海外周报：11月美国CPI前瞻：同比料反弹至2.7%

海外周报20241208 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 11月美国CPI前瞻：同比料反弹至2.7%2024年12月08日 核心观点：近期数据显示24Q4美国经济仍保持健康增长。下周三公布的美国11月CPI同比增速料在低基数效应与通胀黏性的巩固下延续反弹至+2.7%，核心同比料延续+3.3%的高位。当前联邦基金期货交易员预期12月美联储降息25bps概率为85%，我们预计，基本符合预期的CPI料确认12月FOMC的降息，但通胀黏性的延续意味着点阵图或上调明年利率指引。若CPI同比＞2.7%，12月FOMC存在不降息风险。 下周关注：11月CPI同比料延续回升至+2.7%。北京时间12月11日21:30，BLS将公布11月美国CPI。当前美联储模型、分析师、交易员均预测11月美国CPI环比小幅回升，核心环比持平前值+0.3%，CPI同比在低基数影响下延续反弹，核心同比保持黏性。�模型：美联储模型 InflationNowcasting预测美国11月CPI环比/核心环比+0.26%/+0.27%，同比/核心同比+2.7%/+3.3%。②分析师：彭博调查问卷显示，分析师一致预期11月美国CPI环比/核心环比+0.3%/+0.3%，前值+0.2%/+0.3%，同比/核心同比+2.7%/+3.3%，前值+2.6%/+3.3%。③交易员：通胀掉期隐含美国11月CPI同比+2.72%、环比+0.27%；Kalshi网站隐含美国11 月CPI同比/核心同比+2.70%/+3.30%、环比/核心环比+0.3%/+0.3%。综合来看，市场一致预期11月环比小幅反弹至+0.3%，叠加低基数效应同比再度反弹至+3.3%；CPI核心环比黏性延续，连续第四个月维持在 +0.3%，核心同比继续持平+3.3%。仍然顽固的通胀黏性下高于季节性的环比增速与23Q4的低基数预计24Q4通胀延续反弹。 11月核心CPI结构的关注重点：�二手车是否拖累核心商品环比再度转跌。9-10月核心商品环比转正，结束了此前连续6个月的通缩。其中，高占比的二手车10月环比+2.72%，是核心商品环比正增长的主要 拉动项。从先行指标看，领先二手车通胀2-3个月的Manheim二手车环比在9月转跌、同比跌幅扩大，关注二手车是否在11月再度重回通缩，拖累核心商品CPI。②高波动的机票分项环比增速能否收窄。10月机票 CPI环比+3.19%，拉动CPI环比+0.02%，且连续3个月维持在+3%的高 增速。与此同时，机票的领先指标航油价格自10月中下旬以来维持在低位震荡，而机票CPI指数已连续3个月上行，二者分歧加大，其背后或有波音公司罢工事件的影响。罢工影响消退后，叠加处于年度低位的航油价格，预计11月机票CPI环比显著收窄或转负，对核心服务通胀 构成下行助力。③核心服务通胀的黏性与结构。10月超级核心通胀环比 由+0.40%降至+0.31%，结束此前连续3个月的抬升趋势。而11月非农 数据显示时薪增速超预期，工资通胀黏性犹存。叠加美联储降息75bps后给总需求的支撑，关注11月超级核心通胀环比是否再度出现反弹，强化通胀黏性预期。此外，由于市场对11月CPI环比维持较高水平、同比回升的预期已较为充分，11月数据重点关注核心服务通胀的结构。例如，居住通胀环比黏性能否有所改善？非居住核心服务通胀的黏性来自机票、酒店等高波动项，还是服务通胀的全面升温？ 增长：GDPNow模型最新实时预测24Q4美国GDP增速为+3.29%。好于预期回暖的10月建筑开支、进出口和11月ISM制造业PMI带动消费、非住宅固定资产投资和政府开支对GDP拉动率反弹，而意外不及预期的11月ISM服务业PMI带动上述分项增速预期回落，最终亚特兰 大联储GDPNow对24Q4美国GDP实时预测由11月27日的+2.69%上调至最新12月5日的+3.29%、PDFP由+2.13%上调至+2.69%。同时，纽约联储Nowcasting将24Q4美国GDP实时预测由11月29日的+1.81%上调至12月6日的+1.89%。本周的一揽子数据显示24Q4美国经济延续稳健增长。 政治：遣返非法移民和关税预期有所降温。�移民：博彩平台PolyMarket预期，特朗普在上任首日执行遣返非法移民的政令概率为70%，较上周边际降温；百日新政内执行的概率为91%。②关税：博彩平台PolyMarket 证券分析师芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 相关研究 《非农大幅反弹，为何市场加码降息交易？》 2024-12-07 《顺势而为，见“风”使舵——2025年度展望（六）之资产配置策略》 2024-12-04 1/10 东吴证券研究所 预期，特朗普在上任半年内大规模加征关税的概率为37%，对墨西哥与加拿大加征25%关税概率为19%，百日新政内对华加征40%关税概率为12%，较上周预期均小幅降温。③减税：博彩平台PolyMarket预期， 特朗普取消小费税的概率为38%，而Kalshi预期这一概率为63%。另 外，Kalshi预期特朗普再度降低公司税的概率为58%。 风险提示：特朗普再度遇刺；特朗普政策出台顺序、幅度与市场预想有偏差；全球地缘冲突加速恶化。 2/10 图1：亚特兰大联储GDPNow模型对24Q4美国GDP及各分项贡献度实时预测 GDP消费投资政府外贸库存 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 数据来源：美联储、东吴证券研究所；横轴为预测时间，最新为12月5日，纵轴单位%，季调环比年率 图2：亚特兰大联储GDPNow模型对最近四个季度美国GDP实时预测值vs实际值 24Q124Q224Q324Q4初值最新值 3 2.8 2.8 1.6 1.4 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 01/26 02/02 02/09 02/16 02/23 03/01 03/08 03/15 03/22 03/29 04/05 04/12 04/19 04/26 05/03 05/10 05/17 05/24 05/31 06/07 06/14 06/21 06/28 07/05 07/12 07/19 07/26 08/02 08/09 08/16 