【2025年报】聚酯:聚酯品种供器分化，成本仍是主要因素

聚酯品种供需分化，成本仍是主要因素 内容摘要 郑邮飞 期货从业资格号：F0284348 交易咨询从业证书号：Z0010566 报告制作时间：2024年12月4日 审核人：赵洪虎 一德期货交易咨询业务资格：证监许可 〔2012〕38号 聚酯：终端需求内外分化，内需表现不如预期，外需尚可。聚酯产能产量稳步增长，但增速放缓。PX上下游产能投放错配，调油需求走弱抑制上升高度。PTA过剩，加工差低位窄幅波动。MEG上半年逢低多配，下半年需看新产能投放进度。 核心观点 需求端内外依然分化，内需表现不如预期，外需尚可，不过特朗普关税2.0中期会对我国的终端纺织服装出口形成影响，但长期看由于中国聚酯产业链竞争力极强，贸易再平衡后影响渐弱，短期可能有抢出口的现象出现。内需期待稳增长发力后对于需求的提振。 聚酯端，明年产能正常投放，2025年预计新增聚酯产能450万吨左右，增速5.25%，增速相对放缓，产量增速5.55%。 PX方面，上下游产能投放错配，PTA的开工高度或受制于PX，但是PX受制于调油需求的走弱，景气度较22-23年大幅走弱。当前成品油裂差处于较低的位置，PX估值非常低，明年上半年汽油需求季节性存在环比回升的可能，调油组分的走强对于PX形成一定的支撑，但大幅走强的驱动受制于汽油需求弱势的背景。 PTA从存量和增量角度看都是过剩的，且明年新增产能仍较多，加工差预计低位窄幅波动（200-500），PTA更大的波动来自于PX和原油。低价工差背景下需要关注供给端的扰动以及寡头对现货市场的干预。 MEG存量产能处于过剩阶段，但是MEG投产逐步进入尾声，同时进口端由于效益以及原油减产，预计仍将维持偏低的位置。MEG低库存背景下价格弹性和重心提升，明年上半年在检修预期提振下仍是逢低偏多配置，下半年需要看新产能投放进度以及聚酯开工情况。 目录 1.行情回顾1 1.1调油需求落空导致PX估值大幅压缩1 1.2PTA跟随成本，自身加工差窄幅波动1 1.3MEG产能投放较少，重心上移2 2.内需政策托底，外需或遭遇困境3 2.1内需表现略逊于预期，期待政策发力3 2.2外需尚可，关注美国关税效应4 2.3聚酯产能产量稳步增长略放缓6 3.PX仍处于相对景气周期中7 3.1上下游产能投放错配，PTA的开工高度或受制于PX7 3.2调油逻辑证伪，芳烃低估背景下跟随汽油季节性8 4.PTA过剩背景下再平衡10 4.1存量过剩且仍有新增10 4.2PTA加工差低位窄幅波动，继续关注寡头10 5.MEG产能投放压力减轻，重心上移11 5.1产能增速降低，进口总体低位11 5.2MEG明年上半年维持逢低偏多配置13 6.总结13 7.风险提示14 免责声明15 1.行情回顾 1.1调油需求落空导致PX估值大幅压缩 PX今年上半年总体维持震荡走势，PXN亦维持相对高位基本在300美金上方，但是8月份开始，由于汽油逐步进入淡季，汽油裂差大幅回落，芳烃调油需求走弱，带动芳烃估值大幅回落，PX价格大幅杀跌。其间布伦特原油重心亦从上半年的80美金左右回落到下半年的74美金左右，对于PX的成本支撑减弱。9月底受国内刺激政策的支撑，商品包括PX出现一波反弹，但随后随着政策预期的减弱PX再次回归现实弱势，PXN亦处于低位震荡走势。总体看PX今年走势除了受成本端原油的影响外，调油需求影响最为明显。 图1.1：PX现货价格走势图1.2：PX-NAP价差走势 资料来源：WIND，一德能化事业部资料来源：WIND，一德能化事业部 1.2PTA跟随成本，自身加工差窄幅波动 PTA受成本支撑较为明显，主要来自于PX与原油。上半年成本端原油和PX震荡为主，PTA亦处于窄幅区间震荡，下半年跟随原油以及芳烃调油需求大幅回落，9月下旬亦受国内政策影响反弹，但随后再次进入弱势格局。