2025年宏观经济与资本市场展望：准备迎接通胀

财通证券 CAITONGSECURITIES 宏观年度策略报告/2024.11.27 准备迎接通胀 分析师陈兴核心观点 SAC证书编号：S0160523030002 2025年宏观经济与资本市场展望 ■证券研究报告 chenxing@ctsec.com心美元应该走弱。历史经验和现实选择都指向美元应该走弱：一是政治周期决 定下的美元，呈现出“共和党走弱，民主党走强”的规律，特别地，孤立主义 相关报告1.《美元应该走弱一一宏观备忘录第1期》2024-11-17 带来的，也恰恰是美元地位的虚弱；二是财政扩张带来的结果，特朗普政策框架财政自融资能力弱，需要压降政策利率来筹集财政资源，过往美联储降息周期也屡屡被市场低估，我们预计，特朗普会施压美联储来持续降息，推动美元回落；三是弱美元内嵌在贸易政策中，特朗普公平贸易思想的核心，在于 削减乃至消除美国的对外贸易逆差，这就需要弱美元环境的配合。 转口贸易，再不容易。特朗普新任期尽管也表达了对我国加征较高关税的态度，但我们认为，贸易摩擦的冲击这次不仅体现在出口，更应该关注的是转口贸易。特朗普的加税“口号”水分很大，事实上加征到其号称的60%税率 是小概率事件。但贸易摩擦发生以来，我国企业通过向东盟、墨西哥、印度和中国台湾等地区进行转口贸易以规避高关税，特朗普对这部分商品表达了明 确加强管制的态度。我们预计，这部分“广义的”转口贸易约占我国总出口的4.5%。从出口类别来看，轻纺、电子和上游原料是主要的转口品。特朗普上任后，可能通过产品要求和溯源审查两大抓手加以打击。 心准备迎接通胀，PPI回正可期。特朗普上台给国内稳增长提供了窗口期， 贸易摩擦制约出口的同时，弱美元给人民币汇率以支持。我们预计，明年稳增 长政策只可能加码，不会调头。我们估算财政扩张对经济名义增速带动效果明显，不过，对于财政扩张的幅度，可以抱有理性期待，但不宜过高，我们预计，明年赤字率目标或在3.5%左右，新增专项债额度约4.5万亿元。从央地 关系上来说，地方在投资上的职能可能会逐渐趋弱，这也反映出我国财政逐渐从公共投资向公共消费倾斜的趋势变化。我们预计，财政对于商品消费的补贴，明年可能也会得以延续乃至扩围，家具家居、通讯器材如手机等品类或是可能方向。对于我国房地产的中长期空间，虽然可能已经见顶，但是我们并不悲观：一是城镇化进程并未停歇；二是拆旧带来的更新需求还在。地产销 售已先于投资企稳，明年地产投资增速降幅有望持续收窄。货币政策基调宽松，广谱利率下行趋势仍在。在财政扩张的推动下，我们对于明年经济名义增速显著回升的判断更有把握，特别是工业品价格可能显著走高，此外，输入性 因素也会有所助力。但CPI恢复可能不如PPI。 权益收复失地，商品有所作为。我们预计，明年权益市场或有风格切换，顺周期行情值得关注。企业盈利触底反弹，有利于内需如消费、有色等周期板块表现。国内利率有上行压力，收益率曲线会更加陡峭。大宗商品表现分化加 剧，贵金属和工业金属乐观，油价或将走低。特朗普减税能够助涨美国股市，短期美债利率高位运行，但明年财政问题解决后，将会显著回落。 风险提示：经济恢复不及预期，政策效果不及预期，测算存在偏差。 请阅读最后一页的重要声明！ 财通证券 CAITONGSECURITIES 内容目录 宏观年度策略报告/证券研究报告 1美元应该走弱..5 2转口贸易，再不容易。12 3准备迎接通胀，PPI回正可期. ..20 权益收复失地，商品有所作为.. 图表目录 32 图1.共和党拉低美元指数， 图2.美国关税税率与美元/英镑汇率。 图3.特朗普新任期主要政策主张。图4.减税政策将大幅削减财政收入（十亿美元）图5.美国政府财政收入分布.图6.“弗格森时刻”已然来临（十亿美元）图7.货币政策如何被讨论和决定？ .8 图8.现任美联储委员会成员任期到期时间。 图9.近一年来FOMC与会者鹰鸽倾向（鹰=1，鸽=-1) 图10.特朗普推文发布后，市场对利率预期下降。 10 图11.降息周期往往会被低估（%）图12.