2024年12月及2025年一季度经济数据前瞻：年底收官，成绩如何

证券研究报告|宏观专题 2025年01月07日 宏观专题 年底收官，成绩如何 ——2024年12月及2025年一季度经济数据前瞻 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 研究助理 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 戴琨 邮箱：daikun＠tebon.com.cn陈冠宇 邮箱：chengy＠tebon.com.cn连桐杉 邮箱：liants＠tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：12月中央经济工作会及政治局会对2025年定调后，当前处于强预期、弱现实阶段，我们认为政策真空期应重点关注三个方向：1）强预期层面，中央已经定调，跟踪地方两会、各部委工作会议及国央企工作会议会有助于进一步理解各 类政策的部署和细则。2）弱现实层面，当前商品价格、信用扩张、地产市场等表现各有不同，仍待进一步政策效果落地带动经济修复。3）外部冲击，特朗普就任在即，叠加短期处于“强美元、高利率”的周期高点，短期关注汇率贬值压力、潜在制裁加码和关税落地的冲击，可能对市场及经济带来一定不确定性。综合来看，我们认为当前“政策交易”应更多关注确定性较高的“宽货币”和“提振消费”两大方向，“基本面交易”仍待出现更积极的迹象，同时兼顾潜在出现的外部冲击。 相关研究 12月经济数据前瞻： 预计2024年Q4GDP同比增长4.8%，2024年全年GDP同比增长4.8%。生产法指标表现较强，与支出法指标存在一定背离。10-11月，规上工业增加值、服务 业生产指数这两大生产法指标较强，表现好于社零等支出法指标，以生产法估算经济增速与支出法估算经济增速产生一定偏离，我们认为，这可能主要是由于生产法指标具有一定程度的“幸存者偏差”，偏差来自“规模以上”因素。 在标准调整和提升的驱动下，“强者恒强”逻辑或持续演绎。规上工业增加值较高增速的韧性或持续较强，而小型企业面临的落后产能出清压力可能不小，服务业生产指数也可能有同样情况。工业“规模以上”和服务业“代表性”的部分在标准调 整和提升的驱动下增长较快，而小型企业在价格水平偏低、盈利能力偏弱的环境下，生产经营可能更加谨慎，也难以保持较高的扩张意愿。另一方面，2024年以来新增贷款规模偏低，指向微观主体融资扩张意愿偏弱，而在这种情况下更需要国央企等大型企业积极担当进行逆周期扩张，可能也是生产法指标表现亮眼的原因之一。 （1）工业生产：关注新一轮十大工业行业稳增长政策。综合考虑PMI生产指数小幅回落但仍在扩张区间；12月全月工作日较2023年多1天；高频生产活跃度指标分化；2020年以来11-12月工增四年复合增速偏低，基数不高等因素影响， 预计12月规上工业增加值同比增长5.6%左右，2024年全年规上工业增加值同比增长5.8%左右；预计2025年一季度规上工业增加值同比增长5.2%左右。 （2）社零：节日临近→餐饮升温，换新政策尾声+春节提前→购车需求前置，12月社零预计同比+3.6%。12月中采服务业PMI为52.0，达到4月份以来高点。服务消费方面，预计2024年12月餐饮相关同比+8.4%（前值为4.0%），同比上升 主因传统节日临近。商品消费方面，预计12月汽车相关零售额同比2.9%（前值 为6.6%），12月车市旺季特征明显，补贴政策接近尾声+春节提前→购车需求前置激发，12月社零预计同比+3.6%（前值为+3.0%）。展望未来，考虑节日补贴、消费券发放以及以旧换新政策延续影响，我们预计2025年社零增速前高后低，Q1社零同比+4.0%左右。 （3）投资：①基建投资：全国多地雨雪天气来袭，季节性因素凸显后，各地施工进度有所放缓，部分重点工程已进入收尾阶段，水泥采购量持续下降。样本建筑工地资金到位率为周环比下降0.17个百分点也指向基建投资减速。