中广核矿业(01164.HK)铀价上行，铀业稀缺龙头起舞

证券研究报告 港股公司|公司深度|中广核矿业（01164） 铀价上行，铀业稀缺龙头起舞 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年12月01日 证券研究报告 |报告要点 公司是中广核集团旗下海外铀资源唯一平台，是国内铀资源品稀缺标的，铀矿供需结构阶段性偏紧，铀价有望持续增长，集团公司中广核集团核电资产持续扩容，公司参股谢公司、奥公司产能有望持续提升，受益铀矿价格上行、公司产能提升、需求提升，公司业绩有望增长。 |分析师及联系人 贺朝晖 SAC：S0590521100002 请务必阅读报告末页的重要声明1/28 港股公司|公司深度 2024年12月01日 中广核矿业(01164) 铀价上行，铀业稀缺龙头起舞 行业： 有色金属/小金属 投资评级：买入（首次） 当前价格：1.69港元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 7,601/7,601 流通市值(百万港元) 12,845.15 每股净资产(港元) 0.52 资产负债率(%) 48.62 一年内最高/最低(港元) 3.09/1.26 股价相对走势 中广核矿业 100% 60% 20% -20% 2023/112024/32024/72024/11 相关报告 扫码查看更多 公司：铀业稀缺标的，产能增加提振业绩 中广核矿业是中广核集团旗下海外铀资源唯一平台，是国内铀资源品稀缺标的。公司业务模式为自产贸易、国际贸易。自产贸易为公司包销自产矿山天然铀供给中广核。国际销售公司采购国际铀资源卖给国际客户。当前公司持有谢公司、奥公司各49%股权，并持有旗下4座矿山部分包销权，同时参股FissionUranium获PLS项目部分包销权。近年来随着铀矿价格提升，参股产能提升，带动业绩提升。 行业：核电发展提振需求，铀矿开采低开支影响供给 需求端：全球多个国家正在积极推动核电未来发展，重视核电在未来电力中的供应占比，国际原子能机构低值/高值预测，2030年全球核电装机容量分别为4.03/4.62亿千瓦，核电装机容量占比4%/4.6%。供给端：全球天然铀行业集中度较高，预计部分主要铀矿2030年左右达到早期枯竭，急需开采新的铀矿，铀矿开采资本开支虽有恢复，但仍处于历史低位，铀矿开发周期很长，资本开支对当期产量贡献极有限，整体来看铀矿供需结构偏紧凑。 展望：铀矿供需紧平衡，铀价涨势或持续 铀矿现货价格自23年7月以来大幅上涨，主要是由于尼日尔内乱、加拿大卡梅科两大铀矿雪茄湖和基湖减产、哈原工因硫酸短缺减产、美国对俄罗斯铀进口禁令导致。现货价在涨至24年1月的100美元/磅的高位后，开始回落，截至2024年 9月，铀矿现货、长协价格分别为81.5美元/磅、82美元/磅。一方面随着各国对核电态度更加积极，未来铀矿供需仍处于偏紧；另一方面待产矿山生产成本较现在偏高，铀矿成本曲线或将提升，两大逻辑支撑长期铀矿价格上涨趋势不变。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为88.03/95.49/104.90亿港元，同比分别19.56%/8.47%/9.85%；归母净利润分别为5.52/6.92/9.04亿港元，同比增速分别为11.03%/25.43%/30.64%，3年CAGR为22.1%，EPS分别为0.07/0.09/0.12港 元/股。