2024年11月经济数据前瞻：年底爬坡，力度几何

证券研究报告|宏观专题 2024年12月06日 宏观专题 年底爬坡，力度几何 ——2024年11月经济数据前瞻 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 研究助理 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 戴琨 邮箱：daikun＠tebon.com.cn陈冠宇 邮箱：chengy＠tebon.com.cn连桐杉 相关研究 邮箱：liants＠tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：当前经济仍处于“强预期、弱现实”阶段，市场对政策仍有较强期待，预计后续的政策大概率维持动态校准、逐步加码的态势，12月中央经济工作会议前仍有预期发酵空间。在预期政策加码的过程中关注两方面，一是广义财政扩张， 二是房地产领域的“止跌回稳”。前者重点在于对明年财政的定调以及各项财政政策工具的具体规模，后者重点在于地产回稳带动通胀预期改善和对消费掣肘的改善。 11月经济数据前瞻： （1）工业生产：韧性仍在但基数抬升。综合考虑PMI生产指数扩张区间进一步上升；11月全月工作日较去年少1天；高频生产活跃度指标分化；去年11月工业增 加值同比增速较10月明显上升，基数走高等因素影响，预计11月规上工业增加值同比增速较10月回落，预计11月规上工业增加值同比增长4.8%左右。 （2）社零：假期效应消退→餐饮降温，换新政策+年底冲刺→车市旺季，11月社零预计同比+4.2%。11月服务业PMI为50.1，较前值持平（前值为50.1），服务消费方面，预计11月餐饮相关同比+2.7%（前值为3.2%），当月同比下行主因国 庆假期效应消退，供需两端掣肘仍存，商品消费方面，预计11月汽车相关零售额同比12.3%（前值为3.7%），11月车市旺季特征明显，月底翘尾效应较弱，车市 热度不减，11月社零预计同比+4.2%（前值为+4.8%）。展望2025年，我们认为 受到“去地产化”影响，预计2025年负财富效应、替代效应和疤痕效应仍将一定 程度上压制消费。消费政策或继续加码，新型消费和绿色低碳消费方面可能会有一系列增量政策出台。 （3）投资：①基建投资：专项债发行完成+资金好转+年底赶工+开工率同比下行，基建投资累计增速或较前值持平，1-11月基建预计累计同比+4.3%（前值为4.3%）。专项债发行进度达102%有助于对基建投资形成支撑，水泥用量增加明显+资金情 况好转+年底赶工带动基建投资边际增长，石油沥青等开工率同比下行掣肘基建投资。展望2025年，我们认为广义财政发力下带动基建到位资金充足，预计2025年基建投资增速有望达到6%左右；②房地产投资：11月建筑工程和安装工程投资 降幅收窄，二三线城市房价接近触底，但量价均反弹的共识仍需建立时间，1-11月地产投资预计累计同比-10.4%（前值为-10.3%）。展望2025年，我们认为地产的 负财富效应不容忽视，房地产投资大概率迎来系统性拐点的重要基础或是房价企稳、销售回暖；③制造业投资：标准调整有望持续支撑设备购置投资。11月PMI产需指数双双上升，PMI生产经营活动预期指数高位进一步上升，前期924央行、证监会、金监总局新闻发布会、926政治局会议、10月12日财政部新闻发布会密 集落地一揽子增量政策，企业预期已明显改善，叠加标准调整持续支撑设备购置投资需求、国有企业资本开支意愿或较强，制造业投资年内有望维持较高增速，预计1-11月制造业投资预计累计增速9.3%左右。 （4）进出口：黑五销售支撑+抢出口暂不明显→美元计价出口增速下行。一是黑色星期五支撑：根据AdobeAnalytics的统计，在线消费有所增加，达到6.863亿美元，同比增长8.8%。二是“抢出口”暂不明显，虽然11月中国制造业PMI新出口订单升至48.1%，前值47.3%，环比上涨0.8个点，但是港口吞吐量10月环比仍为负值，10月吞吐量环比-0.43%，同比+6.12%，抢出口仍需数据支撑。