截止12月29 日，山东、浙江、广东和四川等省份已经披露2025年重大项目计划投资额，多地 较2024年有所提升，天津、河北、内蒙古、安徽等地积极发力推进2025年重大 项目开工，为2025年投资下好“先手棋”。整体来看，年底停工项目增多+资金到 位率下行，基建或较前值下行，我们预计2024年1-12月基建累计同比+4.0%（前值为4.2%）。受到各省份重大项目提前开工支撑，我们预计25Q1基建投资同比 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 +7.5%左右；②房地产投资：建安投资视角，1-11月建筑工程和安装工程投资额累计同比分别为-10.8%和-16.7%，1-10月累计同比分别为-10.8%和-16.8%。量价高频视角，12月新房和二手房网签量分别同比+43%和67%，达2024年以来的新 高，二三线城市房价接近触底，指向地产投资后续或加速修复。土地市场视角，多家房企年末拿地金额升高或指向2025年一季度地产投资加速。整体来看，建安投资变动幅度与前值持平+房屋网签量同比大幅上升+二三线城市房价接近触底，我们预计2024年1-12月地产投资累计同比-10.4%（前值为-10.4%）。多家房企年末拿地金额升高或指向2025年一季度地产投资加速，我们预计2025年Q1地产投资同比-10.1%；③制造业投资：标准调整和提升有望持续支撑设备购置投资。12 月PMI产需指数环比分化，PMI生产经营活动预期指数高位回落，BCI企业投资前瞻指数环比上升5.98个百分点至58.51%。前期一揽子增量政策落地后，企业预期已明显改善，但现实的改善可能难以跟上预期变化的速度，表现为PMI价格 指数连续两个月回落，现实对预期的这种落后反过来也可能对预期产生影响，当前仍需高度关注预期的变化，这可能对后续制造业投资有不小的影响。短期韧性因素下，预计制造业投资增速仍在较高水平运行，预计2024年全年制造业投资同比增长9.2%左右，预计2025年一季度制造业投资同比增长7.9%左右。 （4）进出口：黑五销售支撑+抢出口暂不明显→出口下行。一是黑色星期五支撑：根据AdobeAnalytics的统计，在线消费也有所增加，达到6.863亿美元，同比增长8.8%。二是“抢出口”暂不明显，虽然12月中国制造业PMI新出口订单升至48.3%，前值48.1%，环比上涨0.2个点，但是港口吞吐量11月同比下+4.7%，前值为6.1%，抢出口仍需数据支撑。二者对冲下，预计12月美元计价出口和进 口分别同比+4.0%和-4.1%，前值分别为6.7%和-3.9%，贸易差额为995亿美元， 前值为974亿美元。 （5）物价：生活资料多下跌→CPI同比回落，企业利润承压+翘尾影响减弱→PPI降幅收窄，12月CPI预计同比+0.0%（前值为+0.2%），黑色系、铜金比和螺石比指向PPI磨底，12月PPI预计同比-2.4%（前值为-2.5%）。当前在长协补充下，煤炭去库速度较缓，短期暂无大规模采购需求，但是随着气温降低，冬储采煤需求 回升有望对后续煤炭价格形成支撑。截止2024年12月30日，12月铜金比、螺 石比分别达到14.5和-2.5，环比分别下降2.5和476个百分点，分别连续三个月和两个月维持负增，暂未出现回升迹象，或指向2024年12月PPI继续磨底。 金融数据前瞻：12月贷款投放或同比少增、社会融资规模或同比多增。信贷方面，12月多数时间半年期国股票据转贴现利率延续低位运行，仅月底临近跨年时点大幅回升，信贷投放或延续弱于去年；社融方面，考虑到特殊再融资债起到债务置换 作用，会导致存量债务减少，从社融的定义角度出发排除特殊再融资债的影响，排除后12月政府债券净融资约1.45万亿，同比多增5200亿左右，非金融企业债净 融资约126亿，同比多增2900亿左右，政府债和非金融企业债合计净融资约1.46 万亿，同比多增8000亿左右；12月股票融资约452亿，同比少增约55亿。预计 2024年全年新增信贷或达18万亿左右，新增社融32万亿左右；预计2025年一 季度信贷“开门红”，实现10.5万亿左右新增投放，社融新增约15万亿左右。 