从PTA基本面看PTA供需过剩明显，加上老装置淘汰，新装置竞争力明显，导致加工差一直处于低位状态，今年的加工差波动率明显低于往年，绝对价格的波动更重要的来自成本端。 图1.3：PTA加权与布伦特加权走势图1.4：PTA加工差走势 资料来源：文华财经，一德能化事业部资料来源：WIND，一德能化事业部 1.3MEG产能投放较少，重心上移 23年12月份在对2024年MEG新产能预期投产较少的背景下叠加沙特装置故障导致进口减少的消息发酵下，MEG重心迅速抬升。在MEG煤制利润大幅修复后，存量产能复产的预期再起，导致EG涨幅受限，全年维持（4400-4800）震荡运行，但运行重心较去年提升。实际上，在MEG煤制利润修复后MEG开工率亦出现了较大程度的提升,不过在聚酯需求高速增长的背景下，MEG全年还是实现了一定的去库，支撑了价格重心的上移。 图1.5：MEG期价走势图1.6：MEG总开工走势 资料来源：文华财经，一德能化事业部资料来源：CCF，一德能化事业部 2.内需政策托底，外需或遭遇困境 2.1内需表现略逊于预期，期待政策发力 2024年内需表现其实不如预期，从同比数据来看，2024年1-10月服装鞋帽针纺织品类零售额累计同比增长1.1%，其中服装类零售额同比增长仅0.6%，均低于2019年的水平，同时社会零售额1-10月累计同比增长3.5%，亦低于2019年的水平。主要的原因是地产下滑后带来的一系列负面反应（尽管我们新质生产力在不断发力，但份额上短期内难以弥补房地产下滑带来的巨大缺口）。这一负面影响亦反应在我国人均收入水平上，前三季度我国人均可支配实际收入同比增长4.9%，低于2019年的5.8%。 但从另一个角度，从聚酯产业下游的聚酯开工和织造开工来看，今年均处于较高的开工水平，终端织造端成品库存不高，而产业链库存主要集中在聚酯端（聚酯大厂对于库存的容忍度变高），聚酯产量全年实现了11%的高增速，对于原料的支持作用明显。整体看产业需求端相对表现尚可，健康温吞运行。 展望2025，在国内稳增长不断发力，经济仍具有一定的韧性，同时纺服作为可选非耐用品，其消费亦将具有一定的韧性。总体预计明年国内纺服消费或有一定改善。 图2.1：社零与纺织服装零售额 资料来源：WIND，一德能化事业部 图2.2：全国人均可支配收入累计同比 资料来源：WIND，一德能化事业部 图2.3：江浙织机开工率图2.4：聚酯开工率 资料来源：CCF，一德能化事业部图2.5：聚酯POY库存 资料来源：CCF，一德能化事业部 资料来源：CCF，一德能化事业部图2.6：终端坯布库存 资料来源：CCF，一德能化事业部 2.2外需尚可，关注美国关税效应 从前三季度我国纺织品出口数据来看，在内需一般的情况下出口尚可，1-10月份:纺织纱线、织物及制品出口累计同比增长4.1%，处于正增长区间，且高于去年（疫情恢复后正常的一年）以及2019年（疫情前）增速。而服装及衣着附件累计同比-0.7%， 逊于纺织纱线，但要比去年以及2019年要好。同时韩国、越南等外向型国家的出口数据亦表现亮眼，均实现了较大幅度的正增长，表明欧美等外围需求尚可。 不过特朗普关税2.0时代，提出对所有进口商品实施10%至20%的全球性关税，以及对中国商品实施高达60%的关税，尽管我国对美出口商品占出口比例亦从2018年的19%降至23年的不足15%，但关税的提升对于纺织品服装对美直接出口的负面影响仍不容小觑。在美国进口商品中，进口中国的商品份额已经从2017年的高点21.59%下降到2023年的13.84%，仍具有一定的份额。其中服装及服装配件进口中国占比从2010 年的高点41%一直降到2024年的23%，进口中国份额仍占有较大比例。服装中美国进口中国份额的下降部分被越南，孟加拉国、印度等东南亚国家取代，这其中伴随着我国终端纺织劳动密集型产业的外移，符合中国产业结构升级的战略背景。