固定收益专题：1.95%的债市可能易上难下

固定收益专题 1.95%的债市可能易上难下 证券分析师 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn严伶怡 资格编号：S0120524110003 研究助理 邮箱：yanly＠tebon.com.cn 苏鸿婷 相关研究 邮箱：suht＠tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 2024年12月07日 投资要点： 近期，债市表现良好，市场情绪交投旺盛。从10年期国债和政策利率（MLForOMO）的点差看，现在已经从10月份的“熊市曲线”定价转向了中性定价，并逐步过渡到牛市定价。 从行情的驱动因素看，当前与2023年岁末年初的开门红行情十分接近。从相似点上来说：1）行情启动都在11月下旬；2）相似的负债流入；3）大量的新增利率债供给并没有冲击到利率定价。而从不同点上来说：1）2023年年底到1月初的行情匹配着经济预期大幅度下行；2）而当前权益市场表现相对较强，PMI从9月份 到现在连续3个月回暖，地产销售修复，对2025年的经济预期上，市场表现相对中性。 地方债供给结束后，央行买债可能暂停。央行购债对冲了大部分的地方债供给利空，且效果可能好于直接降准。截至12月6日，置换债发行进度已接近80%，我们认为地方债发行较好的核心因素在于央行购债（包括国债净买入和买断式回 购），短期缓解了商业银行的利率敏感性等指标，腾出了一定的额度。但政府债发行高峰阶段已过，保持大幅宽松的必要性下降。 多项经济指标并未下滑，央行或将调整货币政策节奏。对于当前债券市场的牛市逻辑而言，有一个主要逻辑和一个次要逻辑。1）主要逻辑：机构年末配置视角；2）次要逻辑：货币政策宽松预期。 那么，这两条逻辑能够如愿以偿吗？我们认为可能会存在一定阻力。结合MLF续作时点来看，12月关键的可能双降节点为12月25日，但目前在经济指标上发生了三点变化：1）PMI连续三月回暖；2）房地产销售成交回暖+金融数据边际改善； 3）消费数据上，受益于以旧换新补贴+消费券，高频显示一定积极成效；4）此外，人民币汇率目前也面临较大压力，成为影响货币政策节奏的因素之一。 因此，我们认为从2025年全年视角上看，经济的拐点性复苏、权益的景气牛，都存在较大的不确定性，但是短期内的数据验证逻辑，确实可能会让央行放慢货币政策宽松节奏。而且如果将买国债+同业存款利率下降分别看作类降准和类降息操作，那么可以说11月已经完成了一次“小双降”，对于12月可能的双降节点正是 在地方债发行结束+11月宏观数据披露之后，考虑短期逻辑双降能否兑现我们存疑，但也要强调短期观点并不影响全年宽松的幅度和节奏。 权益市场预期向好，经济预期中性，难以复刻2023年末的二阶段行情。2014年的四季度、2023年的四季度，都是值得注意的时刻。其中需要关注两个关键因素：1）从股债双牛的局面看，2014年末的超预期幅度的宽松是重要的催化剂。而我们 认为本轮的宽松已经在11月份兑现大半，12月份继续大幅宽松的可能性相对较低；2）从2023年四季度的跨年行情持续时间较长，更重要的原因在于A股的连续下挫。 但是当前无论是经济数据的边际改善（当然我们认为暂时不具备拐点性意义），还是货币政策连续宽松的可能性，还是政府发债进度告一段落，以及权益市场和经济预期的表现并不差，就已经导致当前债券市场定价了10BP-15BP的降息幅度，我 们认为短期相对过热。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3）总体来说，我们维持年度策略对明年利率点位1.7%到2.0%的判断，但短期内要注意节奏的平衡。也有投资人认为，即便是12月份不降息，可以继续预期1月、2月降息，但是我们认为，时间越长，故事的不确定性越高。 4）风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 内容目录 1.债市可能的利空因素有哪些？5 2.地方债供给结束后，央行买债可能暂停7 3.多项经济指标并未下滑，央行或将调整货币政策节奏7 4.权益市场预期向好，经济预期中性，难以复刻2023年末的二阶段行情12 5.风险提示13 图表目录 图1：10Y国债收益率较1年期MLF利率偏离百分比分布情况5 图2：2023年和2024年末10年国债收益率（%）5 图3：理财规模（万亿元）6 图4：保险现券净买入规模（亿元）6 图5：信贷增速与PMI（%）6 图6：置换债发行计划（亿元）7 图7：资金利率（%）7 图8：理财规模及同比增速（万亿元，%）7 图9：保费收入当月值环比增速季节性（%）7 图10：基金现券净买入规模-周度与10Y国债收益率走势（亿元，%）8 图11：政府债净融资、政策利率与10Y国债收益率（亿元，%）8 图12：制造业PMI各分项环比变动（百分点）9 图13：制造业PMI与10Y国债收益率走势（%）9 图14：30大中城市商品房成交面积-5DMA（万平方米）10 图15：居民中长贷：当月值（亿元）10 图16：M1、M2同比增速及剪刀差（%）10 图17：日均销量(厂家零售)：乘用车-4WMA（万辆）11 图18：海南旅游消费价格指数:总指数11 图19：人民币汇率与美元指数（元）11 图20：2014年末股债表现与贷款利率（%）13 图21：2023年末股债表现（%）13 2.75 2.70 2.65 2.60 2.55 2.50 2023-11-01 2023-11-08 2023-11-15 2023-11-22 2023-11-29 2023-12-06 16BP 2023-12-13 2023-12-20 2.20 2.15 2.10 2.05 2.00 1.95 1.90 2023-12-27 2024-11-01 2024-11-08 2024-11-15 17BP 2024-11-22 2024-11-29 [-11.8%,-11.4%] 图1：10Y国债收益率较1年期MLF利率偏离百分比分布情况（频次） 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：Wind，德邦研究所，注：选取样本时间区间为2021年以来 (-11.4%,-11.0%] (-11.0%,-10.6%] (-10.6%,-10.2%] (-10.2%,-9.8%] (-9.8%,-9.4%] (-9.4%,-9.0%] (-9.0%,-8.6%] (-8.6%,-8.2%] (-8.2%,-7.8%] (-7.8%,-7.4%] (-7.4%,-7.0%] (-7.0%,-6.6%] “牛市曲线”中枢 (-6.6%,-6.2%] 1.