美国CPI同比及其分项变化（%）图13.各经济体在美国贸易逆差中的占比（%）图14.中美一阶段经贸协定总体完成情况（十亿美元） 图15.联邦基金目标利率与美元指数.. .12 图16.中国和美国关税税率变化（%） .13 图17.不同情形下我国出口受到贸易摩擦的影响 14 图18.全球央行处于降息阶段的比例与全球制造业PMI...14 图19.主要货币在国际贸易活动中的份额（%）15 图20.当前降息周期与历史周期特点对比.15 图21.预防型降息期间出口表现（%） 图22.我国出口增速与对美出口占比情况（%）16 图23.中国对转口地区出口占中国总出口比重 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 财通证券 CAITONGSECURITIES 宏观年度策略报告/证券研究报告 图24.美国从转口地区进口占美国总进口比重。17 图25.中国出口转口涉及品类占该品类总出口比重.17 图26.美国对应进口涉及品类占该品类总进口比重.17 图27.中国出口转口涉及商品占该商品总出口比重.18 图28.美国对应进口涉及商品占该商品总进口比重.18 图29.美国政府后续可能✁限制转口贸易政策.18 图30.美国涉及外国投资者有关法案.. 图31.中国企业赴美投资建厂案例.20 图32.我国出口增速与人民币汇率 图33.财政政策对经济增长拉动效应的测算.21 图34.化债能够提高财政效率..22 图35.商业银行资本充足率与风险资产/贷款额.22 图36.我国房地产投资✁构成.23 图37.财政赤字率目标与广义财政赤字率（%）.23 图38.新增地方专项债额度及预期（亿元）24 图39.基建各类投资地方项目占比及投资增速.24 图40.中央和地方在各类财政支出上的比重25 图41.发达经济体和新兴经济体公共消费支出中各行业占比均值（%）.25 图42.社会消费品零售各品类占比（%） ...26 图43.“廉价通胀”的蔓延（%）..26 图44.我国居民各项收入增长（%） 图45.全国住房按建筑年代的分布情况（%）27 图46.我国地产销售和地产投资增速（%）28 图47.土地成交与新开工增速（%）28 图48.政府债发行同比变化与货币净投放（万亿元）.29 图49.2024年以来的降息幅度（BP）29 图50.财政扩张带动通胀上行（%）.30 图51.今年三季度相比于2016年底的产能利用率变化（%）30 图52.中美PPI增速同比变化（%）31 图53.PPI环比增速贡献拆分（%）31 图54.财政扩张与CPI同比增速（%）.32 图55.今明两年我国经济数据预测（%） 图56.我国市场股债价格表现（%）.33 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 财通证券 CAITONGSECURITIES 宏观年度策略报告/证券研究报告 图57.PPI与企业盈利增速（%）33 图58.经济名义增长与10年期国债收益率（%）.34 图59.特朗普的“美国优先”能源政策框架 图60.全球央行购金和黄金储备情况.35 图61.标普500指数EPS同比增速（%）35 图62.美国财年预算流程.36 图63.债务上限谈判过程。 图64.TGA账户在债务上限谈判前后的趋势（亿美元） 图65.银行准备金明显下降..37 图66.SOFR利率上升（%） 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 财通证券 CAITONGSECURITIES 宏观年度策略报告/证券研究报告 特朗普卷土重来，虽然还未正式上任，已然在资本市场屡次掀起“特朗普交易”的风暴。而今年国内经济的“U型”增长几成定局，触底回升的态势也渐趋明朗。 但市场似乎仍在担心，明年经济恢复的强度能否保持？这对于资产价格走势的判 断尤为关键。我们认为，明年国内经济名义增长将明显走高，而美元应该走弱， 全球（我国自然也不例外）或都要做好迎接通胀的准备。 