2023年第三季度宏观政策报告

2023年第三季度宏观政策报告 执笔人：张斌、朱鹤、杨悦珉、于飞 宏观部分：如何在短期内扩大消费 运行环境：外部环境方面，外部经济下行，通胀压力犹在。内部环境方面，公共支出增速进一步放缓，真实利率上行，全社会融资增长乏力。 运行特点：需求不足仍然是经济复苏的主要拖累。投资方面，固定资产投资增速回落，主要受房地产投资下行和基础设施投资中的公共设施管理业投资下行拖累，制造业投资保持韧性。消费方面，居民消费支出倾向有改善，消费复苏受制于收入增长。出口方面，出口数量回升，出口额仍然负增长。 未来需要关注四方面的风险，一是大型房地产头部企业继续暴雷；二是土地市场收缩带动地方可支配财力下降，政府广义支出进一步下降；三是多种因素叠加的广义信贷和总需求进一步减速；四是巴以冲突对石油价格的不确定影响。 应对措施：增加公共部门债务和公共部门投资；降低政策利率，带动真实利率下行，激发市场自发活力；供求两侧同时发力稳定房地产市场。 专题：如何在短期内扩大消费 新冠疫情暴发以来，我国居民消费增速显著下降，即便是在疫情结束以后，消费的恢复也相对疲弱。这里讨论两个问题，一是疫情暴发以来，消费增速为何显著下降，多大程度上可以归结为疫情影响；二是短期内提振消费，需要重点依托什么政策措施。主要发现如下： 通过更高的社会保障水平，更合理的收入和财富分配，更充分地释放教育、医疗卫生等部门发展潜力，更完善的城市公共管理和服务水平，我国消费的增长和结构变化能进一步提升。即便还存在以上诸多不足之处，2012年到新冠疫情暴发以前，居民消费总体而言保持较好的增长态势，消费增速超过GDP增速并带动消费率持续上升，消费内部呈现了从制造到服务的消费升级。这些消费增长和消费结构变化特征与高收入国家类似发展阶段的经验基本一致。 疫情暴发以后，居民消费增速大幅下降，疫情过后的消费恢复也相对疲弱。消费增速的大幅减弱难以归咎为疫情之前存在的诸多旧的结构性原因。这里把消费增速的下降分解为居民可支配收入增速下降和消费倾向下降。居民可支配收入增速下降，大部分来自于 -1- 政策建议季度报告 全社会金融资产增速的下降，或者说来自于广义信贷增速下降。给定信贷水平上的支出水平尽管也有下降，但是下降速度较疫情前相比更低而不是更高。 居民消费倾向下降受到多种因素影响，就业压力增加和收入增速放缓让居民部门更加谨慎，降低消费倾向；疫情管控带来的消费场景限制降低了消费倾向；低收入群体收入增速更大幅度的下降可能也部分解释了消费倾向下降。 无论是降低政策利率，还是公共部门增加举债和提高公共部门支出水平，都能有效地提高广义信贷增速和给定金融资产下的支出比例，在短期内提高居民可支配收入和居民消费。与发达国家相比，即便是将中国地方政府隐性债务考虑在内，中国政府并没有过多举债。政府债务增量在全社会债务增量中的比重低于发达国家的平均水平。从过去经验来看，通过提高信贷增加名义收入，并不会恶化收入分配。 通过提高信贷，增加名义收入，进而提高消费支出的做法，只有在需求不足环境下才会发挥明显的作用。需求不足环境下，这个做法提高了总支出水平，提高了全社会的真实产出水平，也提高了真实消费水平。如果不存在需求不足，或者是需求过剩环境下，提高信贷和名义收入，更多会带来通货膨胀提高，而不会提高真实消费水平。 -2- 政策建议季度报告 外部环境：全球经济下行，通胀压力犹在 2023年三季度，摩根大通全球综合PMI均值为50.9，较2023年二季度均值下降了2.8个百分点；全球制造业PMI均值为48.9，较2023年二季度均值回落了0.4个百分点。分地区和国家来看，欧元区和日本三季度制造业PMI均值出现不同程度的下降，美国、巴西、俄罗斯和印度等三季度制造业PMI均值有所好转。8月和9月摩根大通全球PMI已经较7月出现边际改善。 全球主要经济体制造业PMI 57.9057.93 60 52.9053.10 55 50 45 40 35 30 25 20 49.97 49.23 46.67 47.67 44.67 48.97 46.00 43.20 美国 日本 2023Q2 欧元区巴西印度俄罗斯 2023Q3荣枯线 摩根大通全球制造业PMI 56 54 52 50 48 46 44 42 40 38 图1摩根大通全球制造业PMI图2全球主要经济体制造业PMI 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 全球金融风险有所缓解，但仍面临下行压力。IMF在10月发布的《世界经济展望》报告在4月报告的基础上，将2023年全球经济增长率上调0.2个百分点至3.0%。报告指出，4月以来，全球银行业危机的及时遏制和美国债务上限僵局的解决降低了金融部门出现动荡的紧迫风险，缓和了经济前景的不利风险。然而，全球增长的风险仍然偏向下行，主要受制于几方面的影响：一是通胀仍在持续，二是金融市场可能重新定价，三是中国房地产市场的进一步下行风险，四是低收入国家债务困境加剧，五是地缘政治冲突仍面临压力。 大宗商品价格趋势分化，全球原油价格加速上涨。国际能源和有色金属价格转跌为升，粮食价格则持续回落。三季度末CRB大宗商品价格综合指数为552.2，较二季度末上涨0.6%。其中，油脂涨幅高达16.0%，工业原料上涨1.2%，金属则小幅回落0.3%。三季度，国际能源价格普遍回升，石油价格领涨。布伦特原油现货和期货价格攀升至96.4美元/桶和95.3美元/桶，较二季度末分别上涨28.2%和27.2%。