利率债观察：短期多头情绪或将受到考验

证券研究报告 【利率债观察】短期多头情绪或将受到考验 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001 2024年第30期总第188期 2024年12月8日 请务必阅读正文后免责条款 近两周核心观点 市场表现 近两周债市整体牛平，长债明显下行。跨月前，在央行大量投放OMO以及8000亿买断式逆回购、2000亿净买入国债的背景下资金面宽松，叠加集中 发行的长久期地方债发行顺利，供给担忧缓解、10Y国债收益率整体下行；跨月后，随着央行大幅回笼资金面有所收敛，但一方面市场开始定价非银同业存款正式纳入自律管控带来的比价效应，另一方面，12月4日新华社发文要破除“速度崇拜”，市场关于12月重要会议的预期降温。整体来看，11月21日至12月5日，国债收益率曲线牛平，10Y国债收益率下行13.81BP来到1.95%的关口。 资金面收敛，跨月央行OMO大量净回笼。跨月后，央行跨月连续七日净回笼，截至12月05日OMO余额为6422亿元，较11月21日减少15719亿元，资金面整体收敛。12月5日较11月21日，R001上行2.07BP至1.62%，R007下行0.29BP至1.82%。当前DR007较政策利率高21.79BP、R007较政策利率高32.17BP。 我们新推出【动量信号调仓模型】，后续会保持跟踪，11月25日以后动量信号转为“买入”；机构杠杆环比回升，基金、保险二级市场净买入规模上升，小行转为净卖出。本周平均杠杆率108.61%，环比上行0.66个百分点。12月05日当日，杠杆水平位于2021年以来的50.40%分位数。机构行为方面，近两周公募基金和保险均维持净买入且买入规模环比上升；小行转为净卖出，近两周主要卖出7~10Y政金债&国债和15~30Y地方债。 利率策略 短期可能需要警惕市场交易情绪过于一致带来的反转风险。过去两周市场交易情绪较浓，一是央行呵护资金面，供给利空没有兑现，二是往年中央经济工作会议结束后市场往往走出利空出尽的行情，市场开始提前定价会议不及预期，三是市场可能提前启动跨年行情，我们观察到保险在二级市 场买入力度加大。从点位来看，当前10Y国债收益率已经突破924新闻发布会之前的前低，进入1.95%的历史性低点，我们认为短期可能需要警惕市场交易情绪过于一致带来的反转风险：（1）未来两周有政治局会议和中央经济工作会议两个重要会议落地，但债市对利多的定价已经过于一致； （2）近期人民币汇率承压的背景下，跨月后尽管供给高峰有所缓解但资金面开始收敛，下周供给仍有5000亿左右，预计资金面阶段性承压；（3）12月6日证券日报发文《金融机构扎堆“抢券”不可取》，10Y国债创历史性新低后也需要警惕监管的调控可能性；（4）当前债市定价已经一定程度上脱离基本面，11月30大中城市销售面积同比增速首次大幅回正，可能对信贷以及社融数据有一定支撑。 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 1.50 国债收益率整体牛平（%） 变化，BP，右轴20241121国债收益率曲线，% 20241205国债收益率曲线，% 13571030 国开债收益率全面下行（%） 变化，BP，右轴20241121国开债收益率曲线，% 20241205国开债收益率曲线，% 13571030 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 -16 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 -16 国债、国开债收益率整体下行且长端利率下行幅度更大（%） 品种 2024/11/21 2024/12/5 涨跌幅(BP) 1Y 1.3479 1.3479 0.00 3Y 1.4435 1.3735 -7.00 中债国债到 5Y 1.6977 1.6086 -8.91 期收益率 7Y 1.9194 1.8221 -9.73 10Y 2.0843 1.9462 -13.81 30Y 2.2751 2.1425 -13.26 1Y 1.6622 1.5450 -11.72 3Y 1.7977 1.6719 -12.58 中债国开债 5Y 1.8339 1.7164 -11.75 到期收益率 7Y 2.0767 1.9271 -14.96 10Y 2.1438 2.0238 -12.00 30Y 2.3244 2.2223 -10.21 1Y 1.5300 1.4900 -4.00 3Y 1.6600 1.6100 -5.00 财政部-中 5Y 1.9500 1.8100 -14.00 国地方政府 7Y 2.1500 1.9400 -21.00 债券收益率 10Y 2.2800 2.0900 -19.00 曲线 15Y 2.3800 2.2100 -17.00 20Y 2.4200 2.2800 -14.00 30Y 2.4200 2.2800 -14.00 超长端期限利差上行0.55BP、国开-国债品种利差上行1.81BP不同期限地方债-国债利差(BP，数值为当前利差) 国债30Y-10Y期限利差BP10Y品种利差BP，右轴 58 48 38 28 18 8 40 3550 3040 2530 20 1520 1010 50 0 22年以来最大值当前利差当前分位数（右轴） 89% 67% 67% 23.7 20.1 14.4 13.8 14% 54% 14.2 1Y3Y5Y10Y30Y 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2022/12/052023/04/052023/08/052023/12/052024/04/052024/08/052024/12/05 10Y国债期限利差分位数回落(BP)国开债期限利差整体偏低(BP) 20年以来最大值当前利差当前分位数（右轴） 20年以来最大值最新利差当前分位数（右轴） 160 140 120 100 80 60 40 20 0 90% 93% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 200 150 100 50 0 35% 31% 30.7 19.9 12.69 11% 9% 6.0% 4.5 2% 47.9 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 59.8 29% 2.6 19.6 0% 23.5 33.8 9% 3Y-1Y5Y-3Y10Y-1Y10Y-5Y30Y-10Y 3Y-1Y5Y-3Y10Y-1Y10Y-5Y30Y-10Y •截至12月05日，OMO余额为6422亿元，较11月21日减少15719亿元。 •受非银同业存款纳入自律机制管理的影响，1Y存单发行利率下行。截至12月05日，1Y同业存单发行利率为1.7257%，较11月22日环比下 36000 32000 28000 OMO存量环比下行 DR007-7天OMO利率(MA10,BP,右轴)逆回购余额（亿元） 60 20 3.7 行15.21BP，较政策利率低27.43BP。11月29日，央行公告市场自律机制工作会议召开，审议通过了《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》和《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》，非银同业存款正式纳入自律管理。 同业存单发行利率环比下行15.21BP（%） 中国:中债国债到期收益率:1年同业存单:发行利率(股份制银行):1年 逆回购利率:7天利率互换:FR007:1年 中期借贷便利(MLF):利率:1年 24000 20000 16000 12000 8000 4000 0 OMO存量与资金利率中枢 -20 -60 -100 3.2 2.7 2.2 1.7 1.2 21/1222/0422/0822/1223/0423/0823/1224/0424/0824/12 •12月5日较11月21日，R001上行2.07BP至1.62%，R007下行0.29BP至1.82%。 •当前DR007较政策利率高21.79BP、R007较政策利率高 32.17BP。 资金价格涨跌互现（%） 近两周大行+股份行净融出规模接近去年同期（亿元） 20232024 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 R007环比下行0.29BP至1.82% 20202021202220232024 6 5 4 3 2 1 0 01/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/01 票据贴现利率环比下行1.00BP（%） 转贴-半年-国股 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 •政府债净融资：近两周政府债净融资15825.08亿元，较上两周增加8036.76亿元。 转贴-半年-国股 其中，专项债净融资14338.36亿元，较前两周增加11700.68亿元。下周政府债计划净融资6198.12亿元，国债+政府债较本周净融资量减少3.03亿元。 •票据利率：票据贴现利率环比下行1.00BP至0.68%，显示信贷需求偏弱。 •资金价格预测：模型预测12月DR007月度中枢在1.59%附近。 15000 00 0 01/07 0 03/07 05/07 07/07 09/0711/07 10000 50 -500 -10000 -15000 政府债周度净融资规模（亿元） 2021202220232024 2021 2022 2023 2024 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 新增专项债发行进度（亿元） 新增专项债发行进度 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 模型预测12月DR007均值为1.59%（%） DR007DR007预测值 •银行间杠杆率：本周平均杠杆率108.61%，环比上行0.66个百分点。12月05日当日，杠杆水平位于2021年以来的50.40%分位数。 •隔夜质押式回购成交量：本周隔夜日均质押式回购成交量上升0.71万亿元至8.31万亿元，隔夜成交占比由89.52%下行至88.29%。 时间 市场杠杆变化 原因 杠杆率过低 月末 2021年后隔夜成交占比通常降至80%以下 【季节性】月末资金面一般边际收敛，带动杠杆在月末下行，跨月后回升。 节假日前后 2021年后隔夜成交占比通常降至60%以下 【季节性】节前交易较为清淡，叠加持券过节存在风险，机构通常在节前降杠杆。 杠杆率过高 2020-06-02 2020Q1-Q2债券间市场杠杆率均值为108.75%，而2020年3月18日至2020年5月27日债券间市场杠杆率均超过109%，且多日突破110%，杠杆率远超均值，央行敲打杠杆要求防范资金空转。 【央行表态】人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜表示“金融机构要防范道德风险和金融风险，比如说资金的空转现在利率比较低，要防止出现资金的套利等。” 2021-01-26 2020Q4-2021Q1债券间市场杠杆率均值为107.38%，而2020年12月31日至2021年1月15日期间债券间市场杠杆率在108%高位震荡，引发央行担忧，央行公开表示泡沫风险显现，打压杠杆。 【央行表态】央行货币政策委员会委员马骏表示“有些领域的泡沫风险已经显现……货币政策应适度转向” 2023-08-04 2023M5-M7债券间市场杠杆率均值为109.23%，平均分位数水平在21年以来的89%。 【央行表态】央行货币政策司司长邹澜表示降准、公开市场操作、MLF及各类结构性货币政策工具都有投放流动性的总量效应…“又要防止资金套利和空转，提升政策传导效能，增强银行经营稳健性”。