宏观经济点评：核心通胀回升仍需政策支持

2024年12月09日 宏观研究团队 核心通胀回升仍需政策支持 宏观经济点评 何宁（分析师）郭晓彬（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 guoxiaobin@kysec.cn 证书编号：S0790123070017 相关研究报告 《商品房成交接近2021年同期—宏观周报》-2024.12.8 《非农就业快速修复，但12月或可继续降息—美国11月非农就业数据点评》-2024.12.7 《中国扩大内需的路径选择—2025年宏观展望》-2024.12.5 事件：11月CPI同比+0.2%，预期+0.5%，前值+0.3%；PPI同比-2.5%，预期-2.7%，前值-2.9%。 供给充足，农产品价格带动CPI同比下行 11月CPI同比较前值下降0.1个百分点至+0.2%，环比较前值下降0.3个百分点至-0.6%。 1、供给季节性回升，蔬果价格环比降幅扩大 11月CPI食品项环比降幅扩大，环比较前值下降1.5个百分点至-2.7%。蔬菜方 面，秋季供给充足，价格有所回落，往后看，随着进入冬季供给或将有所收缩，蔬菜价格或将止跌企稳。猪肉方面，供给相对充足，猪肉价格仍呈下降趋势，往后看，预计供给将逐渐增加，猪肉价格或将延续回落趋势。 2、核心通胀偏弱，消费金额表现仍好于价格表现 11月CPI非食品环比较前值下降0.1个百分点至-0.1%。我们将主要非食品细分 项环比与季节性对比，观察各消费品类价格的中长期趋势性方向与短期边际变动。发现中长期看，价格存在一定下行压力：在已公布的16个细分项目中，除 通信工具、邮递服务项外，其他14个项目近6月中环比不弱于季节性的次数占比较近12个月均边际降低或持平；短期看，11月核心CPI环比较前值下降0.1个百分点至-0.1%，连续9个月弱于季节性（2016-2019，2021环比平均值），在已公布的细分项目中，除衣着、交通工具、通信工具、租赁房租项，其他项目均弱于季节性。 11月服务CPI环比较前值回落0.3个百分点至-0.3%，连续7个月弱于季节性。从零售端来看，2024年8月-10月，商品零售额环比连续3个月高于季节性，服务零售额环比也在2024年10月好于季节性，表明金额表现仍好于价格表现。 PPI同比降幅收窄，大宗品价格涨跌互现 11月PPI同比降幅收窄，同比较前值上升0.4个百分点至-2.5%，环比由负转正， 环比较前值上升0.2个百分点至+0.1%。 能源方面，地缘冲突升级预期落空，石油链产品价格环比降幅收窄；供给稳中有 升，PPI煤炭开采和洗选业环比回落。金属方面，需求平淡，黑色、有色金属冶炼压延环比涨幅收窄；需求有所回升，非金属矿物制品业环比涨幅扩大。 预计12月CPI同比回落，PPI同比回升 CPI方面，结合农产品批发价格指数等高频数据，我们预计12月CPI环比在0% 左右，同比或在0.1%左右,2024年全年平均同比在0.2%左右，再往后，猪价或将有所回落，带动食品项延续回落，服务与实物消费或将平缓修复，核心通胀将温和回升，叠加低基数效应，CPI同比或将温和上升，预计2025年全年平均同比在0%-1%区间。PPI方面，结合CRB现货指数等高频数据，我们预计12月PPI环比较前值回落，同比降幅收窄，2024全年平均同比在-2.1%左右，再往后，海外需求整体偏弱，国际定价大宗商品价格难有大幅上涨，或将震荡偏弱运行，国内需求刺激政策或将逐步见效，预计2025年全年平均同比在-1%-0%区间。 风险提示：政策变化超预期，大宗商品价格波动超预期。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、供给充足，农产品价格带动CPI同比下行3 1.1、供给季节性回升，蔬果价格环比降幅扩大3 1.2、核心通胀偏弱，消费金额表现仍好于价格表现4 2、PPI同比降幅收窄，大宗品价格涨跌互现5 2.1、多重复合指标显示，上下游产品价格均回升5 2.2、大宗品价格涨跌互现6 3、后续通胀预测：12月CPI同比回落，PPI同比回升6 3.1、CPI预测：预计12月CPI同比有所回落6 3.2、PPI预测：预计12月PPI同比有所回升7 4、风险提示7 图表目录 图1：2024年11月CPI同比增速有所下降3 图2：2024年11月食品CPI环比降幅扩大3 图3：除通信工具、邮递服务项外，其他14个项目近6月中环比不弱于季节性的次数占比较近12个月均边际降低或持 平4 图4：截至2024年11月，核心CPI环比连续9个月弱于季节性，但差距已有所减小5 图5：截至2024年11月，服务CPI环比连续7个月弱于季节性5 图6：2024年8月-10月，商品零售额环比连续3个月高于季节性5 图7：2024年10月，服务零售额环比好于季节性5 图8：2024年11月PPI同比降幅收窄6 图9：PPI重点工业品价格涨跌互现6 图10：预计12月CPI同比回落，PPI同比回升7 图11：预计12月CPI-PPI同比剪刀差略有收窄7 事件：11月CPI同比+0.2%，预期+0.5%，前值+0.3%；PPI同比-2.5%，预期-2.7%，前值-2.9%。 1、供给充足，农产品价格带动CPI同比下行 11月CPI同比较前值下降0.1个百分点至+0.2%，环比较前值下降0.3个百分点至-0.6%。 1.1、供给季节性回升，蔬果价格环比降幅扩大 11月CPI食品项环比降幅扩大，环比较前值下降1.5个百分点至-2.7%。鲜菜、鲜果环比降幅扩大，猪肉、蛋类环比降幅收窄。 蔬菜方面，秋季供给充足，11月鲜菜CPI环比较前值下降10.2个百分点至-13.2%。往后看，随着进入冬季供给或将有所收缩，蔬菜价格或将止跌企稳。高频指标看，12月1日-12月7日的28种重点监测蔬菜平均批发价较11月平均价格环比下降1.5%。 猪肉方面，供给相对充足，猪肉价格仍呈下降趋势，11月CPI猪肉环比较前值上升0.3个百分点至-3.4%。