动力煤和天然气价格上升趋势也比较明显。国际农产品价格则延续普 -3- 政策建议季度报告 遍回落态势。CBOT大豆价格回落5.1%，CBOT玉米价格回落3.6%，CBOT小麦价格回落16.8%，今年前三个季度分别累计下降了16.3%、29.7%和31.6%。 CRB现货指数:综合:月CRB现货指数:油脂:月 CRB现货指数:金属:月CRB现货指数:工业原料:月1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 500.0 450.0 400.0 350.0 300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 140 120 100 80 60 40 20 0 IPE英国天然气（便士/色姆） 纽卡斯尔NEWC动力煤（美元/吨） 布伦特原油（美元/桶，右轴） 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 2023-05 2015/02 2015/07 2015/12 2016/05 2016/10 2017/03 2017/08 2018/01 2018/06 2018/11 2019/04 2019/09 2020/02 2020/07 2020/12 2021/05 2021/10 2022/03 2022/08 2023/01 2023/06 图3CRB大宗商品价格指数图4国际能源价格数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 美国名义通胀盘踞高位，美联储加息趋近尾声，基准利率或在较长时间内维持高位。三季度，美国名义通胀和核心通胀走势分化。9月，美国CPI同比增速为3.7%，较6月上升0.7个百分点；核心CPI同比增速为4.1%，较6月回落0.7个百分点。美国就业增长放缓但依然强劲，劳动力市场保持韧性。三季度，美国平均失业率小幅上升至3.7%，平均新增非农就业人数回落至23.7万，劳动参与率小幅上升至62.7%。 自去年初开启加息周期以来，美联储累计上调政策利率525个基点。美联储在9月FOMC会议纪要中的表态较为谨慎，与会者认为，需要维持收紧的货币政策立场以促使通胀持续回归2%的目标水平。考虑到经济活动的强劲，大多数政策制定者认为年内仍有一次加息，也有一些认为不需要再加息。部分成员指出，政策沟通的重点应该从“加多高”逐步切换至“高多久”。9月点阵图显示，2023年利率预期中值延续了6月点阵图预测的5.6%，年内或还有一次加息。2024年末利率预期中值从6月预测的4.6%上升至5.1%，这也意味着明年预期的降息幅度将从100个基点降至50个基点。1 欧元区通胀持续回落，欧央行维持政策利率高位。2023年三季度，欧元区 1“FOMCProjectionsMaterials” https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcprojtabl20230920.htm -4- 政策建议季度报告 名义和核心通胀均延续了自今年4月以来的回落态势。9月，欧元区消费者调和价格指数HICP同比增速为4.3%，较6月回落1.2个百分点；核心HICP同比增速为4.5%，较6月回落1个百分点。从通胀的主要构成来看，虽然食品、非能 源工业产品和服务价格仍是推高欧元区通胀的主要因素，但9月同比增速较6月均大幅放缓，工业制品价格同比增速从6月的2.2%进一步回落至1.4%。同期，能源价格维持下降趋势，但降幅有所收窄。三季度，欧洲央行管理委员会在8月 和9月先后上调欧元区三大关键利率25个基点，使得主要再融资业务利率、边际贷款工具利率以及存款工具的利率从二季度末的4%、4.25%和3.5%分别上升至三季度末的4.50%、4.75%和4.00%。这是欧洲央行自去年7月以来的第十次加息，累计加息450个基点。欧央行行长拉加德在近期采访中表示，欧央行若维持当前的关键利率足够长的时间，将有助于推动通胀回归目标水平。2欧央行管理委员会成员罗伯特·霍尔兹曼近期表示，若经济形势保持良好，加息周期或将告一段落。但若发生意外冲击，不排除欧央行还会进一步加息。 欧元区:HICP(调和CPI):当月同比 欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比 12 10 8 6 4 2 0 -2 欧元区HICP当月同比 美国:CPI:同比美国:核心CPI:同比 美国CPI当月同比 10 8 6 4 2 0 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 2015-07 2015-11 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 图5美国核心通胀有所缓解图6欧元区名义和核心通胀持续回落数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 非美货币普遍贬值，全球长期国债收益率多数上行。从全球汇市表现来看，2023年三季度末，美元指数攀升至106.2，较2023年二季度末上涨了2.7%。三季度非美货币普跌。发达经济体货币贬值幅度较为相近，欧元、英镑、日元分别贬值3.1%、3.9%和3.0%；发展中国家汇率波动则分化较大，印度、巴西和俄罗 2“Int