债市观察：年内利率或接近前低

11月22日当周，已有数十个省份披露了再融资专项债发行计划。前半周，市场对政府债供给集中放量的预期，引发了对供给冲击的担忧，10年期国债收益率从2.08%左右震荡上行至2.11%。后半周，随着央行仍维持资金面宽松，并增加了资金投放进行配合，市场逐渐消化了利空消息，市场扰动减少、情绪趋于缓和，十年期国债利率最后收于2.08%。整体来看，本周长债的波动大于短债。此外，我们认为，供给对债券市场的冲击或有限，央行的工具箱较为充裕。9月底央行行长潘功胜曾表示年内还有降准必要，后续存在落地可能。 近期，市场交易博弈的导向似乎正逐渐从政策强预期向基本面弱现实收敛，这与我们之前的预判相符。我们此前预计，四季度的利率博弈和曲折程度可能较三季度更为剧烈，但总体下行趋势仍难以逆转。展望12月债市，我们认为市场利率接近前期低点，甚至突破前期低点的概率依然存在，且如同去年一样，还可能出现提前抢跑布局的情况。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策超预期；数据提取不及时；财政政策超预期。 1.利率债上周数据回顾 上周，资金利率平稳波动，央行资金放量维系宽松。11月22日当周，R001与DR001延续上周点位平稳运行，变化趋势保持一致，总体小幅度下落，最终收于1.61%和1.46%；同期，FR007（回购定盘利率）平稳下行，于11月22日小幅下行2BP至1.82%，DR007则前半周平稳、后半周陡然下跌8BP，最终收于1.65%。 公开市场操作方面，上周央行逆回购投放资金18682亿元，总到期量18014亿元，最终实现资金净投放668亿元。上周央行持续平稳投放，尽管当周累计投放资金与前一周相比小幅增加，但由于期间大量逆回购到期，与每日投放量几乎实现对冲，导致当周净投放量较少。 图表1：逆回购利率和回购定盘利率（%） 图表2：逆回购投放量、回笼量和净投放量（亿元） 图表3：R001和DR001的走势图（%） 图表4：近5个交易日央行公开市场操作（亿元） 中美市场利率对比来看，中债各期限利率一致下行，美债中端利率显著上行。上周，美国6月期SOFR利率跨周上升4BP，先降后升收于4.44%；同期，中国6月期SHIBOR利率稳于1.88%。截止11月22日，中美6个月期利率利差为-256BP，倒挂幅度扩约4.5BP；中美债两年期/十年期利差分别为-298BP和-233BP，短端利差倒挂明显扩大，长端小幅收窄。 图表5：中美短期利率走势（%） 期限利差方面，中债期限利差小幅降低，美债期限利差明显缩窄。中债两年期收益率11月22日收于1.39%，较11月18日下降2BP；十年期收益率收于2.08%，较11月18日下降3BP，中债10-2年期利差轻微缩减至69BP。上周美债两年期收益率自4.29%上升8BP收于4.37%；美债十年期收益率下降1BP至4.41%，上周美债10-2年期限利差持续缩窄至4BP。 利率期限结构方面，中债收益率曲线整体下行，美债收益率曲线平坦化。中债收益率全线下行，其中3年期、10年期变动相对较大，均为-3BP；美债中端收益率整体上行，1年期升幅9BP，最为明显，后由短及长升幅逐渐减少，也均在7BP以上。 图表6：各期限中债收益率走势（%） 图表7：各期限美债收益率走势（%） 成交量方面，中债国债成交量显著上升，交易仍集中于10年债和超长债。截止11月22日，各期限国债总成交量为5283笔（11月18日为5597笔）。11月22日当周，延续前一周国债成交量上升趋势，周成交量达26875笔，且成交量仍集中在长端，其中超长债最为突出。 图表8：上周国债每日成交量（笔） 11月22日当周，已有数十个省份披露了再融资专项债发行计划。前半周，市场对政府债供给集中放量的预期，引发了对供给冲击的担忧，10年期国债收益率从2.08%左右震荡上行至2.11%。后半周，随着央行仍维持资金面宽松，并增加了资金投放进行配合，市场逐渐消化了利空消息，市场扰动减少、情绪趋于缓和，十年期国债利率最后收于2.08%。整体来看，本周长债的波动大于短债。此外，我们认为，供给对债券市场的冲击或有限，央行的工具箱较为充裕。9月底央行行长潘功胜曾表示年内还有降准必要，后续存在落地可能。 近期，市场交易博弈的导向似乎正逐渐从政策强预期向基本面弱现实收敛，这与我们之前的预判相符。我们此前预计，四季度的利率博弈和曲折程度可能较三季度更为剧烈，但总体下行趋势仍难以逆转。展望12月债市，我们认为市场利率接近前期低点，甚至突破前期低点的概率依然存在，且如同去年一样，还可能出现提前抢跑布局的情况。 2.房地产高频数据追踪 11月22日当周，房地产市场的高频数据动能较前一周略有增强，其中一线城市热度持续，但30大中城市成交面积仍处于历史低位水平。截至11月22日，一线城市商品房成交面积升至在15.56万平方米/日，是11月以来的峰值，成交套数也保持韧性。30个大中城市商品房成交面积后半周居较高位，每日成交面积在40万平方米以上。10大城市商品房成交面积环比于上周平均增加6平方米/日，达到21.76万平方米/日的均值。 图表9：一线城市:商品房成交面积（万平方米/日） 图表10：十大城市:商品房成交面积（万平方米/日） 图表11：30大中城市:商品房成交面积（万平方米/日） 图表12：一线城市:商品房成交套数（套/日） 3.“置换隐债专项债”发行热 11月8日，全国人大常委会审议批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施。本轮化债工作由河南省于11月15日率先完成发行的规模318.17亿元、期限10年的“24河南债66”正式开启。截至11月25日，已有7个地区先后招标发行15只用于置换隐性债务的再融资专项债券，合计发行规模2240.17亿元。具体来看，河南已发行318.17亿元、贵州已发行476亿元、大连已发行104亿元、青岛已发行142亿元、江苏已发行1200亿元、浙江已发行565亿元、宁波已发行249亿元。 据中国债券信息网截至11月25日已披露的信息统计，本月内，还有10个地区的共29只用于置换隐性债务的特殊再融资债券“蓄势待发”，规模约6492.94亿元。加上截至11月25日已发行的规模，已发行或拟发行的规模为10,948.1068亿元。从发行期限来看，本轮隐债置换债券的发行以长期、超长期限品种为主。其中，10年期、15年期、30年期品种的发行总额均超过2千亿元。其中，江苏省计划发债规模最大，为2511亿元。 图表13：置换隐债专项债发行期限情况（亿元） 图表14：置换隐债专项债地区发行期限情况（亿元） 图表15：各省市已发行或拟发行的用于置换隐性债务的再融资专项债 4.上周重点债市事件 （1）1年期LPR为3.1%，5年期以上LPR为3.6% 11月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.1%，5年期以上LPR为3.6%，在10月大幅下调25个基点后保持不变。（来源：中国人民银行） （2）国家发改委：年内经济运行延续向好明年政策空间充足 国家发改委新闻发言人李超11月19日在新闻发布会上表示，随着存量政策持续显效、增量政策有效落实、政策组合效应不断释放，11月、12月经济运行有望延续10月份以来回升向好的态势。目前国家发改委正与各方面共同发力，努力实现全年经济增长预期目标。展望2025年，我国经济发展的有利条件和支撑因素依然较多。（来源：证券时报） 风险提示 国内宏观经济政策不及预期；货币政策超预期；数据提取不及时；财政政策超预期。