往后看，预计供给将逐渐增加，猪肉价格整体或将延续回落趋势。 % CPI:食品:环比 CPI:食品烟酒:鲜菜:环比 15 10 5 0 -5 10 15 CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:环比 CPI:食品烟酒:蛋类:环比 图1：2024年11月CPI同比增速有所下降图2：2024年11月食品CPI环比降幅扩大 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 CPI:非食品:当月同比 CPI:食品:当月同比（右轴） CPI:当月同比 %% 310 25 10 0-5 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 -1-10 - - 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 2023-11 2024-03 2024-07 2024-11 -20 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、核心通胀偏弱，消费金额表现仍好于价格表现 11月CPI非食品环比较前值下降0.1个百分点至-0.1%。分项看，交通工具用燃 料、通信工具、鞋类环比回升相对明显。其中交通工具用燃料环比较前值上升1.5个百分点至0%，通信工具环比较前值上升0.7个百分点至1.1%。旅游、酒类等环比回落幅度较大。 将12个月内数据可得的主要非食品细分项目环比与季节性进行对比，观察各消费品类价格的中长期趋势性方向与短期边际变动。中长期看，价格下行压力有所增大：在已公布的16个细分项目中，除通信工具、邮递服务项外，其他14个项目近6 月中环比不弱于季节性的次数占比较近12个月均边际降低或持平，显示整体价格存在一定的下行压力。短期看，11月核心CPI环比较前值下降0.1个百分点至-0.1%，连续9个月弱于季节性（2016-2019，2021环比平均值），在已公布的细分项目中，除衣着、交通工具、通信工具、租赁房租项，其他项目均弱于季节性。 近一年环 当月环比-季节性环比2023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11比不弱于 (%) 季节性比 重 近半年环比不弱于季节性比 重 近半年边际变 化 8 8 -0.45 0 -0 0 -0 -0 0 -0 -0 -0.65 -0 2 -0 0 0 -0 -6 0 -0.11 0 -1 -0 0 -0.02 -0.26-0.15- 6 -0.18 - - -0.68 -0.15 - 0.03 -0.23 -0.10 -0.18 0.22 0.00 0.01 0 0.02 -0.30 1.13 -0.38 0.18 -0.33 . . -0. . . -0. -0. . 8 2 -0.10 -0.18 -0.08 -0.10 6 2 4 4 -0.05 -0.03 -0.13 -0.13 -0.20 -0.10 . . -0.05 - -0.23 -0.25 -0.03 -0. -0. -0. -0.18 . -0. . . -0.09 -0.17 0.00 - - 图3：除通信工具、邮递服务项外，其他14个项目近6月中环比不弱于季节性的次数占比较近12个月均边际降低或持平 核心CPI 0.04 0.08 0.15 0.02 -0.3 0 -0.35-0.10 - 0.06 25%0% 下 卷烟 -0.0 0.15 0.05 .10 0.08 -0.02 -0 .06 0.02 -0 08 -0.04-0.02 -0.10 42%17% 下 酒类 0.00 -0.20 -0.73 .15 0.03 -0.38 -0 .78 -0.20 -0 35 -0.680.08 -0.55 25%17% 下 衣着 0.11 0.05 0.23 .08 06 0.01-0.50 0.18 75%67% 下 家用器具 0.32 0.55 0.08 .30 0.25-1.13-0.980.20 -0 58 -0.08-0.18 -0.60 33%17% 下 交通工具 -0.6 -0.05 0.10 .60 0.50-0.65 -0 .75 -0.48 -0 30 -0.10-0.23 0.13 17%17% 平 通信工具 3.02 -0.08 -0.80 .10 15 -0.600.50 1.43 58%67% 上 中药 -0.2 -0.28 -0.08 .23 38 -0.48-0.30 -0.35 0%0% 平 西药 -0.1 -0.30 -0.20 .43 0.55-0.55-0.40 -0.48 -0 48 -0.35-0.28 -0.33 0%0% 平 服务CPI 0.04 0.03 0.35 0.05 -0.2 5 -0.48-0.03 - 0.05 33%0% 下 租赁房租 0.06 -0.03 -0.20 .43 38 -0.28-0.08 0.00 17%17% 平 家庭服务 -0.2 0.18 -3.78 .15 20 -0.20-0.18 -0.13 17%0% 下 交通工具使用和维修 -0.1 -0.48 0.13 .25 13 -0.08-0.08 -0.23 8%0% 下 通信服务 0.02 0.20 0.00 .05 0.03 0.03 0 08 0.13 0. 10 0.100.00 -0.03 92%83% 下 邮递服务 -0.0 -0.08 -0.85 .58 0.13 -0.10 0 00 0.00 -0 10 0.00-0.05 -0.03 42%50% 上 教育服务 -0.0 -0.15 -0.15 .15 08 -0.98-0.13 -0.03 0%0% 平 旅游 -0.0 1.05 6.90 .