可比公司2025年平均PE为28.74倍，鉴于公司为国内铀资源品稀缺标的，铀矿价格提升&扩产，业绩有望高增，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：全球核电建设进度低于预期；核电安全事故；铀矿价格变动；不同市场估值可能存在差异 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万港元） 3,648.68 7,363.12 8,803.35 9,549.05 10,490.11 增长率（%） -5.46 101.80 19.56 8.47 9.85 EBITDA（百万港元） 248.09 630.70 692.81 895.46 1,012.02 归母净利润（百万港元） 514.92 497.10 551.95 692.29 904.38 增长率（%） 188.47 -3.46 11.03 25.43 30.64 EPS（港元/股） 0.07 0.07 0.07 0.09 0.12 市盈率（P/E） 25.83 26.76 24.10 19.21 14.71 市净率（P/B） 3.97 3.43 3.00 2.60 2.21 EV/EBITDA 12.66 4.02 2.33 2.44 2.63 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年11月28日收盘价 投资聚焦 核心逻辑 铀矿供需结构阶段性偏紧，需求端：全球核电政策积极，铀矿需求端有望持续增长。供给端：预计部分主要铀矿2030年左右达到早起枯竭，但铀矿开采资本开支虽有恢复，但仍处于历史低位，资本开支对当期产量贡献极有限。 铀价有望持续增长，一方面加拿大、哈原工产能减少，美国对俄进口铀限制等，影响供给端进而影响铀价，另一方面铀矿待产矿山生产成本偏高，综合影响铀价长期向上增长。集团公司中广核集团核电资产持续扩容，公司参股谢公司、奥公司产能有望持续提升，受益铀矿价格上行、公司产能提升、需求提升，公司业绩有望增长。 核心假设 自产包销业务主要出售给中广核集团，定价方式为40%议定基价(BP)+60%天然铀现货价格(SP)，该定价方式于2022.6.16签订，执行期为2023-2025年。自产包销量随着公司权益产量提升而提升，我们预计2024-2026年包销销量分别为1371/1414/1455tU，增速分别为5.58%/3.09%/2.94%，该业务销售收入分别为17.0/18.4/21.1亿港元，毛利率分别为-7.77%/-8.37%/0.47%，2024-2025年毛利率或因和集团签订长协，价格较低所致，新一轮长协核定价格有望随着铀矿现货价增长而提升。 国际贸易业务主要采购来自第三方货源，出售给第三方客户。国际贸易业务销量随着公司订单逐年提升而提升，我们预计2024-2026年国际贸易销量分别为6237/6861/7574tU，增速分别为10%/10%/10%，该业务销售收入分别为70.64//76.53/82.88亿港元，毛利率分别为 1.52%/1.54%/1.56%，国际贸易业务定价为两端锁定，毛利率或相对稳定。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为88.03/95.49/104.90亿港元，同比分别 19.56%/8.47%/9.85%；归母净利润分别为5.52/6.92/9.04亿港元，同比增速分别为 11.03%/25.43%/30.64%，3年CAGR为22.1%，EPS分别为0.07/0.09/0.12港元/股。可比公司2025 年平均PE为28.74倍，鉴于公司铀资源品稀缺标的，受益铀矿价格提升，公司产能提升，业绩有望高增，采用相对估值法给予公司2025年25倍PE，目标价为2.25港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 正文目录 1.公司：铀矿稀缺标的，产能增加提振业绩6 1.1中广核集团旗下稀缺铀资源上市公司6 1.2铀价&产能提升带动公司业绩上涨8 2.行业：铀矿供需紧平衡，铀价涨势持续10 2.1全球核电积极发展，铀矿供需紧平衡10 2.2供需缺口&成本增长，铀价涨势持续16 3.趋势：集团增需，公司增产&产销价走强19 3.1集团核电投资步入建设高峰期，需求增加19 3.2产能不断提升，产销价差走高提振业绩20 4.盈利预测、估值与投资建议22 4.1盈利预测22 4.2估值与投资建议24 5.