有色金属脉动跟踪：并购与勘探，谁是矿业公司资源增长的主力军？

有色金属脉动跟踪：并购与勘探，谁是矿业公司资源增长的主力军？ 有色金属 评级：看好 日期：2024.12.05 证券研究报告|行业周报 报告要点 专题摘要：并购与勘探，谁是矿业公司资源增长的主力军？ 资源是矿业企业可持续发展的基础，从矿业发展规律来看，金属资源的有限性和大型、低成本资源的稀缺性，决定矿业公司内生禀赋。以全球TOP10的 铜矿企业为例，资源量/产量比值大多在100以上，储产比在20-55区间。 2024年全球固体勘探投资下滑3%，但铜锂等重点品种仍在增长。草根勘查占比大幅下滑至23%，而矿山勘探阶段提升至38%，随着勘查逐渐转向后期可行性研究和矿山勘查，全球范围内重大的新矿发现屈指可数，并持续存在 更大不确定性。从龙头矿业企业来看，前十七大（采用24Q3市值排名剔除煤炭和Wheaton金属流公司）过去十年最主要矿种勘探投资CAGR为6%。并购仍是全球矿业成长的最主要路径。过去二十年，前十七大（采用24Q3市 值排名剔除煤炭和金属流公司）金属矿业企业中，只4家公司更青睐通过自 有矿山挖潜实现了成长。十家大型矿业公司并购获取资源占比40-90%。兼顾勘查投资与并购投资平衡的必要性进一步提升。我们认为可以从以下几个方面总结为“顺势而为”。1）宏观经济、金融环境与地缘政策的变化。2）国 分析师王小芃 登记编码：S0950523050002：021-61102510 ：wangxiaopeng@wkzq.com.cn 分析师于柏寒 登记编码：S0950523120002：021-61102510 ：yubaihan@wkzq.com.cn 分析师何能锋 登记编码：S0950524080001：021-61102510 ：henengfeng@wkzq.com.cn 分析师曾俊晖 登记编码：S0950524100001：021-61102510 ：zengjh1@wkzq.com.cn 家战略与产业结构调整带来需求变化、商品周期波动的趋势。3）依托自然 资源禀赋棕地项目中后期勘查投入比例可能会进一步提升。4）成矿理论的完善和勘/采/选的科学技术进步带来资源价值的重估。 主要观点更新： 贵金属：地缘冲突降温，黄金价格呈震荡走势。 铜：国内废铜贸易商暂停向美国进口，铜价偏弱运行。铝：氧化铝延续涨势，电解铝亏损至700元/吨以上，铝价中枢长期抬升。铅锌：加工费仍在亏损，锌锭产量持续下行，锌价震荡修复。锡：佤邦供给恢复预期增强，锡价继续承压。镍：镍矿溢价回落，镍价表现弱势。 钨：钨市场价格横盘僵持，采购商按需议价。锑：内外价差有所修复，光伏需求或触底。钼：淡季招标需求下降，钼价小幅下跌。稀土：四重因素看好稀土产业链价值回归。钛：钛材市场需求稳定，海绵钛价格小幅回升。 金属价格涨跌： 贵金属周度涨跌幅：COMEX黄金（-2.3%），COMEX银（-2.0%），LME 铂（-2.6%），LME钯（-3.7%） 工业金属周度涨跌幅：LME铜（+0.5%），LME铝（-1.2%），LME铅（+3.1%），LME锌（+4.6%），LME镍（+1.2%），LME锡（+0.3%） 战略小金属周度涨跌幅：碳酸锂（-1.1%），钨精矿（-0.70%），钴（+1.8%），锑（+0%），氧化镨钕（+0.9%），氧化钇（+0%），氧化铽（-2.4%），氧 化镝（-2.3%） 风险提示：1、下游需求不及预期； 2、产品价格波动。 行业表现2024/12/4 25% 17% 9% 1% -7% -15% 2023/122024/32024/62024/9 有色金属沪深300 资料来源：Wind，聚源 相关研究 《有色金属脉动跟踪：地缘冲突升级，金价走强》(2024/12/2) 《有色金属脉动跟踪：铜铝材出口退税取消， 美元走强主要金属价格承压》(2024/11/20) 《十倍增长潜力来袭：镁合金耐蚀性突破开启市场增量新蓝海》(2024/11/20) 《财政部取消铜材、铝材出口退税，加工贸易的“供给侧改革”》(2024/11/20) 《有色金属脉动跟踪：废钨产业效益显著，再生业务薄利待解》(2024/11/14) 《继新能源转型后，下一个刺激铜消费增长的因素是什么？》