08/23 08/30 09/06 09/13 09/20 09/27 10/04 10/11 10/18 10/25 11/01 11/08 11/15 11/22 11/29 1 数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位%，季调环比年率 图3：纽约联储Nowcasting模型对最近四个季度美国GDP实时预测值vs实际值 24Q124Q224Q324Q4初值最新值 3 2.8 2.8 1.6 1.4 3.5 3 2.5 2 1.5 12/01 12/08 12/15 12/22 12/29 01/05 01/12 01/19 01/26 02/02 02/09 02/16 02/23 03/01 03/08 03/15 03/22 03/29 04/05 04/12 04/19 04/26 05/03 05/10 05/17 05/24 05/31 06/07 06/14 06/21 06/28 07/05 07/12 07/19 07/26 08/02 08/09 08/16 08/23 08/30 09/06 09/13 09/20 09/27 10/04 10/11 10/18 10/25 11/01 11/08 11/15 11/22 11/29 12/06 1 数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位%，季调环比年率 3/10 东吴证券研究所 图4：美国经济意外指数增长与通胀分项 增长通胀 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 00010203040506070809101112131415161718192021222324 数据来源：彭博、东吴证券研究所；横轴单位为年份后两位，下同 图5：不同环比假设下美国CPI同比增速走势预测 10% 环比同比0.2%环比假设0.3%环比假设 0.4%环比假设 0.6%环比假设 环比3MA 0%环比假设 12345678910111212345678910111212345678910111212345678910 2022202320242025 10% 9%9% 8%8% 7%7% 6%6% 5%5% 4%4% 3%3% 2%2% 1%1% 0%0% -1%-1% 数据来源：彭博、东吴证券研究所 4/10 东吴证券研究所 图6：各方对10月美国CPI同比增速预测图7：各方对10月美国CPI环比增速预测 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 CPI核心CPI 2.70 2.70 2.72 2.7 3.303.303.3 Cleveland联储Kalshi通胀掉期分析师 0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 CPI核心CPI 0.30.3 0.30.3 0.260.270.27 Cleveland联储Kalshi通胀掉期分析师 数据来源：彭博、东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所 图8：美国非季调CPI环比季节性热力度 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 5/10 东吴证券研究所 图9：分析师对美国11月CPI环比预测分布图10：分析师对美国11月CPI核心环比预测分布 数据来源：彭博、东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所 图11：分析师对美国11月CPI同比预测分布图12：分析师对美国11月CPI核心同比预测分布 数据来源：彭博、东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所 图13：美国汽油价格与能源CPI指数图14：美国汽油价格与能源CPI指数(年迄今) 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 汽油能源CPI(右) 350 330 310 290 270 250 230 210 190 170 150 3.7 3.6 3.5 3.4 3.3 3.2 3.1 3 汽油能源CPI(右) 290 285 280 275 270 080910111213141516171819202122232424/0124/0324/0524/0724/0924/11 数据来源：彭博、东吴证券研究所；左轴单位$/加仑，横轴单位为年份，下同 数据来源：彭博、东吴证券研究所；左轴单位$/加仑 6/10 东吴证券研究所 图15：美国航油价格与机票CPI指数图16：美国航油价格与机票CPI指数(年迄今) 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 航油机票CPI(右) 350 330 310 290 270 250 230 210 190 170 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 航油机票CPI(右) 280 275 270 265 260 255 250 245 240 080910111213141516171819202122232424/0124/0324/0524/0724/0924/11 数据来源：彭博、东吴证券研究所；左轴单位$/加仑数据来源：彭博、东吴证券研究所；左轴单位$/加仑 图17：美国CPI二手车与Manheim二手车环比增速图18：全球供应链压力指数与美国核心商品同比增速 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 20/01 20/05 20/09 21/01 21/05 21/09 22/01 22/05 22/09 23/01 23/05 23/09 24/01 24/05 24/09 -10% 二手车Manheim二手车(领先2个月) 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 核心商品除二手车全球供应链压力指数(右) 5 4 3 2 1 0 -1 -2 9