风险提示25 图表目录 图表1：中广核矿业公司发展历程6 图表2：中广核矿业公司股权结构7 图表3：中广核矿业两种主要业务模式7 图表4：中广核矿业2019-2024H1营业收入及同比8 图表5：中广核矿业2019-2024H1营业利润及同比8 图表6：公司核心利润来自于权益性投资9 图表7：中广核矿业2019-2024H1税前利润及同比9 图表8：中广核矿业2019-2024H1净利润及同比9 图表9：2024H1中报业绩同比变化（亿港元）10 图表10：中广核矿业2019-2024H1毛利率、净利率10 图表11：中广核矿业2019-2024H1总资产及资产负债率10 图表12：全球核电相关政策表述积极11 图表13：1995-2023全球在运机组数量和核电净规模12 图表14：国际原子能机构全球核电装机容量预测（亿千瓦）12 图表15：全球主要国家铀资源需求13 图表16：高增长情境下铀矿未来需求预测（万吨）13 图表17：1945-2022年历史铀产量及份额14 图表18：2022年前六大铀矿山产量及份额14 图表19：全球主要铀矿供给列表14 图表20：2007-2021全球铀矿资本开支情况(百万美元)15 图表21：铀矿开采建设周期16 图表22：铀价历史情况复盘17 图表23：现货铀价与长协铀价17 图表24：全球在产/待产矿山全成本曲线18 图表25：铀矿现货价格预测（美元/磅）19 图表26：铀矿长协价格预测（美元/磅）19 图表27：2010-2024年国内核电审批台数（台）截止2024年11月20 图表28：中国广核2024H1-2029累计装机及新增装机规模20 图表29：中广核矿业铀矿权益资源量及权益储量（tU）21 图表30：公司在哈矿山产能及产量情况（tU）21 图表31：旗下矿山权益资源量分布21 图表32：公司产销价差持续走强22 图表33：公司营收测算汇总23 图表34：谢公司、奥公司产能利用率情况23 图表35：可比公司估值24 图表36：公司盈利预测25 1.公司：铀矿稀缺标的，产能增加提振业绩 国际一流天然铀供应商，国内铀资源品稀缺标的。中广核矿业是中广核集团下属上市子公司之一，也是中广核集团旗下海外铀资源开发的投、融资的唯一平台，公司持续扩充强成本竞争力的铀资源项目，致力于成为国际一流的天然铀供应商。公司是中国香港主板上市产量最大的铀业集团，同时目前也是东亚唯一的纯铀业上市公司，是国内铀资源品稀缺标的。 1.1中广核集团旗下稀缺铀资源上市公司 中广核矿业于2011年于中国香港上市；2015年收购谢米兹拜伊铀公司49%股权（以下简称“谢公司”），获得下辖两座在运铀矿49%的天然铀产品包销权，公司成为一家主业清晰的铀资源开发和贸易公司；2016年公司收购加拿大上市公司FissionUraniumCorp19.99%股权，获得20%的天然铀产品包销权及额外15%的包销选择权，公司铀资源扩容；2021年收购奥尔塔雷克公49%股权（以下简称“奥公司”），并获得下辖两座在运铀矿49%的天然铀产品包销权，公司通过收购铀矿相关公司股权，核心铀资源品包销规模不断扩容，公司不断成长。 图表1：中广核矿业公司发展历程 资料来源：公司公告，国联证券研究所 中广核集团旗下铀资源公司，通过参股公司获取铀资源。截至2024年中报，中广核集团直接持有公司0.58%股权，同时通过中国铀业公司持有公司56.29%股权。公司通过子公司北京中哈铀资源有限公司参股谢公司49%股权，获得谢矿、伊矿部分包销权； 通过子公司中广核矿业英国公司参股奥公司49%股权，获得中矿、扎矿部分包销权；通过合营公司FissionUranium（股权比例为11.31%）获PLS项目部分包销权。国际销售公司和中广核矿业英国公司从事国际贸易业务。 图表2：中广核矿业公司股权结构 资料来源：公司公告，国联证券研究所 数据截至2024H1 公司业务模式分为国际贸易和自产贸易。公司业务模式为自产贸易（包销）、国际贸易。自产贸易为公司包销自产矿山天然铀供给中广核。国际销售公司开展国际贸易，采购国际铀资源卖给国际客户。 图表3：中广核矿业两种主要业务模式 资料来源：公司公告，国联证券研究所 备注：①本价格机制适用于202