债市观察：年内利率或接近前低

固定收益研究 证券研究报告|固定收益研究*周报 2024年11月25日 债市周观察（11.18-11.24）—年内利率或接近前低 11月22日当周，已有数十个省份披露了再融资专项债发行计划。前半周，市场对政府债供给集中放量的预期，引发了对供给冲击的担忧，10年期国债收益率从2.08%左右震荡上行至2.11%。后半周，随着央行仍维持资金面宽松，并增加了资金投放进行配合，市场逐渐消化了利空消息，市场扰动减少、情绪趋于缓和，十年期国债利率最后收于2.08%。整体来看，本周长债的波动大于短债。此外，我们认为，供给对债券市场的冲击或有限，央行的工具箱较为充裕。9月底央行行长潘功胜曾表示年内还有降准必要，后续存在落地可能。 近期，市场交易博弈的导向似乎正逐渐从政策强预期向基本面弱现实收敛，这与我们之前的预判相符。我们此前预计，四季度的利率博弈和曲折程度可能较三季度更为剧烈，但总体下行趋势仍难以逆转。展望12月债市，我们认为市场利率接近前期低点，甚至突破前期低点的概率依然存在，且如同去年一样，还可能出现提前抢跑布局的情况。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策超预期；数据提取不及时；财政政策超预期。 作者 分析师李相龙 执业证书编号：S1070522040001 邮箱：lxlong@cgws.com 分析师杨博文 执业证书编号：S1070524090002 邮箱：yangbowen@cgws.com 相关研究 1.《九月债券投资展望》2024-08-30 2.《债市周观察（08.12-08.18）——短期内较难有资本利得空间》2024-08-19 3.《债市周观察（08.05-08.11）——回调仍在持续，但卖出是阶段性的》2024-08-12 内容目录 1.利率债上周数据回顾3 2.房地产高频数据追踪5 3.“置换隐债专项债”发行热7 4.上周重点债市事件9 风险提示10 图表目录 图表1：逆回购利率和回购定盘利率（%）3 图表2：逆回购投放量、回笼量和净投放量（亿元）3 图表3：R001和DR001的走势图（%）3 图表4：近5个交易日央行公开市场操作（亿元）4 图表5：中美短期利率走势（%）4 图表6：各期限中债收益率走势（%）5 图表7：各期限美债收益率走势（%）5 图表8：上周国债每日成交量（笔）5 图表9：一线城市:商品房成交面积（万平方米/日）6 图表10：十大城市:商品房成交面积（万平方米/日）6 图表11：30大中城市:商品房成交面积（万平方米/日）6 图表12：一线城市:商品房成交套数（套/日）7 图表13：置换隐债专项债发行期限情况（亿元）7 图表14：置换隐债专项债地区发行期限情况（亿元）8 图表15：各省市已发行或拟发行的用于置换隐性债务的再融资专项债9 1.利率债上周数据回顾 上周，资金利率平稳波动，央行资金放量维系宽松。11月22日当周，R001与DR001延续上周点位平稳运行，变化趋势保持一致，总体小幅度下落，最终收于1.61%和1.46%；同期，FR007（回购定盘利率）平稳下行，于11月22日小幅下行2BP至 1.82%，DR007则前半周平稳、后半周陡然下跌8BP，最终收于1.65%。 公开市场操作方面，上周央行逆回购投放资金18682亿元，总到期量18014亿元，最 终实现资金净投放668亿元。上周央行持续平稳投放，尽管当周累计投放资金与前一周相比小幅增加，但由于期间大量逆回购到期，与每日投放量几乎实现对冲，导致当周净投放量较少。 图表1：逆回购利率和回购定盘利率（%）图表2：逆回购投放量、回笼量和净投放量（亿元） 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 逆回购利率：7天 DR007 回购定盘利率：7天（FR007） 24,000 18,000 12,000 6,000 0 -6,000 -12,000 中国:公开市场操作:货币投放中国:公开市场操作:货币回笼 中国:公开市场操作:货币净投放（右轴） 16,000 11,000 6,000 1,000 -4,000 -9,000 1.4 -18,000 -14,000 2024-08-162024-09-162024-10-162024-11-16 2024-07-192024-09-192024-11-19 资料来源：WIND，IFIND，中国人民银行，长城证券产业金融研究院资料来源：WIND，IFIND，中国人民银行，长城证券产业金融研究院 图表3：R001和DR001的走势图（%） DR001R001 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 2024-07-172024-08-172024-09-172024-10-172024-11-17 资料来源：WIND，IFIND，中国人民银行，长城证券产业金融研究院 图表4：近5个交易日央行公开市场操作（亿元） 投放到期净投放 6351.00 4701.00 2883.00 3021.00 1726.00 -1,337.00 -1,255.00 -2,330.00 -3,282.00 8,000 5,000 2,000 -1,000 -4,000 -7,000 2024-11-182024-11-192024-11-202024-11-212024-11-22 资料来源：WIND，IFIND，中国人民银行，长城证券产业金融研究院 中美市场利率对比来看，中债各期限利率一致下行，美债中端利率显著上行。上周，美国6月期SOFR利率跨周上升4BP，先降后升收于4.44%；同期，中国6月期SHIBOR利率稳于1.88%。截止11月22日，中美6个月期利率利差为-256BP，倒挂 幅度扩约4.5BP；中美债两年期/十年期利差分别为-298BP和-233BP，短端利差倒挂明显扩大，长端小幅收窄。 