二者对冲下，预计11月美元计价出口和进口分别同比+9.7%和-0.9%，前值分别为12.7%和-2.3%，贸易差额为995亿美元，前值为957亿美元。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 （5）物价：生活资料多下跌→CPI同比回落，企业利润承压+翘尾影响减弱→PPI降幅收窄，11月CPI预计同比+0.1%（前值为+0.3%），受大宗商品价格同比下跌影响，11月PPI预计同比-2.7%（前值为-2.9%）。展望2025年，在CPI的结构上我们提示重点关注以下四个方面：一是预计2025年食品项受到低基数影响；二 是能源项预计受到油价支撑；三是核心CPI受到居民收入预期改善影响+促消费政策支持；四是翘尾因素对CPI扰动减弱。 金融数据前瞻：11月贷款投放、社会融资规模或同比少增，化债加力再融资债接棒新增专项债支撑社融。信贷方面，清偿拖欠企业欠款或带来现金流改善，部分替代贷款需求，11月半年期国股票据转贴现利率延续低位运行，信贷投放或延续弱 于去年；社融方面，置换债接力新增专项债支撑政府债净融资，11月政府债券净融资约1.54万亿，同比多增3800亿左右，非金融企业债净融资约2400亿，去年 同期净融资1388亿，政府债和非金融企业债合计净融资约1.78万亿，同比多增 4900亿左右。预计11月金融机构口径新增贷款9000亿左右，较2023年同期同比少增约1900亿，对应贷款余额增速约7.9%（前值8.0%）；预计11月社会融资规模新增2.45万亿左右，与2023年同期基本持平，对应社融存量同比增速约7.9% （前值7.8%） 风险提示：政策不及预期；房地产超预期下行；大国博弈超预期导致出口快速回落。 内容目录 1.11月经济数据预测6 2.工业生产：韧性仍在但基数抬升6 3.社零：假期效应消退→餐饮降温，换新政策+年底冲刺→车市旺季，11月社零预计同比+4.2%8 4.投资：制造业投资是核心支撑11 4.1.基建：专项债发行完成+资金好转+年底赶工+开工率同比下行，基建投资或较前值持平11 4.2.房地产：建安投资降幅收窄+二三线城市房价接近触底，新政效果待检验13 4.3.制造业：标准调整有望持续支撑设备购置投资17 5.进出口：黑五销售支撑+抢出口暂不明显→美元计价出口同比增速下行18 6.通胀：生活资料下跌→CPI同比回落，企业利润承压+翘尾影响减弱→PPI降幅收窄 ...........................................................................................................................20 7.金融：信贷仍偏弱、社融有支撑22 8.就业：总量就业有支撑，规模性失业风险低22 9.风险提示24 图表目录 图1：11月PMI产需指数边际回升7 图2：11月整车货运流量指数上升7 图3：11月石油沥青装置开工率低位上升7 图4：11月汽车半钢胎开工率高位运行7 图5：11月螺纹钢开工率低位回落8 图6：11月纯碱开工率小幅回落8 图7：11月PTA开工率高位进一步攀升8 图8：11月山东地炼开工率低位运行8 图9：11月海南3星级以上酒店散客住宿价格指数和团队住宿价格指数均值较去年同期分别变动-0.8%、-0.4%10 图10：11月全国电影票房居于季节性平均水平10 图11：11月汽车经销商库存预警指数为51.8点，指向汽车流通行业景气度有所改善11图12：11月乘联会口径厂家零售乘用车销量约为34.4万辆（前值为40.8万辆）11 图13：11月螺线差整体边际下滑或指向基建投资增速放缓13 图14：11月水泥发运率有所下行：11月37.0%（前值为37.5%）13 图15：11月水泥价格指数上行：11月133点（前值为128点）13 图16：11月PMI建筑业指数49.7%边际下行（前值为50.4%）16 