聚焦：1、M1扩容后读数哪些变化？其对未来股市的指引效果几何？2、“特朗普上台”所带来的关税风险将会产生何种实质性影响？对于A股盈利有何影响？3、行业层面上，哪些行业可能会面临更大的风险敞口？ 新旧口径下M1读数压力有所缓和，但前瞻指引性依然有效 本周人民银行宣布拟将个人活期存款和非银行支付机构备付金纳入M1的统计范围。（1）新旧口径下，M1读数有何差 别？根据测算，新旧口径下的M1同比走势呈现较高相关性，但新口径下的M1同比还具备两点特征：一是M1同比读数有所提升；二是M1扩容后居民与企业活期存款间转化影响被“烫平”，将一定程度平抑其增速的波动性。（2）新口径下的M1同比对于A股是否依然具备领先性？分子端：观察新口径下M1同比与PPI之间的关系，两者依然存在领先关系，故我们维持年度策略中的观点，2024年10月新口径下M1同比的拐头回升或意味着企业“盈利底”对应至2025Q3。分母端：以“M1-短融”所衡量的市场剩余流动性指标同样也出现拐头回升，意味着市场流动性边际改善，后续市场有望继续受益于“宽货币+宽财政”所带动的企业、居民现金流改善及“花钱意愿”回升，A股存在估值扩张的基础。我们继续维持前期观点，2025年大概率具备“春季躁动”行情，且有望在12月开启。 Trump2.0关税对A股实际影响或“雷声大、雨点小” 借鉴上一轮经验，测算“Trump2.0”加征关税的影响：（1）预计美国加征关税或将影响我国出口下滑幅度约7pct。 我们直接采用上一轮的“供给弹性”进行线性外推，以最新的滚动12个月出口数据测算不同加征关税情景下（最终税率为30%、40%、50%和60%）出口的下降幅度，最终可测算得到人民计价口径下，关税或将导致我国出口降幅或在1.5%至7.1%之间。（2）对应至A股盈利层面，预计海外收入放缓或将影响全A盈利增速放缓1.5-2.2pct。考虑到： ①上市公司较强的风险抵御能力使其能够较好对抗外需的不确定性，尤其是经历过“贸易摩擦1.0”，相关企业已经具备更强的应对经验；②2025H2或将见到“PPI底”且PPI同比或将实现转正；叠加2025年财政发力带动内需修复，预计本轮全A非金融净利率相比上一轮或较为“稳定”。基于前文出口影响测算下，倘若考虑美国对我国所有商品关税水平加征至30%-60%的水平，对应的全A非金融营收增速或放缓至3.1%-3.8%，归母净利润同比或将放缓至5%-5.7%。（3）行业层面，预计“对美敞口较大”且“关税水平目前较低”的产品，短期内其所面临的关税风险或相对较大，包括：玩具、服装及衣着附件、鞋靴、塑料制品等。但中期维度而言，对美出口回落的同时，我们更倾向于认为拥有全球竞争力的企业，仍有可能通过海外投资建厂方式在这一轮大浪淘沙中实现“顺利”走出去。 风格及行业配置：期待“春季躁动”，重视科技主题机会 反弹背后是信用预期修复及估值扩张，行业及个股选择可重视：“分母端弹性”，看好中盘+超跌+低估值+回购+并购 预期，且分子端掣肘较弱（ROE修复或现金流改善）的“成长>消费”，（一）首选成长：1、TMT，尤其电子、计算机；2、国防军工；3、机器人、工业母机等高端制造。（二）次选消费：1、社服；2、医美；3、白酒。结构上，重视“科技牛”，包括科技相关设备需要尤其重视，①财政政策投资方向之一；②主题催化较多；③朱格拉周期受益品种。 风险提示 美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期；国内出口放缓超预期；历史经验具有局限性。 