行业比较周报：过去12次中央经济会议市场是如何演绎的？

核心结论：会议注重“稳增长”时，12月前后常有指数行情；注重“调结构”时，全A常震荡或偏弱。结构方面，主要特征有：1）在会议侧重稳增长时，金融板块的平均走势相对全A强势，且较为稳健。这一规律主要由于：a）2014年金融板块年末“逆袭”，大幅超越前期一年成长积累的超额，偏戏剧性的行情演绎使得市场形成一定记忆效应；b）在稳增长基调下，金融板块作为前周期板块，敏感性高，会演绎降息预期（2014年11月底，会议前央行便已降息释放信号）和大盘走强下的成交额放量预期。2）在会议注重调结构时，较为明显的特点是“杠铃策略”的失效：成长、稳定和周期（两者为高股息风格）走弱，市场走“反向杠铃风格”。我们认为这一现象逻辑主要在于：“杠铃策略”的最佳环境是市场处于“强预期，弱现实”状态，重要会议定调调结构后，一方面，预期收敛、“强预期”弱化；另一方面，过去“调结构”的主要精神在于“去杠杆”、“促进产业升级”和“化解地方政府债务风险”等，对于周期和稳定（稳定风格中包含基建相关股票）风格短期有所压制。3）需要注意的是，由于中央经济工作会议更多是对未来一年经济工作的定调，探究会议前后的中短期结构，噪音可能较多。 从会议总体定调分类，每年12月的中央经济工作会议可分为“注重去杠杆、强监管、调结构和安全发展”和“注重稳增长、逆周期调节”两类 注重“稳增长、逆周期调节”的有2014、2018、2019、2021和2022年，这类年份12月前后常有指数行情，这类年份通常金融板块表现相对占优，成长（2018、2019、2020）和消费（2022）风格也或领先。以2014年为例，2014年前11个月市场演绎的逻辑延续2013年的调结构定调，成长风格领先，结构与2024年10-11月偏小盘成长类似；但2014年11月底央行超预期降息，2014年12月上证指数快速拉升，金融和大盘蓝筹风格强于此前强势的成长风格，一个月内抹平前期年内超额差距。注重“去杠杆、强监管、调结构和安全发展”的有2012、2013、2015、2016、2017、2020和2023年，这类年份政策重心向结构和稳定倾斜，例如2012年新增人民币贷款趋势好转下的“化解产能过剩”、“促进产业升级”；2015年末PPI负增触底叠加新增人民币贷款同比高位下的“供给侧结构性改革”、“化解地方政府债务风险”；2020年出口和地产数据双回升下强调“产业链供应链自主可控能力”+“强化反垄断”+“防范资本无序扩张”。这些年份下，12月经济工作会议前后的A股演绎有两个特点：一是全A常震荡或偏弱，二是在经济工作会议前后成长、稳定和周期（后两者为高股息风格）常跑输，市场呈现“反向杠铃策略”。市场结构思考：稳增长下的金融、调结构时的“反向杠铃”。1）在会议侧重稳增长时，金融板块的平均走势相对全A强势，且上下轨范围较窄，有较为稳健的占优表现。2）在会议注重调结构时，特点是“杠铃策略”的失效：成长、稳定和周期（后两者为高股息风格）走弱。把握信创和消费阶段大波动，重视恒生互联网。央行新设立的互换便利工具与股票回购、增持专项再贷款，为垄断红利带来增量逻辑。市场正处于“强预期，弱现实”阶段，类似23H1的“杠铃策略”：一边是政策态度转向，对未来预期改善，风偏上行，成交额持续高位，导致主题行情占优、高换手的科技方向活跃；另一边是政策生效需要时间，政策出台节奏和力度也会根据经济现状“边走边看”，“弱现实”或将持续一段时间，垄断红利不时会有所表现。惠民生、促消费后续政策加力也值得期待，可关注政策发力。风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）风格分类仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。 行业配置建议：赛点2.0，政策驱动与主题轮动。 1.过去12次中央经济工作会议市场是如何演绎的？ 1.1.会议前后市场演绎特征 从会议总体定调分类，每年12月的中央经济工作会议可分为“注重去杠杆、强监管、调结构和安全发展”和“注重稳增长、逆周期调节”两类（图1）。 注重“稳增长、逆周期调节”的有2014、2018、2019、2021和2022年，这类年份12月前后常有指数行情（图2），这类年份通常金融板块表现相对占优（图6），成长（2018、2019、2020）和消费（2022）风格也或领先。以2014年为例，2014年前11个月市场演绎的逻辑延续2013年的调结构定调，成长风格领先，结构与2024年10-11月偏小盘成长类似；但2014年11月底央行超预期降息，2014年12月上证指数快速拉升，金融和大盘蓝筹风格强于此前强势的成长风格，一个月内抹平前期年内超额差距（图3）。注重“去杠杆、强监管、调结构和安全发展”的有2012、2013、2015、2016、2017、2020和2023年，这类年份政策重心向结构和稳定倾斜，例如2012年新增人民币贷款趋势好转下的“化解产能过剩”、“促进产业升级”；2015年末PPI负增触底叠加新增人民币贷款同比高位下的“供给侧结构性改革”、“化解地方政府债务风险”；2020年出口和地产数据双回升下强调“产业链供应链自主可控能力”+“强化反垄断”+“防范资本无序扩张”。这些年份下，12月经济工作会议前后的A股演绎有两个特点：一是全A常震荡或偏弱（图2），二是在经济工作会议前后成长、稳定和周期（后两者为高股息风格）常跑输，市场呈现“反向杠铃策略”（图5）。