深度报告：多因素驱动康柏西普进入新放量长周期，带来公司业绩向上拐点

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要：  康柏西普放量带动生物药板块价值持续提升，2020年起新的长达10年的放量周期有望为公司业绩带来明显的向上突破拐点 生物药板块的康柏西普作为公司核心产品的后起之秀，在上市后5年时间（2015-2019年）收入占比迅速攀升至35.46%，净利润占比攀升至50.68%，体现了康柏西普的较大的业绩弹性。我们认为受到国内医保红利、海外wAMD适应症上市和更远期的DME和RVO海外上市，康柏西普有望在2020年持续10年新的放量大周期。从更长周期来看康柏西普价值仍有较大的提升空间，从而拉动公司业绩上涨。我们预计2020年生物药板块收入有望超过化药板块，显示出规模化效应对康柏西普盈利能力的增益。  国内：低渗透率+医保红利奠定康柏西普业绩基础，销售峰值有望超过74亿 ①需求端：据我们测算，2019年国内眼底病患者人数在2573万人附近，3种抗VEGF药物自上市以来总渗透率约2%，总覆盖人数约为51.46万人，其中康柏西普上市以来合计覆盖了19.42万患者，渗透率约为0.75%。②供给端：目前上市抗VEGF药物3种，短期主要看阿柏西普和雷珠单抗竞争情况，其他新入局者仍需2-3年才能上市，其中罗氏的创新双抗药物Faricimab（VEGF/Ang2）与阿柏西普头对头的全球多中心III期临床正在开展，齐鲁制药的阿柏西普和雷珠单抗生物类似药也已进入III期。③据我们估算康柏西普国内销售峰值有望超过74亿元。我们认为短期内可进行眼底注射医师数量并不会成为明显瓶颈，长期看县级医院市场+赠药方案+医保支付标准提升有望带来更大业绩弹性。  海外：康柏西普wAMD全球 III期临床值得期待，美国抗VEGF药物在眼底病渗透率约32%，海外峰值有望超135亿 ①需求端：据我们测算，美国2018年约有937万眼底病患者，按照年平均用药5支估算，美国市场抗VEGF药物总渗透率约为31.9%。未来仍有提升空间。②供给端：目前上市抗VEGF药物4种，新上市Beovu药物安全性有待观察，康柏西普、雷珠单抗和阿柏西普的循证医学证据充分，新入局者或仍需更长时间和更大样本量验证安全性。③康柏西普海外wAMD III期与阿柏西普头对头，探索更低用药频次方案。若全球III期临床试验获得成功，康柏西普有望迅速扩大在国内和国际市场上的影响力，预期2023年海外上市。④康柏西普wAMD适应症有望于2023年在海外上市，RVO和DME适应症有望2020年获批开展临床，最快有望2025年海外上市，据我们测算康柏西普海外市场销售峰值有望超过135亿元。  化药板块稳定发展核心品种竞争力强，中成药板块逐步转好收入恢复正增长 ①公司化药板块2019年实现收入12.07亿，同比增长3.16%，基本保持平稳发展态势。核心品种为阿立哌唑口崩片、盐酸文拉法辛缓释片和枸橼酸莫沙必利分散片，我们估算 三者2019年销售额占整个化药板块收入比例高达91%。未来可能会面临集采压力，预计板块将保持低速增长。②公司中成药板块2019年实现收入8.92亿，同比增长3.36%，相比2018年同比增速实现较大好转。2019年核心品种松龄血脉康胶囊、舒肝解郁胶囊、一清胶囊和胆舒胶囊占整个中成药板块收入比例高达92%。  创新布局方面巩固+拓展齐头并进：不断巩固眼科领先地位，完善脑科管线覆盖领域，开拓肿瘤领域管线 ① 眼科疾病治疗领域（药品和器械）仍是重点投入方向，未来眼底病用药、眼底照相 [Table_Invest] 推荐 首次评级 当前价格： 35.98元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2020-6-5 近12个月最高/最低（元） 46.4/30.1 总股本（百万股） 876 流通股本（百万股） 621 流通股比例（%） 70.95 总市值（亿元） 315 流通市值（亿元) 224 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -15%-8%-2%5%12%19%19/619/919/1220/320/6康弘药业沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：孙建 执业证号： S0100519020002 电话： 021-60876703 邮箱： sunjian@mszq.com 研究助理：郭双喜 执业证号： S0100119100011 电话： 010-85127728 邮箱： guoshuangxi@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 [Table_Title] 康弘药业（002773） 公司研究/深度报告 多因素驱动康柏西普进入新放量长周期，带来公司业绩向上拐点 —康弘药业深度报告 深度研究报告/医药 2020年06月08日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 康弘药业（002773） 机和联合青光眼治疗设备IOPtiMateTM协同与互补效应值得关注。②脑科的创新中药五加益智颗粒（AD）以及3.1类化药氢溴酸沃赛汀片（重度抑郁症）有利于完善已有精神神经类领域产品管线布局。③肿瘤领域引进创新肿瘤疫苗KH901以及自主研发的治疗结直肠癌创新生物药KH903都是公司在肿瘤领域的初次尝试，我们认为公司在肿瘤用药领域的初步探索中不断积累经验，为后续继续拓展肿瘤创新药管线提供技术支持。  