(2024/11/12) 内容目录 专题讨论：并购与勘探，谁是矿业公司资源增长的主力军？4 1、资源接续是矿业公司发展的必要基础4 2、全球固体矿勘查投资下降，新增大型资源屈指可数5 3、并购仍是全球矿业成长的最主要路径6 4、当前形势下矿业公司资源接续的启示：并购or勘探？8 第二部分：观点更新（2024年11月25日-11月29日）8 1、贵金属：地缘冲突降温，黄金价格呈震荡走势8 2、工业金属8 1）铜：国内废铜贸易商暂停向美国进口，铜价偏弱运行8 2）铝：氧化铝延续涨势，电解铝亏损至700元/吨以上，铝价中枢长期抬升。9 3）铅锌：加工费仍在亏损，锌锭产量持续下行，锌价震荡修复9 4）锡：佤邦供给恢复预期增强，锡价继续承压9 5）镍：印尼镍矿内贸价格继续回落，成本支撑走弱9 3、战略小金属10 1）钨：钨市场价格横盘僵持，采购商按需议价10 2）锑：供需双弱，原料商挺价10 3）钼：淡季招标需求下降，钼价小幅回落10 4）稀土：四重因素看好稀土产业链价值回归11 5）钛：钛材市场需求稳定，海绵钛价格小幅回升11 第二部分：宏观趋势及行业动态（2024年11月25日-11月29日）11 1、宏观趋势11 2、行业动态13 第三部分：金属价格及板块行情（2024年11月25日-11月29日）13 1、贵金属13 2、工业金属14 3、战略小金属16 风险提示18 图表目录 图表1：全球TOP10铜矿企业资源量/产量比较高，储量市占率领先4 图表2：矿业公司通过并购/勘探实现资源成长的正反馈4 图表3：以铜矿为例，勘探投入远低于并购投入，且相对稳定（百万美元）5 图表4：全球固体矿产勘查投入连续小幅回落（百万美元）5 图表5：全球铜矿勘查投资逐渐向矿山勘察阶段倾斜，就矿找矿比例提升6 图表6：前十七大矿业企业十年勘探与资源量增长6 图表7：并购是成为矿业巨头的最主要路径7 图表8：大型矿业公司并购获取资源占比40-90%（吨）8 图表9：全球PMI走低12 图表10：美国GDP仍然相对强势12 图表11：通胀水平回归合理区间12 图表12：美国流动性有所提升12 图表13：中国PMI重回荣枯线以上12 图表14：中国固定资产投资低位震荡12 图表15：地产依旧疲软13 图表16：汽车、家电出现修复13 图表17：贵金属价格及涨跌幅14 图表18：黄金价格14 图表19：白银价格14 图表20：钯价格14 图表21：铂价格14 图表22：工业金属价格及涨跌幅15 图表23：铜价及库存15 图表24：铝价及库存15 图表25：铅价及库存15 图表26：锌价及库存15 图表27：锡价及库存15 图表28：镍价及库存15 图表29：稀有小金属价格及涨跌幅16 图表30：稀土价格及涨跌幅16 图表31：指数变化17 图表32：估值变化17 图表33：有色金属板块涨跌幅18 图表34：有色金属板块上市公司股价涨幅前十18 专题讨论：并购与勘探，谁是矿业公司资源增长的主力军？ 1、资源接续是矿业公司发展的必要基础 资源是矿业企业可持续发展的基础。从矿业发展规律来看，金属资源的有限性和大型、低成本资源的稀缺性，决定矿业公司内生禀赋。矿产资源是矿业企业最核心的资产，资源量/储量一方面是矿业企业在行业市占率和话语权的体现，更是支撑矿业企业可持续发展空间和潜力 的映射。以全球TOP10的铜矿企业为例，资源量/产量比值大多在100以上，储产比在20-55区间。 图表1：全球TOP10铜矿企业资源量/产量比较高，储量市占率领先 资料来源：Wind,S&P，公司公告，五矿证券研究所 2、勘探和并购是矿业公司资源增长的必要路径 世界龙头矿业企业历史发展过程中，经历了全球化、矿产资源品种多元化、产业链延申全面化的过程，以及近年来对于ESG、绿色化、数智化的发展。