例如在2015年，当年背景为市场剧烈波动后，政策在经济上去产能、金融监管上不断完善；2015年12月中央经济工作会议召开后，前期相对强势的成长风格开始大幅跑输，前期相对弱势的稳定、周期风格也继续跑输（图4）。 图1：2012年以来历年12月中央经济工作会议定调梳理：蓝色代表偏调结构、红色代表偏稳增长 图2：指数行情的演绎差异：强调调结构时全A常震荡或偏弱，强调稳增长时常有指数行情 图3：结构上金融强势的案例：2014年12月，金融风格快速抹平当年与成长风格的差距 图4：侧重调结构下的“反杠铃策略”案例：2015年12月中央经济工作会议后，成长、周期和稳定风格走弱 图5：中央经济工作会议侧重调结构时（2012、2013、2015、2016、2017、2020和2023年），市场呈现“反向杠铃策略” 图6：中央经济工作会议侧重稳增长时（2014、2018、2019、2021和2022年），市场呈现“金融+稳定”的大盘蓝筹风格 图7：中央经济工作会议侧重调结构时（2012、2013、2015、2016、2017、2020和2023年），市场呈现“金融+稳定”的大盘蓝筹风格，市场在会议前后偏大盘风格 图8：中央经济工作会议侧重稳增长时（2014、2018、2019、2021和2022年），市场呈现“金融+稳定”的大盘蓝筹风格，市场在会议前后偏大盘风格 1.2.市场演绎规律分析：稳增长下的金融、调结构时的反向杠铃 由均值统计带来的会议前后风格规律可能不稳健，我们将历年走势均值的±1倍标准差表示上下轨，探究各类风格在会议前后表现的稳定性后，我们有以下思考： 1）在会议侧重稳增长时，金融板块的平均走势相对全A强势，且上下轨范围较窄，有较为稳健的占优表现（图9）。另外，我们逐一考察了历年会议侧重稳增长时金融板块相对表现，发现金融风格在2014、2018、2019、2021和2022年每年中央经济工作会议一个月内，均出现过相对表现占优的窗口期；而侧重调结构的年份虽然均值走势也相对占优，但2013、2016和2020年则出现会议后金融相对跑输的情况。我们认为，这一规律主要由于：a）2014年金融板块年末“逆袭”（图3），大幅超越前期一年成长积累的超额，偏戏剧性的行情演绎使得市场形成一定记忆效应；b）在稳增长基调下，金融板块作为前周期板块，敏感性高，会演绎降息预期（2014年11月底，会议前央行便已降息释放信号）和大盘走强下的成交额放量预期（图2）。 2）在会议注重调结构时，较为明显的特点是“杠铃策略”的失效：成长、稳定和周期（两者为高股息风格）走弱，市场走“反向杠铃风格”（图10）。我们认为这一现象逻辑主要在于：“杠铃策略”的最佳环境是市场处于“强预期，弱现实”状态，一方面需对未来政策积极定调有所期待，市场风偏上行，成交额持续高位，成长占优、高换手的科技方向活跃；另一边是政策效果的落地需要时间，政策的出台节奏和力度也会根据经济现状“边走边看”，导致“弱现实”可能尚持续一段时间，防御类的稳定风格会时常有所表现。重要会议定调调结构后，一方面，预期收敛，“强预期”弱化；另一方面，过去“调结构”的主要精神在于“去杠杆”、“促进产业升级”和“化解地方政府债务风险”等，对于周期和稳定（稳定风格中包含基建相关股票）风格短期有所压制。 图9：以历史走势正负一倍标准差表示上下轨时，可发现侧重稳增长下金融风格在会议后超额相对稳定 图10：侧重调结构时，成长、稳定和周期（两者为高股息风格）走弱，市场走“反向杠铃风格” 2.行业比较之资金面：杠杆资金流入非银、电子、计算机较多 图11：2024年11月27日-12月3日，杠杆资金流入计算机、电子和非银较多 3.行业利润预期&估值：全A估值（ TTM ）63.7%分位 截至2024年12月3日（下同），A股总体PE(TTM)为17.92倍，2012年以来63.7%分位；创业板指PE（ TTM ）估值为33.46倍，2012年以来15.8%分位；从一致预期角度来看，全A总体PE（2024E）为16.26倍，总体PE（2025E）为14.34倍，分别为2012年以来41%、27.5%分位。 图12：各宽基与大类行业指数预期增速&PE（ TTM ）情况：全A的PE- TTM 历史63.7%分位 3.1.PB-ROE视角看行业：上游原料和下游消费PB-ROE较低 从PB-ROE视角看，全A当前PB分位为2012年以来11%，ROE分位为2012年以来1%。 创业板指当前PB分位为2012年以来24%，ROE分位为2012年以来67%，PB分位-ROE分位为-42%。 图13：各宽基与大类行业指数PB&ROE情况：创业板表观性价比高 3.2.申万一级行业预期利润&估值 图14：申万一级行业预期利润&估值 图15：申万一级指数PB&ROE情况 4.风格日历效应跟踪：历史经验看，大盘12月或占优 图16：沪深300/中证1000相对走势的日历效应：12月后，小盘占优行情或结束，大盘走强 图17：国证成长/中证红利指数相对走势日历效应：12月后成长或占优 5.行业拥挤度与超额收益：短期周期、稳定类超额落后，成长领先 图18：短期周期、稳定类超额落后，成长领先 6.风险提示 1）过去历史经验仅供参考；2）风格分类仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。