内容目录 一、前期报告提要与市场聚焦4 二、策略观点及投资建议4 2.1新旧口径下M1读数压力有所缓和，但前瞻指引性依然有效4 2.2Trump2.0关税对A股实际影响或“雷声大、雨点小”6 2.3风格及行业配置：期待“春季躁动”，重视科技主题机会11 三、市场表现回顾12 3.1市场回顾：宽基指数全面走强，一级行业全面上涨12 3.2市场估值：宽基指数、风格指数估值全面上涨，海外估值全面上涨14 3.3市场性价比：主要指数配置性价比相对较高15 3.4盈利预期：盈利预期多数下调18 四、下周经济数据及重要事件展望20 五、风险提示21 图表目录 图表1：新旧口径下，M1同比趋势上具备较高相关性5 图表2：旧口径下，M1由M0和单位活期存款构成5 图表3：M1同比下行主要受到非金融活期存款拖累5 图表4：新口径下，M1的影响因素更为多元化5 图表5：新口径下，M1同比同样领先于PPI5 图表6：新口径下，M1同比亦可表征经济的活跃度5 图表7：新口径下，“M1-短融”回升代表市场剩余流动性边际改善6 图表8：Trump的主要政策主张：对外加税、对内减税、减少非法移民、拥抱旧能源、对AI和加密货币等放松监管、全力推动制造业回流7 图表9：美国自中国进口商品所征收关税税率平均19.3%7 图表10：2018年以后美国进口至中国份额趋势下滑7 图表11：2018年后美国占我国出口份额亦出现明显回落7 图表12：加征关税产品份额下滑幅度更大7 图表13：加征关税对供给端的影响可能是“量价双降”8 图表14：2018-2019年每加征1%关税对应弹性约1.088 图表15：60%的关税或将导致美国实际GDP趋于放缓9 图表16：60%关税或将导致美国通胀上升0.4pct-0.7pct9 图表17：2018-2019年海外收入对全A营收拉动率减弱9 图表18：2018-2019年海外营收同比降幅-12.4pct9 图表19：出口份额来看，多数产品对美下降的同时，对东盟反而出现上升10 图表20：预计“对美敞口大”且“税率相对较低”所面临风险相对较大11 图表21：预计“对美敞口较大”的商品所面临风险相对较大11 图表22：本周（12.02-12.06）国内宽基指数全面走强，海外指数表现上涨居多13 图表23：本周（12.02-12.06）一级行业全面上涨，钢铁，煤炭，机械设备等行业顺势走强14 图表24：本周（12.02-12.06）A股主要指数估值全面上涨，海外主要指数估值全面上涨15 图表25：本周（12.02-12.06）各行业估值涨多跌少15 图表26：万得全AERP高于“滚动均值”16 图表27：上证指数ERP高于“滚动均值”16 图表28：沪深300ERP高于“滚动均值”16 图表29：创业板指ERP高于“1倍标准差上限”16 图表30：万得全A股债收益差低于“1倍标准差下限”16 图表31：上证指数股债收益差低于“1倍标准差下限”16 图表32：沪深300股债收益差低于“1倍标准差下限”17 图表33：创业板指股债收益差低于“2倍标准差下限”17 图表34：金融的ERP低于“滚动均值”17 图表35：周期的ERP高于“滚动均值”17 图表36：消费的ERP高于“2倍标准差上限”17 图表37：成长的ERP高于“滚动均值”17 图表38：金融股债收益差低于“滚动均值”18 图表39：周期股债收益差低于“1倍标准差下限”18 图表40：消费股债收益差低于“2倍标准差下限”18 图表41：成长股债收益差低于“2倍标准差下限”18 图表42：本周（12.02-12.06）主要指数盈利预期多数回落19 图表43：本周（12.02-12.06）多行业盈利预期出现环比回落19 图表44：下周全球主要国家核心经济数据一览20 图表45：下周全球主要国家经济事件一览20 一、前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：“春季躁动”行情已来，极致程度或超预期。