1美元应该走弱 特朗普胜选点燃了美元的升势，10月底美元指数只有104左右，而随着大选结果的揭晓，特朗普以压倒性的优势胜出，美元指数就明显开始跳升，接连突破105、106等整数水平，甚至逼近107，半个月的时间上涨接近2.7%。美元指数的走高， 给非美货币带来不小的压力，人民币在岸汇率也由7.1左右的水平贬值到了7.2以 上。然而，如果把视角拉长到明年，乃至新总统的四年任期，美元会保持这种强 势么？答案或许是否定的。我们认为，历史经验和现实选择都指向美元应该走弱。 政治周期下的美元：共和党走弱，民主党走强。首先，如果以政治周期的视角来理解美元，我们发现，自美国里根总统时代以来，美元走势呈现出很有规律性的特点：即共和党总统时期走弱，而在民主党执政时期走高。比如在里根总统时代， 高企的通胀一度迫使美联储不断加息，意图压低物价水平，这期间美元指数曾升 到很高。但即便如此，在里根总统任期末，美元指数的水平也要低于其刚上任时。 多位新上任的共和党总统，面对的往往是前任民主党总统拉高的美元水平，进而 着力压降，特朗普的新任期，也并不例外。 图1.共和党拉低美元指数 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 尼克松福特卡特里根、老布什克林顿小布什奥巴马特朗普拜登 数据来源：Wind，财通证券研究所 孤立主义带来虚弱的美元。更进一步地，特朗普上任所反映的“孤立主义”倾向， 恐怕并不能够像当前市场所预期的那样，保护住美国经济稳健增长的势头，而使非美国家深陷经济泥潭。从历史上来看，孤立主义带来的，恰恰是美元地位的虚 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 财通证券 CAITONGSECURITIES 宏观年度策略报告/证券研究报告 弱，整体上说，关税税率的抬升和美元的贬值往往同步。如在美国关税税率显著 抬升的阶段，比如20世纪20年代初，美元相对于英镑，就出现过一轮显著的贬 值。 图2.美国关税税率与美元/英榜汇率 美元/英镑美国关税税率（%，右）50 45 640 35 30 25 20 3 15 210 1 18661886190619261946196619862006 数据来源：Wind，财通证券研究所 特朗普政策“四大支柱”。其次，从财政扩张的视角来看，大概率也会指向弱美元的结果。延续上一任期的执政思路，特朗普新任期政策主要还是围绕四点来展开：减税（企业所得税税率再下调、上一任期减税成果的永久性确认）、关税（全面的 关税税率提高与对华关税额外加征）、能源（扩大传统能源开采）和移民（大规模驱逐非法移民）。而这一政策框架本身的财政自融资能力较弱。 图3.特朗普新任期主要政策主张 上一任期实现：上一任期实现： 。颁布《减税与就业法案》，将公司税从35%降低至·由墨西哥出资修建美墨边界边境墙（未完全实现） 21%，增加遗产税免税额度，降低个人所得税率等·驱逐非法移民，暂停来自恐怖主义多发地带的移民， 限制合法移民和难民接收数量 新承诺： ·永久性实施《减税与就业法案》，将最高 新承诺：: 个人所得税降至33%，将企业税降至15%减税移民·大规模驱逐非法移民； ·免除加班税、小费税、社会保障福利税、汽车贷款利息税等 ·加强移民和边境执法部门，强化对潜在 移民的审查 关税能源 上一任期实现：上一任期实现： ：对中国总价值5500万美元的商品加征·退出《巴黎气候协定》，并削减一系列 15%-25%的关税；环境相关法律法规； ·对进口钢材征收25%关税，对进口铝征收·扩大石油、天然气开采，实现能源独立 10%关税，加拿大，墨西哥除外 新承诺：新承诺： ，加征10%-20%全面关税，对中国商品加征超60%关税；，大力开采本土石油和天然气，年内压降50%能 。对来自墨西哥的中国汽车加征史上最高关税;源价格以遇制通胀 ·若美墨边境非法移民得不到控制，对墨西哥加征25%关税·废除新能源汽车补贴 数据来源：Wind，财通证券研究所 减税需要筹集财政资源。根