12月固定收益月报：供给冲击有限，年末利率易下难上

供给冲击有限，年末利率易下难上 12月定收益月报 核心结论 12月债市前瞻：供给冲击有限，年末利率易下难上 12月预计央行持续呵护流动性，供给冲击有限。从11月最后两个交易日来看特殊再融资债集中发行对债市冲击有限，主要是央行积极投放流动性，尤其是MLF操作改到25日后，月末流动性通常较充裕。11月央行综合使用质押式 逆购、买断式逆购、债现券买卖、MLF大工具净投放资金2606亿元以对冲MLF到期和政府债供给冲击，资金分层显著好于季节性。展望12月，预计央行继续通过大工具和降准呵护流动性，以抵消12月MLF到期、政府 分析师 姜珮珊S0800524020002 jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 15692145933 魏旭博 联系人 13001269355 证券研究报告 2024年12月01日 定收益月报 债供给及年末实体部门资金需求的冲击，资金分层情况有望继续好于季节性12月利率易下难上。从债市季节性变化来看，12月到年末货币倾向宽松、银行理财和保险等机构提前配置长端利率债等叠素影响，利率往往下行。当 前货币政策持保持支持性立，叠加政府债供给冲击影响有限，12月债市或延续季节性规律，易下难上。不过需要注意的是，今年以来央行多次提示银行减少“规模情结”，且金融业增加值核算方法已做调整，银行冲击“开门红”动力可能有所下降，叠此“抢配”力度可能有所减弱。 12月市或绕资金面和政策面交易，关注年末配置行情。吨12月配置行情 明年货币政策进一步宽松预期下，债市向好趋势尚难扭转，若政策超预期可能对债市造成一定扰动，建议关注调整中的增配机会。中央经济工作会议之前，预计十年债吨2.0~2.1%、30Y债吨2.15~2.28%区间震荡；会议后若宽松预期重燃，利率或再度突破前低。此外，优化非银同业存款利率自律管理的倡议意味着同业存款利率趋降，广谱利率延续下行趋势，比价优势下关注同业存单、高等级短久期债券的配置机会。 11月债市顾：市博弈焦点由供给逐步转向政策预期 1、收益率震荡下行。 2、新“月末效应”下，资金面维持宽松。 3、基金久期和交易所杠杆率续升，但换手率月末微降、隐含税率走扩。 4、利率债净融资创年内新高。债发行规模较上月有所下降。方政府债发行规模环比大幅提升。同业存单净融资额由负转正，发行利率下行。 经济数据：10月工业企业利润降幅收窄；11月制造业PMI扩张加快，产反 弹动力趋缓，出口量价走强。 海外债市：会议纪要显示美联储倾向逐步降息，美10月核心PCE创4月以来最大增幅；美债上涨，新兴市跌多涨少。 大类资产表现：美元>可转债>原油>中债>沪深300>生猪>沪金>螺纹钢>沪铜。 风险提示：经济复苏进程不及预期，政策落效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。 weixubo@research.xbmail.com.cn 魏洁 13934662048 weijie@research.xbmail.com.cn 相关研究 制造业PMI扩张加快，供需两端向好—11月 PMI数据点评2024-11-30 超长方债放量，市承接良好—每周债市复盘2024-11-23 30Y与10Y债、方债与债利差会继续走阔吗？——每周债市复盘2024-11-17 政策落后或进入窄幅震荡——每周债市复盘2024-11-10 11月进入政策落与见效期——10月定收益月报2024-11-03 索引 内容目录 一、12月债市前瞻：供给冲击有限，年末利率易下难上4 二、11月债市复盘5 2.1债市走势复盘：市场博弈焦点由供给逐步转向政策预期5 2.2资金面：宽松6 2.3二级走势：收益率震荡下行8 2.4债市情绪：缩量上涨，久期续升9 2.5债券供给：利率债净融资创年内新高10 三、经济数据：地产反弹动力趋缓，出口量价均走强14 四、海外债市：会议纪要显示美联储倾向逐步降息16 五、大类资产：股债双牛18 六、政策梳理19 七、风险提示24 图表目录 图1：特殊再融资债一级投标倍数4 图2：特殊再融资债发行利差4 图3：特殊再融资债发行对债市冲击有限4 图4：11月央行综合使用四大工具净投放资金2606亿元4 图5：11月资金分层弱于季节性（DR007-R007，BP）5 图6：12月债市易下难上（10年期国债到期收益率，%）5 图7：每月公开市场投放规模（亿元）7 图8：隔夜回购利率（%）7 图9：七天回购利率（%）7 图10：存单发行利率和FR007-1Y互换利率（%）8 图11：半年国股银票转贴现利率（%）8 图12：30Y国债换手率与国债利率（周度，%）9 图13：十年利率债活跃券换手率与国债利率（日度，%）9 图14：银行间债市杠杆率（%）10 图15：交易所债市杠杆率（%）10 图16：中长期纯债型基金中位数（年）与久期分歧度10 图17：中长期利率债基中位数（年）与久期分歧度10 图18：利率债净融资额月度走势（亿元）11 图19：本周同业存单净融资转正13 图20：2022年以来AAA同业存单期限利差走势（bp）13 图21：本周五1YNCD-R007利差为0.4bp，环比收窄6.6bp13 图22：本周五1YNCD-1Y国债利差为43bp，环比走窄9bp13 图23：中美10Y国债收益率利差（%）18 图24：大类资产涨跌幅（%）18 表1：11月情况总结与12月关注5 表2：11月国债和国开债收益率走势8 表3：国债、地方债、政金债、同业存单发行情况11 表4：本月国债发行情况与下月国债计划发行情况11 表5：中观高频经济数据表现14 表6：基建与物价高频数据表现16 表7：各市场主权债变动情况17 一、12月债市前瞻：供给冲击有限，年末利率易下难上 11月债市重点围绕美国大选、美联储议息会议、全国人大常委会、超长期再融资债供给冲击等事件交易，上旬在特朗普当选、美联储降息、化债方案落地等事件带动下，债市整体走强。