信贷供应与对冲基金业绩：来自主要经纪商调查的证据（英）

财经系列讨论 联邦储备委员会，华盛顿特区ISSN1936-2854(打印) ISSN2767-3898(在线) 信贷供应与对冲基金业绩：来自主要经纪人调查的证据 李丹、菲利普·J·莫宁和卢波米尔·彼得拉塞克 2024-089 请引用本文为： 李丹，菲利普·J·莫宁和卢博米尔·彼得拉塞克(2024)。“信贷供应和对冲”基金业绩：来自主要经纪商调查的证据，“金融与经济综述” cussionSeries2024-089。华盛顿：联邦储备系统理事会，https://doi.org/10.17016/FEDS.2024.089. 注：金融和经济学讨论系列（FEDS）的工作论文是初步材料，旨在激发讨论和批判性评论。文中所述的分析和结论仅为作者观点，并不代表研究部门其他成员或联邦储备委员会理事的意见。在出版物中引用金融和经济学讨论系列（除致谢外）应征得作者同意，以保护这些论文的临时性质。 信贷供应与对冲基金业绩：来自主要经纪人调查的证据 李丹、菲利普·J·莫宁和卢波米尔·彼得拉塞克∗ 2024年10月 Abstract 经纪商提供的信贷供应限制影响对冲基金的杠杆率和表现。通过使用交易商调查和对冲基金的监管文件，我们确定了单个对冲基金从当前与对冲基金及其经纪商之间存在的协议中获得的信贷供应情况。我们发现，与提供更多信贷给其对冲基金客户的经纪商相关的对冲基金增加了借款并产生了更高的回报和阿尔法值。这些效应在依赖少数经纪商以及依赖借款而非衍生品来获取杠杆的对冲基金中更为明显。信贷供应在金融市场的压力时期及交易机会充足时对对冲基金的表现更为重要。 关键词：对冲基金、交易商、杠杆、大宗经纪、fi融资、调查JEL:G23 *我们感谢BenjaminIorio、ZackSaravay和EdwardWu提供的出色研究支持。文中分析和结论仅为作者个人观点，并不代表其他研究人员或董事会成员的意见。 1Introduction 对冲基金交易通常利用相关资产之间的小价格差异，并且需要显著的杠杆才能具有可行性。这种杠杆主要由对冲基金的主经纪商提供，因此主经纪商信贷的可用性或不可用性成为对冲基金的一个重要风险来源。此外，在市场层面，对冲基金的资金限制可能导致布兰纳梅耶尔和佩德森（2009）所理论化的流动性螺旋。许多对冲基金认为这些杠杆风险是重要的，并且需要向投资者披露 ： 杠杆策略的使用可能依赖于可用的杠杆或信贷以融资其投资组合……无法保证桥水能够在所有市场条件下维持足够的融资安排。通常情况下，向策略提供融资的银行和交易商可以应用基本上具有酌情权的保证金、折扣、融资、证券和抵押品估值政策。在市场动荡时，策略从银行、交易商和其他对手方获得的融资可能会受到限制……任何此类负面影响在突然实施或由多个市场参与者几乎同时实施此类限制的情况下可能会被放大。1 尽管信用可用性对于对冲基金和更广泛的金融市场至关重要，但关于信用可用性如何影响对冲基金的杠杆使用以及对冲基金交易盈利能力的知识仍然非常有限。Ang、Gorovyy和vanInwegen （2011）分析了对冲基金在时间序列和横截面上的杠杆使用情况。他们表明，对冲基金的杠杆使用部分取决于诸如资金利差等宏观经济变量，这些变量可以作为信用可用性的代理指标。杠杆的变化还受到反映投资机会和融资需求的因素的影响，例如市场价值的增加。 然而，由于杠杆的使用既取决于其供应也取决于其需求，因此从观察到的杠杆使用中难以识别供应方面的变化。我们通过研究对冲基金从主经纪商调查获得的新数据来克服这一困难。具体而言 ，高级信贷官员意见调查（SCOOS）每季度从主经纪商收集有关在现有协议下对未充分利用的额外财务杠杆可用性的信息。我们将调查数据与来自对冲基金监管披露（FormPF和FormADV ）的对冲基金与主经纪商连接的信息结合起来，并分析杠杆可用性变化对杠杆使用和关联对冲基金表现的影响。据我们所知，这是首篇系统分析信贷供应对对冲基金影响的论文。 