图表5：中美短期利率走势（%） 利差(BP,右轴)SOFR:美国：6月Shibor:6月 6300 5200 100 4 0 3 (100) (200) 1 (300) 0 (400) 2023-08-22 2023-11-22 2024-02-22 2024-05-22 2024-08-22 2024-11-22 2 资料来源：WIND，IFIND，中债估值中心，长城证券产业金融研究院 期限利差方面，中债期限利差小幅降低，美债期限利差明显缩窄。中债两年期收益率 11月22日收于1.39%，较11月18日下降2BP；十年期收益率收于2.08%，较11月 18日下降3BP，中债10-2年期利差轻微缩减至69BP。上周美债两年期收益率自4.29%上升8BP收于4.37%；美债十年期收益率下降1BP至4.41%，上周美债10-2年期限利差持续缩窄至4BP。 利率期限结构方面，中债收益率曲线整体下行，美债收益率曲线平坦化。中债收益率全线下行，其中3年期、10年期变动相对较大，均为-3BP；美债中端收益率整体上行，1年期升幅9BP，最为明显，后由短及长升幅逐渐减少，也均在7BP以上。 图表6：各期限中债收益率走势（%）图表7：各期限美债收益率走势（%） 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 涨跌幅（BP，右轴）2024/11/222024/11/18 (0) (2) (2) (2) (3) (3) 3个月1年2年3年5年10年 0 (1) (1) (2) (2) (3) (3) (4) 4.7 4.5 4.3 4.1 3.9 3.7 3.5 3.3 涨跌幅（BP，右轴）2024/11/222024/11/18 9 8 7 2 0 (1) 10 8 6 4 2 0 (2) 3个月1年2年3年5年10年 资料来源：WIND，IFIND，中债估值中心，长城证券产业金融研究院资料来源：WIND，IFIND，中债估值中心，长城证券产业金融研究院 成交量方面，中债国债成交量显著上升，交易仍集中于10年债和超长债。截止11月 22日，各期限国债总成交量为5283笔（11月18日为5597笔）。11月22日当周，延 续前一周国债成交量上升趋势，周成交量达26875笔，且成交量仍集中在长端，其中超长债最为突出。 图表8：上周国债每日成交量（笔） 资料来源：WIND，IFIND，中国人民银行，长城证券产业金融研究院 11月22日当周，已有数十个省份披露了再融资专项债发行计划。前半周，市场对政府债供给集中放量的预期，引发了对供给冲击的担忧，10年期国债收益率从2.08%左右震荡上行至2.11%。后半周，随着央行仍维持资金面宽松，并增加了资金投放进行配合，市场逐渐消化了利空消息，市场扰动减少、情绪趋于缓和，十年期国债利率最后收于2.08%。整体来看，本周长债的波动大于短债。此外，我们认为，供给对债券市场的冲击或有限，央行的工具箱较为充裕。9月底央行行长潘功胜曾表示年内还有降准必要，后续存在落地可能。 近期，市场交易博弈的导向似乎正逐渐从政策强预期向基本面弱现实收敛，这与我们之前的预判相符。我们此前预计，四季度的利率博弈和曲折程度可能较三季度更为剧烈，但总体下行趋势仍难以逆转。展望12月债市，我们认为市场利率接近前期低点，甚至突破前期低点的概率依然存在，且如同去年一样，还可能出现提前抢跑布局的情况。 2.房地产高频数据追踪 11月22日当周，房地产市场的高频数据动能较前一周略有增强，其中一线城市热度持 续，但30大中城市成交面积仍处于历史低位水平。截至11月22日，一线城市商品房 成交面积升至在15.56万平方米/日，是11月以来的峰值，成交套数也保持韧性。30个大中城市商品房成交面积后半周居较高位，每日成交面积在40万平方米以上。10大城市商品房成交面积环比于上周平均增加6平方米/日，达到21.76万平方米/日的均值。 图表9：一线城市:商品房成交面积（万平方米/日） 20202021202220232024 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1/12/12/293/314/305/316/307/318/319/3010/3111/3012/31 资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院 图表10：十大城市:商品房成交面积（万平方米/日） 20202021202220232024 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1/12/12/293/314/305/316/307/318/319/3010/3111/3012/31 资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院 图表11：30大中城市:商品房成交面积（万平方米/日） 20202021202220232024 140 120 100 80 60 40 20 0 1/12/12/293/314/305/316/307/318/319/3010/3111/3012/31 资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院 图表12：一线城市:商品房成交套数（套/日） 20202021202220232024 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 1/12/12/293/314/305/316/307/318/319/3010/3111/3012/31 资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院 3.“置换隐债专项债”发行热 11月8日，全国人大常委会审议批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施。本轮化债工作由河南省于11月15日率先完成发行的规模318.17亿元、期限10年的“24河南债66” 正式开启。截至11月25日，已有7个地区先后招标发行15只用于置换隐性债务的再 融资专项债券，合计发行规模2240.17亿元。具体来看，河南已发行318.17亿元、贵 州已发行4