2024年第三季度宏观政策报告

2024年第三季度宏观政策报告 执笔人：张斌、朱鹤、杜宇宸 宏观部分：逆周期政策药方配齐，进度和力度成为关键 运行环境：全球通胀压力进一步缓解，经济增长压力上行。国内经济，政府广义支出放缓，信贷增长乏力。 运行特点：物价偏低、新增就业面临压力，居民收入和企业盈利增长偏低。总需求不足仍然突出，政府广义支出和房地产投资成为总需求增长主要拖累。 应对措施：政治局会议和四部委发言表明了新的逆周期政策一揽子措施。药方已经配齐，进度和力度成为关键。广义政府支出增速需要大于目标名义GDP增速，才能真正发挥逆周期作用。货币政策需要加快政策利率下行，以此大幅降低真实利率。稳定房地产行业需要大幅改善房地产企业现金流，除了现有政策，仍需对部分房地产企业开展重组。 专题部分：降低政策利率对银行体系的影响 发达国家中央银行降低政策利率后，没有带来息差的收窄，商业银行盈利没有恶化。降低政策利率有效提升总需求水平以后，商业银行盈利随之回升。 我国2015年大幅降低政策利率，尽管存贷款的政策指导利率没有收窄，但是商业银行贷款利率下降幅度大于存款利率下降幅度，银行息差收窄了60个基点。商业银行的净息差与“政策净息差”变化方向相反。说明除了政策利率调整的影响，银行业在市场上的自发竞争力量对净息差有更突出的影响。 商业银行通过主动调整其负债结构和资产结构，以及从更低利率环境下的金融资产估值提升等渠道部分对冲了息差收窄对银行盈利的影响。如果降低利率过程中还能配合政府投资政策以及由此带来的信贷需求提升，商业银行盈利会得到更进一步保障。 商业银行盈利都会随着经济周期变化而变化。没有充分调整政策利率不能帮助经济走出需求不足局面，商业银行的息差和盈利将面临严峻挑战。充分调整政策利率帮助经济尽快走出需求不足，商业银行会从中获益。降低政策利率如果快速且充分，经济周期下行对商业银行带来的损失更小，商业银行短期内的金融资产估值效应会更加显著，息差收窄带来的损失则是逐渐显现，更有利于商业银行。 经济下行周期和下调政策利率过程中，对部分竞争力弱或者经营不稳健的商业银行会带来更突出影响，会有部分商业银行难以为继。货币当局需要关注其中的风险，但不必为此牺牲利率政策调整。 -1- 政策建议季度报告 宏观 外部环境：通胀压力缓解，全球经济面临下行压力 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 38 2024年三季度，摩根大通全球综合PMI均值为52.4，较2024年二季度均值下降0.5个百分点；全球制造业PMI均值为49.4，重回收缩区间，较2024年二季度均值下降1.3个百分点。分地区和国家来看，各国三季度制造业PMI均值季度环比均有所下降，其中美国和俄罗斯降幅最明显。 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 图1摩根大通全球制造业PMI图2全球主要经济体制造业PMI数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 全球通胀压力有所缓解，经济面临下行风险。OECD在9月底发布的《经济展望》报告在5月报告的基础上，将2024年全球经济增长率上调0.1个百分点 至3.2%。报告指出，全球经济的韧性、高于预期的贸易，以及收入的提高缓和了经济前景的不利风险。通胀的持续下行以及主要经济体货币政策的调整为经济改善提供了进一步的空间。然而，全球增长的风险仍然偏向下行，主要受制于几方面的影响：一是利率绝对值仍然较高，二是欧元区增速的放缓，三是中国从房地产下行中恢复的不确定性，四是更加动荡的地缘政治冲突对贸易和供应链可能带来的负面影响。 大宗商品价格整体平稳，国际原油价格跌幅扩大，粮食价格保持震荡。三 季度末CRB大宗商品价格综合指数为534.48，较二季度末下降1.6%。其中，国际能源价格走势出现分化，石油价格明显下降，天然气、动力煤价格则出现回升，金属下降2.1%，工业原料则小幅回落0.8%。三季度末，布伦特原油现货价格降 -2- 政策建议季度报告 至73.09美元/桶，较二季度末下降15.9%；动力煤和天然气价格较二季度末分别上涨19.7%和6.5%。国际农产品价格在经历了在二季度的基础上继续保持震荡。CBOT大豆价格较二季度末回落4.3%，CBOT小麦和玉米价格则分别较二季度末回落上涨1.8%和1%。 图3CRB大宗商品价格指数图4国际能源价格数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 美国经济小幅放缓，美联储进入降息周期。2024年三季度，美国CPI增速持续放缓。9月CPI同比上涨2.4%，较二季度末下降0.6个百分点。9月份核心 CPI同比增速为3.3%，与二季度末持平，7-8月核心CPI同比增速低于二季度末。与此同时，就业市场则出现一定饱和。9月失业率维持在4.1%，与上季度末保持持平，三季度美国月均新增非农就业人数17万人，显著低于二季度末的月均新 增21.8万人，并创下疫情以来的最低季度月均新增非农就业人数纪录。 作为对经济表现的回应，9月18日，美联储宣布降息50基点。这是美国四年多以来的首次降息，目标区间下调为4.75%至5%。10月10日公布的9月货币政策会议纪要显示，几乎所有与会者都认为，“通胀前景的上行风险已经减弱，就业前景的下行风险则已增加”。这些与会者现在评估认为，“实现（FOMC）委员会双重使命目标的风险大致平衡”1。这表明，美联储基本结束了对抗通胀的任务，短期内劳动力市场的动态变化将成为美联储决策的关注核心。 欧元区通胀持续回落但经济增长前景堪忧，欧央行开始快速降息周期。2024 1https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20240918.htm -3- 政策建议季度报告 年三季度，欧元区名义和核心通胀均延续了自2023年4月以来的回落态势。9月，欧元区消费者调和价格指数HICP同比增速为1.7%，较6月回落0.8个百分点；核心HICP同比增速为2.7%，较6月回落0.2个百分点。