图17：2023年以来冰山新房和二手房网签量同比，网签较地产投资有1-2个月的领 先，预计地产投资加速修复16 图18：11月冰山二手房网签量排序：武汉、深圳和上海靠前16 图19：11月冰山新房网签量排序：武汉、上海和成都靠前16 图20：11月BCI投资前瞻指数回落、PMI生产经营活动预期指数上升18 图21：各航线出口集装箱运价综合指数（1998年1月1日=1000）20 图22：11月义乌小商品指数下行为主20 图23：11月猪肉、牛肉和羊肉价格同比同期分别变动17.6%、-14.8%、-6.8%21 图24：11月以来南华贵金属指数维持高位21 图25：11月国股转贴现利率继续低位运行22 图26：11月政府债与非金融企业债合计净融资同比多增22 图27：10月全国城镇调查失业率为5.0%，环比回落23 图28：青年人失业率明显高于整体失业率23 表1：11月经济数据预测6 1.11月经济数据预测 24-11E 24-10 24-09 24-08 24-07 24-06 24-05 24-04 GDP：当季(%) 4.6 4.7 GDP：累计(%) 4.8 5.0 CPI(%) 0.1 0.3 0.4 0.6 0.5 0.2 0.3 0.3 PPI(%) -2.7 -2.9 -2.8 -1.8 -0.8 -0.8 -1.4 -2.5 工业增加值:当月(%) 4.8 5.3 5.4 4.5 5.1 5.3 5.6 6.7 固定资产投资:累计(%) 3.4 3.4 3.4 3.4 3.6 3.9 4.0 4.2 基建 4.3 4.3 4.1 4.4 4.9 5.4 5.7 6.0 房地产 -10.4 -10.3 -10.1 -10.2 -10.2 -10.1 -10.1 -9.8 制造业 9.3 9.3 9.2 9.1 9.3 9.5 9.6 9.7 社会消费品零售(%) 4.2 4.8 3.2 2.1 2.7 2.0 3.7 2.3 进口(美元，%) -0.9 -2.3 0.3 0.4 7.0 -2.4 2.0 8.3 出口(美元，%) 9.7 12.7 2.4 8.7 7.0 8.5 7.4 1.1 贸易差额（美元计价，亿元） 995.30 957.19 817.46 910.46 849.4 986.98 817.37 713.4 人民币贷款:新增(亿元) 9000 5000 15900 9000 2600 21300 9500 7300 贷款余额同比(%) 7.9 8.0 8.1 8.5 8.7 8.8 9.3 9.6 社会融资规模:新增(亿元) 24500 14000 37635 30323 7707 32985 20623 -658 社融存量同比(%) 7.9 7.8 8.0 8.1 8.2 8.1 8.4 8.3 表1：11月经济数据预测 资料来源：Wind，德邦研究所测算 2.工业生产：韧性仍在但基数抬升 制造业产需指数环比回升。11月官方制造业PMI指数环比上升0.2个百分点至50.3%，PMI产需指数均边际改善，生产端在扩张区间进一步上升，需求端上升至扩张区间，工业生产景气水平继续改善。生产活跃指标分化。11月整车货运流量指数同比升幅收窄，环比上升；主要产品开工率分化，汽车半钢胎、PTA继 续处于相对高位，螺纹钢、山东地炼低位回落，石油沥青低位上升，焦化、纯碱维持在中位水平。11月生铁、粗钢产量同比均较10月改善，生铁由降转升，粗钢 升幅扩大。综合考虑：PMI生产指数扩张区间进一步上升；11月全月工作日较去年少1天；高频生产活跃度指标分化；去年11月工业增加值同比增速较10月明 显上升，基数走高等因素影响，预计11月规上工业增加值同比增速较10月回落。 标准调整推动供给端调结构。我们认为，标准调整是今年到明年供给端的重要逻辑，主要包含三个方面：生产技术和节能环保标准提升、内外贸标准衔接和统一大市场标准体系建设，分别对应了十四五规划收官、促进内外贸一体化发展 和打破地区协调发展障碍的目标。大型企业生