风险提示：政策不及预期；房地产超预期下行；大国博弈超预期导致出口快速回落。 内容目录 1.12月经济数据预测6 2.工业生产：关注新一轮十大工业行业稳增长政策7 3.社零：节日临近→餐饮升温，换新政策尾声+春节提前→购车需求前置，12月社零预计同比+3.6%9 4.投资：制造业投资是核心支撑12 4.1.基建：年底停工项目增多+资金到位率下行→基建投资年末增速边际下行，重大项目开工加速→25年基建投资“开门红”12 4.2.房地产：建安投资降幅持平+网签量大幅提升+二三线城市房价接近触底→年末地产增速预计持平，房企拿地金额升高→地产投资25年Q1或加速14 4.3.制造业：标准调整和提升有望持续支撑设备购置投资17 5.进出口：黑五销售支撑+抢出口暂不明显→美元计价出口同比增速渐进修复18 5.通胀：生活资料下跌→CPI同比回落，黑色系、铜金比和螺石比→PPI磨底19 6.金融：预计2024年全年新增贷款18万亿左右，新增社融32万亿左右22 7.就业：预计失业率平稳收于5%，25Q1或将小幅抬升23 8.风险提示25 图表目录 图1：12月PMI产需指数环比分化8 图2：12月整车货运流量指数环比上升8 图3：12月石油沥青装置开工率环比下降8 图4：12月汽车半钢胎开工率高位运行8 图5：12月螺纹钢开工率环比下降8 图6：12月纯碱开工率环比下降8 图7：12月PTA开工率环比上升9 图8：12月山东地炼开工率环比上升9 图9：12月海南3星级以上酒店散客住宿价格指数和团队住宿价格指数均值较2023年同期分别变动-0.9%、-1.0%10 图10：12月全国电影票房弱于季节性平均水平10 图11：12月汽车经销商库存预警指数为50.2点，接近荣枯线，指向汽车流通行业景气度继续改善11 图12：12月乘联会口径厂家零售乘用车销量约为23.3万辆（前值为34.4万辆）11 图13：2024年年初至第48周7大品类线上市场分阶段规模、均价及同比11 图14：2024年初至第48周7大品类线下市场分阶段规模、均价及同比11 图15：分品类按周度分阶段线上市场零售额同比12 图16：分品类按周度分阶段线下市场零售额同比12 图17：12月水泥发运率有所下行：12月32.2%（前值为37.0%）13 图18：截止12月30日，新增专项债发行进度达到103.8%13 图19：2025重大项目投资发力，多地下好“先手棋”14 图20：12月PMI建筑业指数53.2%边际上行（前值为49.7%）15 图21：2024年代表房企招拍挂拿地金额（亿元）16 图22：2023年以来冰山新房和二手房网签量同比，网签较地产投资有1-2个月的领 先，预计地产投资加速修复16 图23：12月冰山二手房网签量排序：上海、成都和北京靠前16 图24：12月冰山新房网签量排序：武汉、成都和上海靠前16 图25：核心城市地产价格“止跌”进度跟踪17 图26：12月BCI投资前瞻指数大幅上升、PMI生产经营活动预期指数回落18 图27：各航线出口集装箱运价综合指数（1998年1月1日=1000）19 图28：12月义乌小商品指数先上后下，月内高点为105.219 图29：12月猪肉、牛肉和羊肉价格同比同期分别变动13.4%、-15.8%、-7.3%21 图30：12月以来南华贵金属指数维持高位21 图31：“铜金比”对PPI具有较好的指示作用21 图32：“螺石比”对PPI具有较好的指示作用21 图33：12月国股转贴现利率多数时间低位运行23 图34：12月政府债与非金融企业债合计净融资同比多增23 图35：预计12月城镇调查失业率将维持在5.0%的水平24 图36：青年人失业率连续三个月回落24 表1：12月经济数据预测6 1.12月经济数据预测 表1：12月经济数据预测 24-12E 24-11 24-10 24-09 24-08 24-07 24-06 24-05 GDP：当季(%) 4.8 4.