二次回购彰显信心，看好未来利润释放弹性

柳工（000528） 证券研究报告·公司研究简报·工程机械 二次回购彰显信心，看好未来利润释放弹性2024年12月10日 买入（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 26480 27519 30913 35012 39165 同比（%） (7.74) 3.93 12.33 13.26 11.86 归母净利润（百万元） 599.33 867.81 1,568.58 2,033.94 2,811.72 同比（%） (39.90) 44.80 80.75 29.67 38.24 EPS-最新摊薄（元/股） 0.30 0.43 0.78 1.01 1.40 P/E（现价&最新摊薄） 38.17 26.36 14.59 11.25 8.14 证券分析师周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 投资要点 股价走势 102% 91% 80% 69% 58% 47% 36% 25% 14% 3% -8% 柳工沪深300 股份回购+股权激励并举，彰显公司长期发展信心。 2024年12月2日公司发布公告，拟使用自有资金及股票回购专项贷 款资金合计3.0亿元-6.0亿元回购公司股份，拟用于股权激励或员工持股计划。本次回购为公司2024年第二次回购计划，以12月9日公司市值229亿元计算，回购股份占公司总股本1.3%-2.6%，为公司史上最大力度回购。公司已取得金额不超过4.2亿元，贷款利率1.96%，期限为一年的专项贷款支持，高于目前市值对应股息率1.71%，较大程度展现公司对未来增长的信心。叠加24年7月回购的1932万股，本次回购后公司合计持有股份 数3580-5229万股，均拟用于后续股权激励或员工持股计划。我们认为，公司通过股权激励有望形成常态化激励机制，激发公司内生活力。 土方机械占比较高，国内业务阿尔法凸显 公司为老牌装载机龙头，近年来积极扩张产品型谱，但仍以土方机械 为主。与起重机、混凝土机械相比，土方机械与近年下滑较快的基建房地产相关度较低，24H1土方机械已率先完成筑底反转。24Q1-Q3挖机内销同增8.6%，而汽车起重机和塔吊同比还是40%-60%的下滑。土方机械占比高的公司较为受益。公司2023年土方机械占比57.8%，国内市场阿尔法属性凸显。 国际化&拓品类驱动公司盈利能力持续提升 公司稳步推进国际化策略，2024H1海外毛利率达29.1%，较国内毛利 率18.2%高10.9pct，高于其他工程机械主机厂。我们认为，随着公司海外收入占比的持续提升，更高的国内外毛利率差将为公司带来更强的利润释放弹性，带动公司盈利规模、质量持续提升。同时，公司土方机械与矿山 机械发力，产品结构持续优化。（1）装载机：2024年以来装载机电动化渗 透率持续提升，2024年10月电动装载机销量1038台，渗透率达12.4%，同比增长6.6pct。公司作为电动装载机龙头，有望持续受益。（2）挖掘机：公司125吨级矿用挖掘机9135F已经形成订单，产品结构持续优化。（3）矿山机械：公司矿山机械业务拓展顺利，实现快速增长。同时，公司积极研发创新，目前已经推出覆盖各吨级的电动矿卡（刚性车+宽体车），有望 在矿山机械电动化浪潮中率先受益 盈利预测与投资评级：二次回购彰显公司长期发展信心，看好25年内需复苏&国际化持续推进下公司的利润释放弹性。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测值为15.7/20.3/28.1亿元，对应当前市值PE分别为15/11/8x，维持“买入”评级。 风险提示：政策力度不及预期，出海不及预期，国内行业回暖不及预期 2023/12/112024/4/102024/8/92024/12/8 市场数据 收盘价(元) 11.38 一年最低/最高价 6.16/13.71 市净率(倍) 1.30 流通A股市值(百万元) 16,322.12 总市值(百万元) 22,878.43 基础数据每股净资产(元,LF) 8.78 资产负债率(%,LF) 59.49 总股本(百万股) 2,010.41 流通A股(百万股) 1,434.28 相关研究 《柳工(000528)：2024年三季报点评业绩基本符合预期，电动化&国际化持续发力》 2024-10-24 《柳工(000528)：2024年三季度业绩预告点评：Q3归母净利润预计增长50%-70%，盈利持续高增》 2024-10-14 1/9 东吴证券研究所 内容目录 1.股份回购+股权激励并举，彰显公司长期发展信心4 1.1.积极推进混改步伐，发布2024年第二期股份回购方案4 2.内需复苏&国际化持续推进，利润释放空间大5 2.1.土方机械占比较高，24年率先完成复苏5 2.2.国际化&拓品类驱动公司盈利能力持续提升6 3.盈利预测7 4.风险提示7 2/9 东吴证券研究所 图表目录 图1：2024年柳工两次股份回购情况4 图2：柳工单季度归母净利润及同比情况4 图3：2024Q1-Q3国内土方机械、起重机械销量（台）以及同比增速情况5 图4：2023年柳工分产品收入结构6 图5：2022年至今柳工营收增速优于行业（亿元）6 图6：柳工海外收入占比持续提升6 图7：各公司国内外毛利率差（海外毛利率-国内毛利率）6 图8：电动装载机渗透率呈上升趋势（台）7 图9：柳工DW105A-E电动宽体矿用车7 3/9 1.股份回购+股权激励并举，彰显公司长期发展信心 1.1.积极推进混改步伐，发布2024年第二期股份回购方案 年内两次回购股份，提振市场信心。2024年12月2日，公司发布股份回购公告，拟使用自有资金及股票回购专项贷款资金合计3.0亿元-6.0亿元回购公司股份。