卫信康(603676)深度研究报告：国产肠外营养龙头，经营发展迎新周期

证券研究报告 化学制剂2024年11月28日 卫信康（603676）深度研究报告 国产肠外营养龙头，经营发展迎新周期 强推首次） 目标价：16.0元 当前价：10.4元 华创证券研究所 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520110002 证券分析师：朱珂琛 邮箱：zhukechen@hcyjs.com执业编号：S0360524070007 公司基本数据 总股本(万股)43,516.15 已上市流通股(万股)43,516.15 总市值(亿元)45.08 流通市值(亿元)45.08 资产负债率(%)23.34 每股净资产(元)3.41 12个月内最高/最低价11.13/6.72 市场表现对比图(近12个月) 2023-11-28~2024-11-28 21% 1% -20%23/1124/0224/0424/0724/0924/11 -40% 卫信康 沪深300 卫信康为国内肠外营养用药领先企业。卫信康成立于2006年，深耕肠外营养赛道，在复合维生素、静脉微量元素、静脉电解质等领域具备显著优势，核心产品注射用多种维生素（12）常年保持较高市占率。近年来，公司持续加 大研发投入，坚持仿创结合，以自研+合作+整合方式，多措并举丰富研发布局。除持续完善复合维生素、微量元素类的产品种类外，公司同时还在拓展氨基酸等新方向，开发儿童肠外营养用药，加快各细分领域新产品上市。 集采落地，成人十二维迎新一轮景气周期。目前国内共两款在售成人十二维产品，根据医药魔方数据，卫信康的成人十二维常年来一直保持约80%左右的市场份额，为国内成人十二维龙头。尽管在国内做到了较高市占率，但 2017-2020年两票制调整对其销售有较大影响，同时长年以来成人十二维仅有地方医保身份，2020年底才正式进入国家医保，准入后又遇到了三年的疫情扰动。整体来看，我们认为公司的成人十二维在国内的临床推广和渗透并不充分，当下依然有非常广阔的市场空间。 当下时点，2023年河南十九省联盟集采全面落地，尽管价格降幅超50%，但20个省的集采身份是其加快医院准入和放量的极佳契机；其次，由于集采后联盟区域市场投入大幅减少，产品成本下降幅度远超价格降幅，带动产品毛利率大幅提升。2024年上半年在部分省份尚未执标的情况下，公司成人十二维的销量增长近20%，毛利率相较23年提升7.6%，服务性收益也已恢复增长，预计这一趋势将随着集采结果全面执行后得到进一步强化，从而带动成人十二维进入新一轮经营质量更高的景气周期。根据测算，我们预计2024年全年服务性收入能够重回增长通道，而收益方面则有望实现超30%的增长。 新品拓展用药方案，覆盖肠外营养百亿潜在市场。2023年中国肠外营养用药市场规模约142.7亿元，肠外营养作为一套完整用药治疗方案，是复合维生素、微量元素、电解质、氨基酸等一系列产品的组合，产品间具有较强的协 同效应。经过多年研发积淀，卫信康已打造出包含复合维生素、多种微量元素、复方电解质、复方氨基酸在内的肠外营养用药产品梯队，能够为国内成人、儿童患者提供较为全面的肠外营养支持方案。而依托公司在复合维生素领域较高市场地位和强有力的销售渠道，我们认为，公司在多种微量元素、复方电解质、复方氨基酸等领域也有望培育出诸如成人十二维一样的大品种，使得收入更加多元化并推动公司业绩持续增长。 投资建议：卫信康为国内肠外营养用药领域领先企业，核心产品成人十二维已进入新一轮高质量增长的景气周期，新品儿童十三维、多微具备较好放量潜力，短期有望迎来业绩反转；同时公司持续丰富产品管线，未来有望从复 合维生素单一产品龙头成长为肠外营养领域用药全方案供应商，中长期亦具备较好成长性。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.83、3.48和 4.32亿元，同比增长32.4%、22.9%和24.2%，当前股价对应PE分别为16、13、10倍。