中旬受到超长期特殊再融资债供给冲击预期影响，债市出现回调，尤其是长期和超长期债券收益率上行较多。不过随着21日之后特殊再融资放量发行，市场承接良好，叠加月末市场提前交易12月重要会议和配置行情，利率快速下行，10年期国债收益率下破9月低点。在整体情绪带动下，叠加股市进入调整期，信用债收益率多数下行，利差持续修复，低评级券种表现更好。 图1：特殊再融资债一级投标倍数图2：特殊再融资债发行利差 50 全场倍数（倍） 发行利率与国债利差(BP) 20 40 15 30 10 20 105 0 10/1510/2511/411/1411/2412/4 0 10/1510/25 11/411/1411/2412/4 注：包含普通特殊再融资债和置换债务特殊再融资债资料来源：Quebee，西部证券研发中心 注：包含普通特殊再融资债和置换债务特殊再融资债资料来源：Quebee，西部证券研发中心 12月预计央行持续呵护流动性，供给冲击有限。10月以来特殊再融资债已发行约1.4万 亿，后续仍有1万亿待发（2万亿化债额度+4000亿地方债限额），特殊再融资债集中投放时，仍可能对债市造成干扰。不过从11月最后两个交易日来看，特殊再融资债分别集中发行2603亿元、3629亿元，但对债市冲击有限，主要是央行积极投放流动性，尤其是MLF操作改到25日后，月末流动性通常较为充裕。从全月来看，央行综合使用质押式逆回购、买断式逆回购、国债现券买卖、MLF四大工具净投放资金2606亿元，以对冲MLF到期和政府债供给冲击，资金分层显著好于季节性。展望12月，预计央行继续通过四大工具和降准呵护流动性，以抵消12月MLF到期、政府债供给及年末实体部门资金需求的冲击，资金分层情况有望继续好于季节性。 图3：特殊再融资债发行对债市冲击有限图4：11月央行综合使用四大工具净投放资金2606亿元 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 特殊再融资债发行量（右轴，亿元）10年期国债到期收益率（%） 30年期国债到期收益率（%） 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 逆回购净投放（亿元）买断式逆回购（亿元） MLF净投放（亿元）现券净买入（亿元） 15000PSL净投放国库定存净投放（亿元） 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 24/10/2224/10/2924/11/524/11/1224/11/1924/11/26 24/124/224/324/424/524/624/724/824/924/1024/11 资料来源：iFinD，西部证券研发中心注：11月不包含PSL数据 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 12月利率易下难上。从债市季节性变化来看，12月受到年末货币倾向宽松、银行理财和保险等机构提前配置长端利率债等因素影响，利率往往下行。当前货币政策坚持保持支持 性立场，叠加政府债供给冲击影响有限，12月债市或延续季节性规律，易下难上。不过需要注意的是，今年以来央行多次提示银行减少“规模情结”，且金融业增加值核算方法已做调整，银行冲击“开门红”动力可能有所下降，因此“抢配”力度可能有所减弱。 图5：11月资金分层弱于季节性（DR007-R007，BP）图6：12月债市易下难上（10年期国债到期收益率，%） 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 201920202021 202220232024 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 201920202021 202220232024 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 资料来源：iFinD，西部证券研发中心资料来源：iFinD，西部证券研发中心 12月市场或围绕资金面和政策面交易，关注年末配置行情。在12月配置行情、明年货币政策进一步宽松预期下，债市向好趋势尚难扭转，若政策超预期可能对债市造成一定扰动，建议关注调整中的增配机会。中央经济工作会议之前，预计十年国债在2.0~2.1%、30Y 国债在2.15~2.28%区间震荡；会议后若宽松预期重燃，利率或再度突破前低。此外，优化非银同业存款利率自律管理的倡议意味着同业存款利率趋降，广谱利率延续下行趋势，比价优势下关注同业存单、高等级短久期债券的配置机会。 表1：11月情况总结与12月关注 因子 11月总结 12月关注 整体走势 市场博弈焦点由供给逐步转向政策预期 中央经济工作会议、宽松货币政策 资金面 宽松 降准等宽松政策落地、同业存款利率下调情 况 债市情绪 全月换手率与基金久期回升 年末机构“抢配”力度 经济数据 10月规上工业企业利润降幅收窄，11月制造业PMI扩张加快 11月通胀、社融、外贸、经济数据 政策方向 增加限额置换存量隐性债务，房地产多项税收调整稳定楼市 中央经济工作会议及各增量刺激政策落地 海外债市 会议纪要显示美联储倾向逐步降息 美联储货币政策会议、美国经济数据 权益市场 小幅走强 权益市场情绪的变化与增长持续性 商品市场 美元、原油走强，沪铜、螺纹钢走弱 美元、黄金走势 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 二、11月债市复盘 2.1债市走势复盘：市场博弈焦点由供给逐步转向政策预期 第一周：10Y国债利率下行3bp至2.11%。11月月初收益率波动加剧、震荡下行。当周的市场交易重心在三个重要的事件（美国大选、美联储议息会议、全国人大常委会），市 场主要在博弈重要会议落地后政策发力的节奏与规模，以及对于后续市场预期的影响。美国大选落地后市场进入到“特朗普2.0”交易，潜在的关税冲击或影响国内政策的力度，全国人大常委会公布政策组合拳，整体围绕“化债