浙江自然(605080)主业迎来拐点，新品类进入放量周期

核心观点与关键数据

主业户外充气床垫

• 短期逻辑：公司主业充气床垫在2022年第三季度至2024年第一季度经历了5个季度的调整期，主要由于海外疫情放开和下游去库存。2024年第二季度公司收入同比增长13%，迎来拐点，主要受益于下游库存消化完毕，订单需求回暖。2024年第三季度收入同比增长35%，进一步受益于海外发展战略和公允价值变动损益。
• 长期展望：TPU材料替代PVC的渗透率持续提升，公司掌握TPU薄膜生产、复合技术等关键工艺，实现TPU充气床垫垂直一体化生产。公司2021年募资7.88亿元，其中4.75亿元用于改性TPU面料及户外用品智能化生产基地建设项目，预计达产后可形成年产TPU复合面料2100万米及TPU充气床300万张的产能，对应收入15亿元。

水上用品业务

• SUP市场规模：站立式桨板（SUP）市场规模预计在2021年至2025年以6%的复合年增长率增长，达到1.08亿美元。
• 公司布局：公司于越南布局SUP水上用品品类，2024年上半年子公司越南大自然收入/净利润分别为1464.76万元/7.54万元，2024年第三季度迎来放量拐点，预计未来有望维持高双位数增长。

保温硬箱业务

• 行业规模：2022年全球保温箱行业营收规模为21.57亿美元，预计2026年达到26.15亿美元。
• 公司优势：公司率先实现海外布局，技术迭代领先，对比浙江嘉特，公司硬箱收入规模及毛利率仍有提升空间。
• 业务表现：子公司柬埔寨美御2024年上半年收入/净利润分别为4119万元/414.73万元，主要受产能爬坡和上游品牌去库影响，2024年第三季度扣非净利增长44.5%，业务已扭亏，长期展望硬箱业务达5亿收入空间，净利率有望达到15%以上。

盈利预测与投资建议

• 收入预测：2024-2026年收入预测分别为9.66亿元/11.84亿元/14.29亿元，同比增长17.4%/22.5%/20.7%。
• 净利润预测：2024-2026年归母净利预测分别为1.82亿元/2.23亿元/2.73亿元，净利率分别为18.8%/18.8%/19.1%。
• 业务拆分：传统业务收入预计为8.05亿元/8.91亿元/9.44亿元，新品类（水上用品和硬箱）收入预计为1.61亿元/2.93亿元/4.81亿元。
• 投资建议：维持“买入”评级，公司已完成回购，未来有望迎来基本面拐点。

风险提示

• 海运影响发货延迟
• 原材料价格波动风险
• 工厂爬坡不及预期
• 系统性风险