投资建议 我们用DCF折现方式得到康柏西普在中国、美国和欧洲销售峰值分别有望达到74亿、67亿和68亿。中国区、美国区和欧洲市场对应188亿、110亿和185亿现值，总现值约为483亿元。我们认为未来公司康柏西普销售额仍有很大的提升空间，作为具有国际竞争力的生物创新药企业，伴随着wAMD、DME和RVO等适应症逐步在海外市场上市并开始贡献业绩，公司估值仍有提升空间。我们预计2020-2022年 EPS分别为0.99、1.24、1.49元，2020年6月5日收盘价对应 PE为36倍。参考可比公司2020年平均估值40倍PE，我们认为公司在生物创新药领域的领先地位有望带来溢价，首次覆盖并给予“推荐”评级。  风险提示 政策风险、市场竞争风险、创新药临床进展不及预期或者临床开发失败风险、产品销售不及预期风险。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,257 3,718 4,500 5,274 增长率（%） 11.7 14.1 21.0 17.2 归属母公司股东净利润（百万元） 718 868 1,082 1,299 增长率（%） 3.3 20.8 24.8 20.0 每股收益（元） 0.82 0.99 1.24 1.49 PE（现价） 43.9 36.2 29.0 24.2 PB 6.8 5.7 4.8 4.0 资料来源：公司公告、民生证券研究院 pOuMsRpPzRsOrPxPqMrRtRaQdN9PnPoOnPqQjMnNsMeRrRwO7NnMrQvPoNrNMYrRrR 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 康弘药业（002773） 目录 一、康柏西普放量带动生物药板块价值持续提升，有望2020年步入海内外放量新周期 ...................... 4 （一）康柏西普放量带动公司业绩增长，对公司净利润贡献达到51% ................................................................................. 4 （二）公司盈利能力稳定，有望保持高研发投入推进康柏西普国际化及创新药管线拓展 ................................................. 5 二、国内：低渗透率+医保红利奠定康柏西普业绩基础，国内销售峰值有望超过74亿 ....................... 7 （一）鉴于中老年患者对药价敏感度高，我们预计抗VEGF用药的3+PRN方案成为国内主流 ....................................... 7 （二）用药体验（注射频次）、推广策略和市场容量成为3种纳入医保抗VEGF药物未来决胜关键 ............................... 8 （三）眼部血管病变市场天花板仍要看抗VEGF药物 ............................................................................................................. 8 （四）3种抗VEGF药物自上市以来总渗透率约2%，总覆盖人数约为51.46万人 ............................................................. 9 （五）新入局者仍需2-3年上市，短期内仍看好医保支付红利带来放量机遇 .....................................................................12 （六）注射医师数量不会成为明显瓶颈，赠药方案+医保支付标准提升有望带来更大弹性 ..............................................13 三、海外：康柏西普WAMD全球 III期临床值得期待，海外峰值有望超135亿 .......................... 16 （一）据测算美国约有937万眼底病患者，已有4款主流药物上市 ....................................................................................16 （二）注射频次更少的阿柏西普上市后给雷珠单抗带来压力，抗VEGF药物市场增速趋稳 ............................................17 （三）按照年平均用药5支估算，美国市场抗VEGF药物总渗透率约为31.9%，欧洲空间更大 .....................................18 （四）康柏西普与阿柏西普头对头III期临床试验值得期待，若成功将较大助益全球市场开拓 .......................................19 （五）康柏西普国内循证医学证据充分，海外新入局者或仍需更长时间和更大样本量验证安全性 .................................20 四、化药板块稳定发展，核心品种竞争力强，中成药板块逐步转好，收入增速恢复正增长 .................. 22 五、创新布局方面巩固+拓展齐头并进：不断巩固眼科领先地位，完善脑科管线覆盖领域，开拓肿瘤领域管线 . 25 六、盈利预测与投资建议 ......................