1表格ADV，布里奇沃特协会，LP，2022年10月10日。 我们发现信贷供应影响对冲基金的杠杆使用和表现。与主要经纪商关联的对冲基金，如果这些经纪商增加了/减少了对其对冲基金客户额外杠杆的可用性，随后这些对冲基金增加借款，并在风险调整基础上显著优于同行。这些效应在依赖少数主要经纪商或交易对手方的对冲基金中更为明显 ，以及那些依赖借款而非衍生品来获取杠杆的对冲基金中更为明显。此外，我们发现这些供应效应在杠杆可用性可能受到限制的时期尤为明显，例如高交易商融资成本和CDS利差、高利率波动率和低股市回报期间。信贷供应也更加影响对冲基金在交易机会abundant时生成阿尔法的能力 ，这通过股票、国债和企业债市场的相对价值价差得到衡量。 我们的发现为杠杆和保证金约束模型（Black,1972；Gârleanu和Pedersen,2011；Frazzini和Pedersen,2014；Hugonnier和Prieto,2015）提供了实证支持。这些模型暗示了杠杆供应与杠杆投资者产生的阿尔法之间的正相关关系。Black（1972）表明，投资者的借款约束会导致贝塔与预期回报之间比无约束借款情况下更平坦的关系。在Frazzini和Pedersen（2014）的模型中 ，拥有不受限制的杠杆访问权的投资者持有较低风险的基础投资组合，并使用杠杆放大回报。相对而言，较为受限的投资者使用较少的杠杆并持有风险较高的资产，这些资产产生的阿尔法较低 。Hugonnier和Prieto（2015）提出了一个杠杆套利模型，在该模型中，套利者通过在好时期加杠杆并在坏时期减杠杆来放大基本面冲击。我们的数据使我们能够直接通过对冲基金在连接的主经纪商提供的杠杆可用性方面的差异来测试这些理论。 我们的论文还探讨了文献中关于对冲基金回报协同运动的先前发现。博森、斯坦和斯图尔兹（2010）发现最差的对冲基金回报在不同的投资策略之间聚集，并且这种“传染”概率随着信用利差、银行融资利差以及主经纪商和银行股票价格的不利冲击而增加。陈和康（2016）记录了共享同一主经纪商的对冲基金回报之间的强烈协同运动，表明对主经纪商的冲击会传导到对冲基金，但他们的研究结果并未支持资金溢出作为主要传导渠道。阿隆和斯特兰（2012）以及克鲁特利、莫尼和瓦图加拉（2022）发现，对其中一个主要主经纪商特有的流动性冲击会传递给相关联的对冲基金。然而，他们也发现受影响的对冲基金通常可以将其资金从受影响的主经纪商转移出去。除了主经纪商困境，这既是一种信用风险事件也是一种流动性冲击外，对冲基金可获得杠杆的测量一直证明难以进行。我们通过研究主经纪商和其他关联对手方提供的杠杆可用性对对冲基金的影响 ，为这一文献做出了贡献。除了困境或破产之外，主经纪商还可以调整对冲基金的资金供应。 杠杆工具对冲基金的可用性受到多种因素的影响，包括自身的融资成本、监管限制、资产负债表资本的可用性、与主要经纪商竞争的战略决策或风险管理考虑。另一方面，即使处于压力之下，主要经纪商也可能不愿将融资冲击或自身面临的监管限制转嫁给对冲基金客户，因为他们重视客户关系并希望避免潜在的未来业务损失（Kruttli,Monin,Petrasek,andWatugala,2021）。我们使用的调查指标涵盖了主要经纪商可能调整对对冲基金客户供应杠杆的各种情况。 更广泛地说，我们的论文对金融中介杠杆及其约束条件的研究做出了贡献。例如，Ang、Gorovyy和vanInwegen（2011）研究了对冲基金的杠杆使用情况，并将其与经纪商的杠杆进行了比较 。Adrian和Shin（2014）表明，经纪商的杠杆具有顺周期性，而Adrian、Etula和Muir（2014 ）则表明它可以解释多种资产的超额回报。Boguth和Simutin（2018）证明了共同基金的杠杆限制可以解释反贝塔（BAB）投资组合的表现。Lu和Qin（2021）从杠杆交易所交易基金的收益中推导出影子杠杆成本，并表明它能正向预测BAB的投资回报。