重新回到市场“反弹”的逻辑，更多是地方政府、企业及居民部门的现金流改善及其相关的资产负债表修复，基本面向上支撑A股市场上涨。参考2013Q3和2019Q1凡是刺激政策作用于居民、企业“负债端”，往往带来经济基本面修复的周期约4个月，故预计本轮“反弹”大概率没有结束，或将延续至至少明年2月。另外，考虑到PMI生产指数回升，预计11月M1将继续向上；同时，大股东回购及金融机构互换便利的3000亿与5000亿额度有望随市场回暖加速使用、进场，预计本次“春季躁动”行情上涨斜率或更加凌厉、陡峭。 当下市场聚焦：1、M1扩容后读数哪些变化？其对未来股市的指引效果几何？2、“特朗普上台”所带来的关税风险将会产生何种实质性影响？对于A股盈利有何影响？3、行业层面上，哪些行业可能会面临更大的风险敞口？ 二、策略观点及投资建议 2.1新旧口径下M1读数压力有所缓和，但前瞻指引性依然有效 2024年12月2日中国人民银行公告称，对M1统计口径进行修订，即将个人活存款和非银行支付机构备付金纳入M1的统计；同时，中国人民银行将于2025年1月份数据起开始按修订后口径统计M1，预计将于2月上旬向社会公布。 新旧口径下，M1读数有何差别？旧口径下，2024年10月M1同比-6.1%，自年初以来持续下行；拆分结构来看，M1主要由流通中现金和单位活期存款构成，其中，非金融企业活期存款在M1当中30.3%的占比使其成为今年M1同比下滑的主要拖累，2024年10月其同比下降至-21.4%的低位水平。倘若考虑到纳入个人活期存款和非银行支付机构备付金，从测算的结果来看，两者走势呈现较高相关性，但新口径下的M1同比还具备两点特征：一是M1同比读数有所提升，2024年10月新口径下M1同比为-2.3%，相比旧口径下的M1读数（-6.1%）显然更高；二是M1扩容后居民与企业活期存款间转化影响被“烫平”，将一定程度平抑其增速的波动性。2024年10月个人活期存款余额、非银行支付机构备付金分别为39.4万亿、2.37万亿，扩容后M1存量余额将从63万亿上升至105万亿。结构上，新口径下M1将主要受到居民活期存款、非金融企业活期存款以及机关团体活期存款的共同影响，2024年10月上述三项科目的占比分别为37.5%、18.2%和30.4%。这意味着，M1增速的影响因素将会更为多样化，亦不再受到居民活期存款和企业活期存款之间转化的影响。 新口径下的M1同比对于A股是否依然具备领先性？（1）分子端：历史经验显示旧口径下的M1同比领先于PPI约9个月，且“PPI底”对应“盈利底”。观察新口径下M1同比与PPI之间的关系，两者依然存在约9个月领先关系，故我们维持年度策略中的观点，2024年10月新口径下M1同比的拐头回升或意味着企业“盈利底”对应至2025Q3。（2）分母端：以“M1-短融”所衡量的市场剩余流动性指标同样也出现拐头回升，意味着新规则亦适用于衡量市场流动性边际改善，后续市场有望继续受益于“宽货币+宽财政”所带动的企业、居民现金流改善及“花钱意愿”回升，A股存在估值扩张的基础。 我们维持前期观点，2025年大概率具备“春季躁动”行情，且有望在12月开启。对比历届持续性较佳的“春季躁动”行情，如2006、2009、2016、2019年等，我们认为2025年也大概率将出现“春季躁动”。具体原因如下：1）当前国内经济已趋于改善。宏观经济数据PMI、国内消费、出口以及中观产销数据、产能利用率的回升等均验证经济正处在边际回暖迹象。2）市场有效流动趋于改善。10月M1同比拐头回升的同时短融增速回落，意味着以“M1-短融”为代表的市场剩余流动性回升，背后则是“宽货币+宽财政”带动企业、居民现金流改善及“花钱意愿”回升，为A股分母端提供了扩张的基础。3）通胀尚未明显上升，贴现率保持较低水平