债市可能的利空因素有哪些？ 近期，债市表现良好，市场情绪交投旺盛。从10年期国债和政策利率（MLForOMO）的点差看，现在已经从10月份的“熊市曲线”定价转向了中性定价， 并逐步过渡到牛市定价。 从行情的驱动因素看，当前与2023年岁末年初的开门红行情十分接近。从 相似点上来说： 1）行情启动都在11月下旬。2023年启动在11月的最后3天，持续1个月 左右，10年国债收益率由2.71%下行16BP至年底的2.56%。2024年启动于11月18日左右，彼时点位在2.11%左右，目前14个交易日已下行17BP至1.95%， 相比去年提前了一周； (-6.2%,-5.8%] (-5.8%,-5.4%] (-5.4%,-5.0%] (-5.0%,-4.6%] (-4.6%,-4.2%] (-4.2%,-3.8%] (-3.8%,-3.4%] (-3.4%,-3.0%] (-3.0%,-2.6%] (-2.6%,-2.2%] (-2.2%,-1.8%] (-1.8%,-1.4%] (-1.4%,-1.0%] (-1.0%,-0.6%] (-0.6%,-0.2%] (-0.2%,0.2%] (0.2%,0.6%] (0.6%,1.0%] (1.0%,1.4%] (1.4%,1.8%] (1.8%,2.2%] (2.2%,2.6%] (2.6%,3.0%] (3.0%,3.4%] (3.4%,3.8%] (3.8%,4.2%] (4.2%,4.6%] (4.6%,5.0%] (5.0%,5.4%] (5.4%,5.8%] (5.8%,6.2%] “熊市曲线”中枢 (6.2%,6.6%] (6.6%,7.0%] (7.0%,7.4%] (7.4%,7.8%] (7.8%,8.2%] (8.2%,8.6%] 固定收益专题 (8.6%,9.0%] (9.0%,9.4%] (9.4%,9.8%] (9.8%,10.2%] (10.2%,10.6%] (10.6%,11.0%] 图2：2023年和2024年末10年国债收益率（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 2）相似的负债流入。比如理财规模增加、保险保费流入等，都形成了一定催 5/14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 化。2023年底保险大量增持现券，其中单周买入高峰达750亿元；今年11月理财规模重新回到30万亿上方，形成了一定增量资金； 1200 利率债信用债其他（含二永）存单 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 图3：理财规模（万亿元）图4：保险现券净买入规模（亿元） 32 30 28 26 24 22 22/12/25 23/01/15 23/02/05 23/02/26 23/03/19 23/04/09 23/04/30 23/05/21 23/06/11 23/07/02 23/07/23 23/08/13 23/09/03 23/09/24 23/10/15 23/11/05 23/11/26 23/12/17 24/01/07 24/01/28 24/02/18 24/03/10 24/03/31 24/04/21 24/05/12 24/06/02 24/06/23 24/07/14 24/08/04 24/08/25 24/09/15 24/10/06 24/10/27 24/11/17 20 2019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-08 资料来源：普益标准，德邦研究所资料来源：Idata，德邦研究所 3）大量的新增利率债供给并没有冲击到利率定价。规模上来看，2023年四季度是一万亿左右特别国债，2024年是接近2万亿地方政府置换债，但冲击较去年更小。 而从不同点上来说： 1）2023年年底到2024年1月初的行情，是匹配着经济预期大幅度下行， 股弱、债强的跷跷板效应，并且金融数据、经济数据也连续走弱，PMI数据从23 年9月开始连续4个月走弱，信贷增速更是持续下滑超1年； 图5：信贷增速与PMI（%） 中国:金融机构:各项贷款余额:人民币:同比 中国:制造业PMI（右） 1454 1353 52 1251 1150 1049 48 947 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 846 资料来源：Wind，德邦研究所 2）而2024年当前面对的情况是，权益市场表现相对较强，PMI从9月份到 现在连续3个月回暖，地产销售的修复是过去两年最好的一次，金融数据2个月 回暖。对2025年的经济预期上，市场表现相对中性。 所以接下来点位进入到2.0%以下，往下该何去何从？我们认为，10年国债突破2.0%以后，确实明年的顶部已经逐步清晰。正如我们在2025年度策略里面 提到的，