由于纺织产业链的上游仍主要在中国，且越往上游行业的资金与技术门槛越高，我国已经在纺织原料产业/聚酯产业链形成了规模与技术优势，在全球极具竞争力，因此尽管终端纺织产业外移，但其对原料的需求仍将带动我国纺织原料半成品的出口，我们也看到聚酯产品近几年的出口并没有受到关税等外在因素的影响，2024年1-10月我国聚酯产品直接出口累计增速13.4%，继续保持高增长状态。 特朗普2.0关税政策势必中期会对我国的终端纺织服装出口形成影响，但长期看由于中国聚酯产业链竞争力极强，其他国家想要取代中国一方面需要时间，一方面需要承担高额的成本，这对其国家的通胀又会造成压力。因此，短期内抢出口对需求有提振，中期偏利空，长期再经过贸易再平衡后影响将逐步消失。 图2.7：纺织品出口同比图2.8：服装出口同比 资料来源：WIND，一德能化事业部 图2.9：越南/韩国出口累计同比 资料来源：WIND，一德能化事业部 图2.10：越南纺织品出口金额 资料来源：WIND，一德能化事业部资料来源：WIND，一德能化事业部 图2.11：中国出口美国商品占比 资料来源：WIND，一德能化事业部图2.13：美国进口中国服装占比 资料来源：WIND，一德能化事业部图2.15：聚酯直接出口 图2.12：美国进口中国商品占比 资料来源：WIND，一德能化事业部图2.14：美国服装进口各国占比 资料来源：WIND，一德能化事业部 资料来源：WIND，一德能化事业部 2.3聚酯产能产量稳步增长略放缓 从聚酯近几年的产能增长情况来看，年度产能增速均在10%偏下的水平，2023年疫后新增产能加速，全年预计新增产能920万吨，产能增速13.02%。2024年增速相对 放缓，新增产能580万吨，增速7.26%，其中大部分是产能是瓶片产能。2025年预计新增聚酯产能450万吨左右，增速5.25%，增速相对放缓，产量增速5.55%。 图2.16：聚酯产能产量增速图2.17：聚酯年度新增产能（万吨） 资料来源：CCF，一德能化事业部 图2.18：2024聚酯产量预计 资料来源：公开资料，CCF，一德能化事业部 资料来源：CCF，一德能化事业部 3.PX仍处于相对景气周期中 3.1上下游产能投放错配，PTA的开工高度或受制于PX 2024年PX没有新增产能，预计2025年仍没有新增（裕龙石化新产能存在较大的不确定性）。而下游PTA新增产能不少（24年已经投产450万吨，年末或明年初新凤鸣300万吨预计投产，2025年预计虹港240万吨与三房巷320万吨），从这个角度来看，如果PTA开工较高，PX将处于紧缺状态。但是由于今年汽油需求回落，芳烃高估值受到较大的压缩，导致PX短流程装置开工较高，对于PX供应有一定的提升，我们 也看到今年PX开工率较2022-2023年有较大回升。 目前PX开工已经回到相对正常的水平（相较22-23年前），在没有新增产能背景下，PX未来大幅增量有限，因此PTA大存量产能+大新增产能的高开工可能要受制于PX的供应。 图3.1：PX产能产量增速 资料来源：CCF，一德能化事业部图3.3：PTA新增产能（万吨） 图3.2：PX新增产能（万吨） 资料来源：一德能化事业部图3.4：PX亚洲开工率 资料来源：一德能化事业部资料来源：CCF,一德能化事业部 3.2调油逻辑证伪，芳烃低估背景下跟随汽油季节性 2022-2023年的调油需求导致芳烃供应偏紧，芳烃估值一直处于高位，但这种状 态在今年7-8月份开始逆转，随着中美成品油需求达峰，今年成品油需求远远不如预期，炼厂利润处于偏低的位置，甚至亏损。伴随的是芳烃调油需求的减弱，油转化导致芳烃供应重新增加，PX开工较22-23年明显提升就是例证（短流程开工边际提升）。 当前成品油裂差处于较低的位置，PX估值亦处于非常低的位置，明年上半年汽油 需求季节性存在环比回升的可能，调油组分的走强或带动PX整体开工的降低与芳烃估值的环比提升，对于PX形成一定的支撑，但大幅走强的驱动受制于汽油需求弱势的背景。 图3.5：美国汽油裂差图3.6：美国柴油裂差 资料来源：WI