Subrahmanyam、Tang、Wang和Yang（2024）分析了衍生品交易者技能、隐含杠杆与表现之间的互动关系。我们的发现展示了对冲基金杠杆约束对其借款和表现的影响。 论文其余部分的结构如下。第2节描述并总结了我们的数据，包括高级信贷官员意见调查（SCOOS）、FormPF以及其它数据。第3节分析了基于调查的杠杆可用性衡量指标与对冲基金借款和表现之间的关系。该节还考察了杠杆可用性对对冲基金在横截面和时间序列中的影响，并分析了结果的稳健性。第4节进行总结。 2Data 2.1SCOOS TheSeniorCreditOfficerOpinionSurvey(SCOOS)是一个季度性调查，针对活跃于柜台证券和衍生品市场的主交易商和其他交易商进行。该调查自2011年起由联邦储备系统开展，旨在评估信贷供给对交易对手方的影响。具体而言，该调查询问高级信用官员关于不同类型的交易对手方（包括对冲基金）融资条件和信贷可获得性的变化情况。参与调查的机构占据了这些市场绝大多数的活动份额。例如， 在2011年至2022年期间，参与调查的24家交易商占这一期间对冲基金借款的91%。 为了衡量对冲基金的杠杆供给，我们关注以下问题(当前调查中的问题9)： 考虑到贵机构为贵对冲基金客户促成的全部交易范围，过去三个月里，在现有协议（例如，prime经纪商、仓库协议以及其他已承诺但尚未使用或部分使用的设施）下额外可获得的（目前未使用的）财务杠杆的可用性变化如何？ 重要的是，第9题询问的是目前利用的金融杠杆工具对冲基金客户可获得的变化情况，而不是对冲基金自身的杠杆使用情况。尽管杠杆的可获得性和其使用都依赖于供应因素，但杠杆的可获得性却忽略了需求因素，如与投资机会相关的因素，这些因素也影响着杠杆的使用情况。SCOOS问题为定性问题，答案范围从“大幅增加”到“大幅减少”，时间跨度为过去三个月。我们将杠杆增加编码为“+1”，将杠杆减少编码为“-1”。2 图1显示了经销商中增加或减少对冲基金客户可获得杠杆比例的参与者百分比。如图所示，在不同经销商之间，他们为对冲基金提供的额外杠杆程度存在显著差异。总体来看，在市场压力时期 （例如2020年第一季度），减少杠杆的情况更为普遍；而在平静时期则相反。 2.2FormPF 我们结合信贷员调查的数据与来自FormPF的个人对冲基金及其债权人的信息。FormPF是私募基金投资顾问的报告表格，自2012年底起，管理大型对冲基金的投资顾问被要求向SEC提交该表格。3大型对冲基金顾问机构（管理的对冲基金资产至少为15亿美元）被要求提交FormPF的Section2a，在其中他们需要提供每只由其管理的合格对冲基金的季度信息。合格对冲基金是指净资产至少为5亿美元的基金。我们仅将样本限制为合格对冲基金。 2如果我们将更大的值分配给“相当大的”增加或减少，这是罕见的，我们的findings保持不变。 3https://www.sec.gov/about/forms/formpf.pdf. 我们使用FormPF问题47将单个对冲基金与SCOOS调查中✁债权人级别信息连➓起来。具体而言，问题47按名称识别每个债权人，该债权人对报告基金✁净资产价值欠款金额等于或大于基金净资产价值✁5%，并报告这些债权人✁借款金额。我们使用这些借款金额。借款to h,c,t−1 计算权重反映对冲基金之间✁关联强度h及其债权人c这些权重用于将个别债权人✁SCOOS回应聚合至对冲基金层面。具体而言，是根据SCOOS问题9✁回答进行加权汇总。Q每个债权人9c在时间t在 c,t 债权人如下： C X借款 h,c,t−1 ∆LevAvail=Q9. 变量ΔLevAvail衡量对冲基c,t金杠杆可用性✁变化h在时间 (1) h,t h,t h,t−1 t从所有✁债权人c=1,..借.,C款，如识别fi在时间t−1.债权权重滞后一个季度，以避免权重与杠杆可用性之间✁任何交互c作=用1，例如寻求融资需求更大✁