整体来看，欧元区通胀呈持续回落趋势，已靠近2%的通胀水平。 截至2024年10月，欧洲央行管理委员会连续三次下调欧元区三大关键利率， 每次降幅均为25基点。管理委员会货币政策会议新闻稿显示，欧央行预计“未来几个月通胀数据会出现反复，但总体回落的态势不会改变。工资增长明年将进一步放缓，没有工资物价螺旋式上升的迹象”。同时，“经济增长依旧面临下行风险。融资成本对经济增长仍然具有限制性。在目前需求疲软的情况下，信贷增长较为缓慢。经济复苏继续面临一些阻力。”2德国联邦经济部10月9日发布预测称，今年德国国内生产总值将萎缩0.2%，而不是此前预期的增长0.3%。如果这一预测被证实，这将是德国经济连续第二年出现衰退。 图5美国通胀当月同比图6欧元区通胀当月同比数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 美元指数下跌，全球长期国债收益率多数在三季度开始转降。从全球汇市表现来看，2024年三季度末，美元指数在经历了二季度的震荡后波动下跌至 100.8，较二季度末下降4.8%。与美元指数下跌对应的是非美货币的普涨。发达经济体中日元升值幅度最高，三季度升值超过10%；欧元、英镑分别升值4.1% 2 https://www.ecb.europa.eu/press/press_conference/monetary-policy-statement/2024/html/ecb.is240912~4f7b17040c.en.html -4- 政策建议季度报告 和6.0%；发展中经济体中，印度三季度汇率基本维持稳定，卢比较上年末贬值0.5%，巴西雷亚尔则升值2.0%。从全球债市表现来看，2024年三季度，随着美国通胀下行速度放缓，美国国债收益率在经历了一二季度的小幅涨涨后再度转降。截至9月30日，美国十年国债收益率较二季度末末下降了55个基点至3.81%。日本和欧元区的公债收益率也结束了今年以来的上升趋势，9月30日的日本十年国债收益率和欧元区十年公债收益率分别较二季度末下降了19个和34个基点。 115 110 105 100 95 90 85 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 2023-04 2023-10 2024-04 2024-10 图7美元指数图8十年期国债收益率 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 内部环境：财政收支进度偏慢，社融增速再创新低 财政收支进度过慢，留存大量待使用的债务资金。2024年1-8月，政府一般公共预算收入同比增速-2.6%，政府基金性收入同比增速-21.1%，广义财政收入同比增速-6.0%，较今年上半年增速下降1.2个百分点，较去年同期增速下降 10.4个百分点。财政支出的增速偏低，1-8月，政府一般公共预算支出累计同比增速1.5%，政府基金性支出同比增速-15.8%，广义财政支出同比增速-2.9%，较今年上半年增速下降0.1个百分点，较去年同期下降1.1个百分点。 政府工作报告提出2024年全国一般公共预算支出285490亿元（含中央预备费500亿元），增长4%；全国政府性基金预算支出120193.92亿元，增长18.6%，调入一般公共预算5000亿元。二者合计同比增速7.6%。目前财政的支出情况距离年初制定的目标仍有较大距离。1-8月广义支出规模（22.2万亿）较预算目标的序时进度（目标值*8/12）低4.8万亿。这一支出的客观结果是，为9-12月留 -5- 政策建议季度报告 存了约5.3万亿待使用的债务和调入资金。 央行同步降准降息，市场利率小幅下降。9月27日，央行宣布同步实施降准降息，将7天OMO利率下调20个基点，同时下调金融机构存款准备金率50个基点。在此影响下，2024年三季度，存款类金融机构7天质押式回购加权利率（DR007）9月均值为1.79%，较今年6月小幅下降10个基点。不过，利率下降传导至信贷尚需时间。三季度广义信贷仍较为乏力，社融增速再创新低。2024年9月，社会融资规模存量增速8.0%，分别较去年同期和今年6月下降1.0和 2.8 2.4 2.0 1.6 1.2 0.1个百分点，创造历史新低。三季度M1增速逐月下降，9月降至-7.4%，再创历史新低，反映实体经济活跃度不足。9月M2同比增速进一步降至6.8%，较今年6月下降2.4个百分点，这反映出广义信贷扩张较为乏力。来自金融机构信贷收支表数据显示，三季度金融机构人民币各项贷款余额同比增速为8.1%，分别较去年同期和今年6月低2.8和0.7个百分点。 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06 2022-06 2023-06 2024-06 图9广义政府财政收入与支出图10DR007数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 -6- 政策建议季度报告 图11M1、M2和社融存量月同比增速数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 人民币指数较小幅下降，人民币兑美元明显升值。2024年三季度，CFETS 人民币指数呈现波动下降态势，三季度末为98.4，较二季度的100下降了1.6%。而受发达经济体开启降息周期的影响，人民币对美元汇率升值明显。三季度末，人民币兑美元中间价为7.01，较二季度末的7.13升值1.7%。7月底日本央行超预期的加息和美国金融市场的剧震迅速推高了人民币对美元的汇率，使其在一周内由7.25左右升至7.15附近。随后在9月份欧洲与美国双双降息的刺激下，在 7.6 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 5.8 5.6 0.12 0.10 0.08 0.06 0.04 0.02 0.00 -0.02 -0.04 -0.06 -0.08 110 106 102 98 94 90 CNY:-CNH CNY CNH 岸、离岸人民币汇率则分别在9月13日和9月19日先后升破7.1。整个三季度