根据可比公司估值，我们给予公司2025年20倍PE，对应股价 16.0元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：集采执行力度加大；产品竞争格局恶化；医保控费力度加大。 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 1,323 1,376 1,712 2,154 同比增速(%) -5.4% 4.0% 24.4% 25.8% 归母净利润(百万) 214 283 348 432 同比增速(%) 20.9% 32.4% 22.9% 24.2% 每股盈利(元) 0.49 0.65 0.80 0.99 市盈率(倍) 21 16 13 10 市净率(倍) 3.4 3.0 2.7 2.4 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年11月28日收盘价 投资主题 报告亮点 我们认为，卫信康是国内专注肠外营养赛道的特色企业，尽管目前公司收入、利润和市值等指标还都相对较小，但凭借公司在肠外营养领域深耕十余年的销售积淀以及持续的研发投入，我们认为卫信康具备从复合维生素单一产品龙头成长为肠外营养领域用药全方案供应商的潜力，未来业绩亦具备较好的成长性。 投资逻辑 核心产品成人十二维迎来新一轮景气周期。尽管在2023年河南十九省联盟集采中降价超50%，但集采则恰恰有助于加快其在医院的准入和放量，并且考虑到集采区域明显的市场成本优化，集采后成人十二维毛利率快速提升，整 体收益端将会有更好表现，带动成人十二维进入新一轮景气周期。 儿童十三维和多微等新品目前也存在较好放量机会。1）儿童十三维受反腐扰动，2023年医院准入和采购工作不佳，当前，儿童十三维准入工作已全面恢复，且考虑实际放量情况，2024年底续约触发降价的可能性较小，产品有望 在下一轮医保周期取得更为亮眼的表现；2）多微尽管短期销售承压，但展望2024和2025年，随着各联盟集采工作的推进，多微仍有多个明确的潜在集采机会，均表现为纯增量。 中长期维度公司也有望完成向肠外营养用药全方案供应商的转变。经过多年研发投入，卫信康能够为国内成人、儿童患者提供较为全面的肠外营养支持方案。依托在复合维生素领域较高的市场地位和强有力的销售渠道，我们认 为公司在微量元素、复方电解质、复方氨基酸等领域也有望培育出诸如成人十二维一样的大品种，实现收入多元化并推动业绩持续增长。 关键假设、估值与盈利预测 卫信康为国内肠外营养用药领域领先企业，核心产品成人十二维已进入新一轮高质量增长的景气周期，新品儿童十三维、多微具备较好放量潜力，短期有望迎来业绩反转；同时公司持续丰富产品管线，未来有望从复合维生素单一产品龙头成长为肠外营养领域用药全方案供应商，中长期亦具备较好成长性。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.83、3.48和4.32亿元，同比增长32.4%、22.9%和24.2%，当前股价对应PE分别为16、13、10倍。根据可比公司估值，我们给予公司2025年20倍PE，对应股价16.0元，首次覆盖，给予“强推”评级。 目录 一、前言：为什么当下时点我们看好卫信康6 二、卫信康为国内肠外营养用药领先企业7 （一）聚焦肠外营养，研产销一体化布局7 （二）股权结构稳定，子公司业务分工明确7 （三）集采、反腐扰动出清，业绩重回增长8 （四）持续加大研发投入，丰富肠外营养用药产品布局8 三、集采落地，成人十二维迎新一轮景气周期9 （一）卫信康为国内成人十二维龙头9 1、复合维生素是肠外营养必不可少用药方案9 2、成人十二维占据复合维生素市场半壁江山10 3、为什么卫信康能成为国内成人十二维龙头11 （二）成人十二维距市场天花板仍有较远距离12 1、进入国家医保和基药时间较晚12 2、两票制导致产品销售模式调整13 3、疫情对产品临床应用也有影响14 （三）联盟集采落地，产品有望重回高增长通道14 