本次回购为公司2024年第二次股份回购计划，以12月6日公司市值229亿元计算，回购股份占公司总股本1.3%-2.6%，为公司史上最大力度回购。公司已取得金额不超过4.2亿元，贷款利率1.96%，期限为一年的回购A股股票专项贷款支持，高于目前市值对应股息率1.71%，较大程度展现公司对未来增长的信心。 图1：2024年柳工两次股份回购情况 回购时间 资金来源 回购金额 回购用途 回购价格 回购数量 2024年7月 自有资金 2亿元 股权激励或员工 持股计划 不超过 18.2元/股 1648-3297万股 2024年12月 自有资金&股票回 购专项贷款资金 3.0-6.0.亿元 股权激励或员工 持股计划 不超过 15.0元/股 1932万股 数据来源：柳工公告，东吴证券研究所 形成常态化激励机制，激发内生活力。本次回购预计回购股数1648万股到3297万 股，叠加24年7月回购的1932万股，合计3580万股到5229万股，均拟用于后续股权 激励或员工持股计划。2023年6月公司发布股权激励，首次授予5314万股，聚焦核心管理层，实现充分激励，业绩规模、质量快速上升。我们认为，公司通过股权激励有望形成常态化激励机制，激发公司内生活力。 图2：柳工单季度归母净利润及同比情况 归母净利润（亿元）YoY 163% 发放股权 激励后 213% 4.98 4.86 99% 3.15 3.37 2.99 2.55 2.25 2.12 58%62%59% 1.06 1.07 24% 33% -76% -48%-43% -21%0.13 0.42 21Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/9 东吴证券研究所 东吴证券研究所 2.内需复苏&国际化持续推进，利润释放空间大 2.1.土方机械占比较高，24年率先完成复苏 土方机械率先实现复苏，起重机仍在探底阶段。�土方机械：挖掘机、装载机等产品在大型房建和基建项目中的入场顺序最早；除了房建基建以外，农村水利、矿山机械、隧道工程等场景也是非常大的下游，应用多样化使土方机械率先实现复苏；②起重机：下游应用较为简单，增速恢复受制于单一作业场景限制，2024M1-9仍在探底阶段。 图3：2024Q1-Q3国内土方机械、起重机械销量（台）以及同比增速情况 数据来源：中国工程机械工业协会，东吴证券研究所 受益于土方机械先于其他机械品种恢复，公司国内业务具备个股阿尔法。公司积极扩张产品型谱，但仍以土方机械为主，2023年土方机械收入占比58%。与起重机、混凝 土机械相比，土方机械与近年下滑较快的基建房地产相关度较低，24H1土方机械已率先完成筑底反转。24Q1-Q3挖机内销同增8.6%，而汽车起重机和塔吊同比还是40%-60%的下滑。土方机械占比高的公司较为受益。公司2023年土方机械占比58%，国内市场阿尔法属性凸显。 5/9 图4：2023年柳工分产品收入结构图5：2022年至今柳工营收增速优于行业（亿元） 预应力机械, 融资租赁业务, 柳工营业总收入柳工营收同比三一营收同比 8.15% 2.00% 350 300 250 200 35.55%31.25% 20% 230 192 6% 287265275 10% 4% 229 8% 40% 30% 20% 10% 工程机械零部件,32.04% 土方机械, 57.80% 150 100 50 0 6.82% -8% -24.38% -8.44% 3.92% 0% -10% -20% -30% 2019202020212022202324Q1-Q3 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.2.国际化&拓品类驱动公司盈利能力持续提升 海外收入占比持续提升，带动公司盈利能力提升。2024H1公司实现海外收入77.1亿元，同比增长18.8%，海外收入占比达到48.0%，同比提升4.8pct。公司稳步推进国际化策略，2024H1海外毛利率达29.1%，较国内毛利率18.2%高10.9pct，高于其他工程机械主机厂。我们认为，随着公司海外收入占比的持续提升，更高的国内外毛利率差将为公司带来更强的利润释放弹性，带动公司盈利规模、质量持续提升。 图6：柳工海外收入占比持续提升图7：各公司国内外毛利率差（海外毛利率-国内毛利率） 海外营收（亿元）海外营收yoy海外营收占比柳工三一徐工中联 115 81 42% 48% 77 60 34 15% 31% 21% 11.3% 11.9% 10.9% 4.2% 1.8% 2020 2021 2022 2023 24H1 14090% 120 100 80 60 40 20 0 202020212022202324H1 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 土方机械与矿山机械发力，产品结构持续优化。（1）装载机：2024年以来装载机电动化渗透率持续提升，2024年10月电动装载机销量1038台，渗透率达12.4%，同比增长6.6pct。公司作为电动装载机龙头，有望持续受益。（2）挖掘机：公司125吨级矿用 挖掘机9135F已经形成订单，产品结构持续优化。（3）矿山机械：公司矿山机械业务拓 6/9 东吴证券研究所 展顺利，实现快速增长。同时，公司积极研发创新，目前已经推出覆盖各吨级的电动矿卡（刚性车+宽体车），有望在矿山机械电动化浪潮中率先受益。 图8：电动装载机渗透率呈上升趋势（台）图9：柳工DW105A-E电动宽体矿用车 电动装载机电动化渗透率 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 8