但核心是以拥有世界大型、低成本矿山资源为代表的持续资源扩张的能力，资源的持续扩张则来自于内生勘探挖掘或外延并购成长，即从多品种、多成矿区域、旗舰项目的综合资产组合支持资源储量基础-转换经济价值带来资本积累-进一步勘探/并购实现资源储量增加的正向反馈。 图表2：矿业公司通过并购/勘探实现资源成长的正反馈 资料来源：五矿证券研究所绘制 资源行业是典型的周期性行业，因此勘探与并购投资，由于其投资规模、投资阶段、所处的宏观商品周期以及对应带来的资源增量不同，对于矿业公司不同发展阶段的影响也存在差异。勘探投资与资本开支相对规模较小，在每一轮周期内平均投入相对稳定，对矿业企业来讲，在周期顶部，仍然可能以较低成本实现资源增量。而并购投资，尤其是旗舰项目的并购投资，对应较大体量的资本开支，虽然不增加在行业总量，但在周期底部，可能实现逆周期带来跨越式发展。以铜矿为例，以二十年周期投资总额来看，全球铜矿勘查投入总额为463.3亿美元，铜相关并购开支为2341.1亿美元，总并购投资是勘探投资的5倍，具体来看，勘探投资从2003年的3.5亿美元增长至2023年的31.2亿美元，但近10年的波动幅度基本维持在20%以内，维持在20-30亿美元的区间。而并购投资则波动较大，在2006、2008、2011、2022年分别达到443亿、197亿、258亿、164亿美元。 图表3：以铜矿为例，勘探投入远低于并购投入，且相对稳定（百万美元） 资料来源：S&P，彭博，五矿证券研究所 2、全球固体矿勘查投资下降，新增大型资源屈指可数 全球固体勘探投资下滑，但重点品种仍在增长。2023年全球固体矿勘查同比下降3%，2024年该数据延续小幅回落3%至124.8亿美元。尽管全球整体固体矿勘查投入有所下滑，但以铜矿、锂矿为代表的能源金属品种勘查投资延续涨势。2024年铜矿勘查投资+2%至32亿美 元（2023yoy为+12%）、锂矿勘查投资+30%至11.1亿美元。 图表4：全球固体矿产勘查投入连续小幅回落（百万美元） 资料来源：S&P，五矿证券研究所 就矿找矿比例提升，依赖勘查带来新增大型资源屈指可数。从全球固体矿勘查投资阶段来看， 草根勘查占比大幅下滑至23%，而矿山勘探阶段提升至38%，意味着整体勘查投入逐渐向不确定性更低的后期勘探延申。同样以铜矿勘查预算为例，就矿找矿的占比逐步提升，而绿地项目的投入有所放缓。因此，尽管铜矿的勘查投入在增加，但是由勘查投入对应的新发现的大型铜矿屈指可数。随着勘查逐渐转向后期可行性研究和矿山勘查，全球范围内重大的新矿发现存在更大不确定性。 图表5：全球铜矿勘查投资逐渐向矿山勘察阶段倾斜，就矿找矿比例提升 资料来源：S&P，五矿证券研究所 1990-2023年，全球重大铜矿发现共有239个，总含铜量为13.15亿吨。大多数铜矿发现集中在1990年代和2000年代初期，在此期间，铜矿勘查中草根勘查占据主导地位，占比在50%左右；2014-2023年，全球仅有14个铜矿床被发现，含铜金属量为4620万吨，其中 2022年与2023年新增铜矿床数量为0。 从龙头矿业企业来看，前十七大（采用24Q3市值排名剔除煤炭和Wheaton金属流公司）过去十年最主要矿种勘探CAGR为6%，只有沙特矿业、伊格尔矿业，洛阳钼业、英美资源、巴里克黄金五家相对较高，但绝对值在资本开支的比例仍不足10%。当然也不乏少数像紫金矿业、自由港等公司，虽然勘探投资相对稳定，但带来的资源增量却并不低于并购增量。 图表6：前十七大矿业企业十年勘探与资源量增长 资料来源：S&P，公司公告，五矿证券研究所 3、并购仍是全球矿业成长的最主要路径 全球头部矿业公司的资源增长，仍然更多依赖于并购。过去二十年，前十七大（采用24Q3 市值排名剔除煤炭和Wheaton金属流公司）金属矿业企业中，只有4家公司更青睐通过自有矿山挖潜实现了成长。有50%企