提效潜力足，迈向平台化

核心观点

• 包装水行业：属于长景气赛道，渗透率提升空间大，预计中高个位数增长。竞争上，渠道为基础，品牌力致胜，短期价格战推动尾部出清，中长期看头部集中趋势不变。
• 怡宝布局：包装水业务基础扎实，SKU丰富，体育营销塑造品牌形象，全国化稳步推进，产能匹配扩张需求，自产提升驱动提效。
• 饮料业务：战略重视度提升，至本清润菊花茶成为大单品，渠道复用和冰柜投放增加驱动销售扩张，研发能力补强，生动化营销带动产品曝光。
• 降本提效：ROE行业领先，净利率有提升空间，主要途径包括提升自产比例、规模效应释放、销售端灵活用工等。
• 募投项目：聚焦产能扩张、渠道扩张、品牌建设、产品研发、数字化升级等方面。

关键数据

• 2023年中国内地包装水零售规模约2150亿元，包装化率约14.4%，预计中高个位数增长。
• 怡宝包装水23年零售额口径市占率分别18.4%（饮用水）/32.7%（纯净水）。
• 怡宝包装水网点数量超过200万家，饮料网点约150万家。
• 怡宝23年ROE 21.3%，净利率 9.8%。
• 农夫山泉23年ROE 45.9%，净利率 28.1%。
• 招募净额约49.03亿港元，用于产能扩张、渠道扩张、品牌建设、产品研发、数字化升级等方面。

研究结论

• 包装水业务稳中有进，饮料培育有望强化长期成长性。
• 预计公司24-26年归母净利润分别16.7/20.4/23.6亿元，同比增长26%/22%/16%。
• 首次覆盖给予“推荐”评级，目标价15.0港元，对应25E PE约16X。