四、新品拓展用药方案，覆盖肠外营养百亿潜在市场16 （一）复合维生素类：小儿十三维医保快速放量，成人十三维竞争格局优异16 1、小儿十三维：国内独家，医保准入后快速放量16 2、成人十三维：国内唯一全组分维生素注射剂17 （二）多种微量元素：多微目前拥有多个潜在集采放量机会18 （三）复方电解质类：电解质II、V稳步开展市场拓展20 （四）复方氨基酸类：进军氨基酸领域，产品管线丰富21 �、盈利预测与投资建议22 （一）基本假设22 （二）盈利预测23 六、风险提示24 图表目录 图表1卫信康产品竞争格局及收入增长分析6 图表2公司发展历程7 图表3公司股权结构7 图表4公司财务数据及股价复盘8 图表5卫信康产品矩阵9 图表613种维生素成人肠外使用处方剂量推荐（每日）10 图表7中国复合维生素市场规模（单位：亿元）10 图表8中国复合维生素市场结构10 图表9公司收入结构11 图表10中国成人十二维竞争格局11 图表11中国注射用多种维生素（12）研发格局11 图表12卫信康成人十二维2021年新增医保覆盖区域13 图表13卫信康成人十二维医院覆盖情况（家）13 图表14两票制前后成人十二维合作模式13 图表15卫信康成人十二维销售收入14 图表16卫信康成人十二维毛利润及毛利率14 图表17国内医疗机构诊疗情况（万人次）14 图表18我国住院病人手术量14 图表19卫信康成人十二维的销量预测（万支）15 图表20集采区域单支产品服务性收益测算15 图表21成人十二维集采前后销售测算15 图表22中国肠外营养用药市场规模16 图表232023年中国肠外营养用药市场结构(亿元，%)16 图表24卫信康小儿十三维销售额及增速17 图表25卫信康小儿十三维医院覆盖情况17 图表26中国十三种复合维生素注射液研发格局17 图表27中国多种微量元素市场概览18 图表28中国多种微量元素市场规模及增速19 图表29中国多种微量元素市场结构19 图表30卫信康多微销售情况19 图表31中国多微市场格局19 图表32卫信康复方电解质相关产品格局20 图表33卫信康复方氨基酸相关产品格局21 图表34卫信康收入拆分23 图表35可比公司估值24 一、前言：为什么当下时点我们看好卫信康 卫信康是国内专注肠外营养赛道的特色企业，尽管目前公司收入、利润和市值等指标还都相对较小，但凭借公司在肠外营养领域深耕十余年的销售积淀以及持续的研发投入，我们认为卫信康具备从复合维生素单一产品龙头成长为肠外营养领域用药全方案供应商的潜力，未来业绩亦具备较好的成长性。 当下时点，我们看好卫信康主要基于： 首先，核心产品成人十二维迎来新一轮景气周期。我们认为，市场目前对成人十二维存在较大的认知偏差，尽管在2023年河南十九省联盟集采中降价超50%，但作为一款准入国家医保仅四年的产品，成人十二维在国内的推广和渗透空间还非常大，而集采则恰恰有助于加快其在医院的准入和放量，并且考虑到集采区域明显的市场成本优化，集采后成人十二维毛利率快速提升，整体收益端将会有更好表现。2024年上半年在部分集采省份尚未执标的情况下，成人十二维的销量增长近20%，毛利率提升7.6%，服务性收 益也已恢复增长，预计这一趋势将随着集采结果全面执行后得到进一步强化，从而带动成人十二维进入新一轮经营质量更高的景气周期。 其次，儿童十三维和多微等新品目前也存在较好放量机会。除成人十二维外，公司2018、2020年先后获批儿童十三维和多种微量元素两款潜力新品。儿童十三维2023年完成医保准入，但受下半年反腐扰动，医院准入和采购工作不佳；多微又因集采丢标失去了多个核心市场，因此2023年两款产品销售均不及预期。当前，儿童十三维准入工作已全面恢复，且考虑实际放量情况，2024年底续约触发降价的可能性较小，产品有望在下一轮医保周期取得更为亮眼的表现；多微尽管短期销售承压，但展望2024和2025年，随着各联盟集采工作的推进，多微仍有多个明确的潜在集采机会，均表现为纯增量。 最后，中长期维度公司也有望完成向肠外营养用药全方案供应商的转变。肠外营养作为一套完整治疗方案，是复合