保险年度策略报告：拥抱产品转型，重塑行业发展逻辑

核心观点： 负债成本在持续优化。2024年，在预定利率下调、报行合一压降银行渠道费用、拉长缴费期限的作用下，上市公司新 业务价值率显著提升。同时，新业务价值对于投资收益率下降的敏感性在显著降低，新业务价值打平收益率降低，但存量业务变化尚不明显。 产品转型是下阶段行业转型的主题，借鉴海外经验，需要向着浮动收益产品、产品多元化转变。1）储蓄险：亟需开 发并推动浮动收益类产品的销售，并匹配适合销售的队伍，以专业的销售队伍培育市场需求。从美国经验看，其在固定收益年金险基础上开发了固定利率、固定指数、注册指数关联、可变年金等的产品形态，匹配不同风险偏好客户的储蓄需求，同时通过固定收益调整、与客户共担风险等机制，极大程度上规避利差损风险。2）健康险：当前我国健康险占比20%左右，从海外保费结构来看，健康险占比仍有进一步提升的空间（美国、德国都是30%左右），产品创新将是重要驱动。结合日本发展经验看，商业医疗险的发展在于紧密衔接政府医保，并拓展住院津贴、先进医疗、长期护理等责任覆盖，拓展可保人群挖掘非标体蓝海市场。 各公司将在2025年加强分红险推动力度，队伍销售能力和服务布局是制胜关键。分红险对于销售专业化要求更高， 队伍的能力差异能更显著的体现在业绩结果上。近年来渠道转型的方向是培养专业化代理人，围绕分层经营、优增、基本法升级等方面来进行。经历了几年的清虚，核心销售人力企稳回升，且销售能力也有一定提升，后续转型效能有望继续释放。未来产品销售难度加大，服务在销售中促进作用将更加重要，需要用服务布局构建差异化竞争力。在分红险销售方面，预计大型公司更有优势（分红险更需要稳定的投资水平、质态良好的代理人渠道），并且行业“新国十条”进一步明确了未来行业风险主体出清的方向，未来行业竞争格局将优化。 新准则下，保险公司报表波动变大，资负匹配的重要性提升。负债成本是险资配置的最核心约束，长期利差损压力来 自于净投资收益率（随长端利率下降而下降）是否能覆盖刚性负债成本。未来配置方向：1）拉长资产久期对于减缓净投资收益率下滑、降低利差损风险、降低资产负债表波动尤为重要。因此未来超长期利率债仍是主要配置方向。2）24年开始新配债券收益率低于3%，难以覆盖新流入保费的负债成本，且非标资产逐步到期，优质非标资产荒，险资未来需要增加其他资产配置弥补非标收益的缺口，因此提升高股息股票配置，用股息补票息将会持续。3）各公司2025年将提升分红险占比，配置权益资产的比例也将逐步提升。I9和I17同时实行，利润表和资产负债表的波动加大，通过提升FVOCI股票占比可以平滑利润表波动，但股票市场波动进入资产负债表；通过收窄资产负债久期缺口、将债券分类为FVOCI可以平滑利率下降对资产负债表的波动。更重要的是，提高分红险占比可以本质上同时平抑两表波动。 投资建议： 短期预计仍以贝塔驱动的行情为主，开门红NBV有望实现双位数增长将是超额收益的重要支撑。居民风险偏好整体偏 低叠加储蓄需求强劲，且预定利率再次下调后，储蓄险的收益率仍优于银行定期存款且具备长期保值增值优势，预计销售端良好态势仍将延续，预计25年开门红新单保费仍有望实现正增长，NBV有望实现双位数增长。如开门红数据表现较好，将会是12月-Q1保险股阶段性行情的重要数据支撑。中长期看顺周期逻辑的启动，复盘2015年来的保险股表现，经济修复预期下长端利率上行将直接抬升险企投资收益率预期，催化顺周期行情，且长端利率震荡下，若权益市场表现较好且负债端不算太差，保险股也有望触发β行情。 风险提示 1）监管趋严：或对新单销售形成负面影响；2）权益市场波动：将直接降低公司的投资收益，拖累利润表现；3）长端利率大幅下行：进一步引发市场对保险公司利差损的担忧；4）销售端不及预期。 内容目录 一、产品转型是行业转型主线4 1.1产品发展复盘：转向长期、传统储蓄险，重疾险销售持续低迷4 1.2预定利率下调叠加报行合一，新业务负债成本快速下降5 1.3未来产品转型方向6 1.4产品转型的关键：队伍销售能力8 二、从资负匹配来看资产配置趋势9 2.1险资配置的变化趋势9 2.2新准则下保险公司报表波动增大13 2.3未来险资配置趋势15 三、投资建议16 3.1保险行情复盘：24年保险股的强β属性带来超额收益16 3.2后续行情驱动：关注开门红销售情况及顺周期逻辑开启17 四、风险提示19 图表目录 图表1：寿险行业险种变迁4 图表2：人身险险种构成4 图表3：重疾险保费收入、增速及占比（单位：亿元）4 图表4：重疾险新单保费收入、增速及代理人规模增速（单位：亿元/万人）4 图表5：上市公司长期健康险占比5 图表6：国寿健康险新单期交保费增速和占比5 图表7：新华健康险新单保费增速和占比5 图表8：各公司价值率提升5 图表9：投资收益率下降50bpsNBV折价对比6 图表10：投资收益率下降50bps有效业务价值折价对比6 图表11：新业务价值打平收益率6 图表12：有效业务价值打平收益率6 图表13：增额终身寿热销驱动传统寿险占比大幅提升7 图表14：未来产品转型方向7 图表15：2023年主流险企险种结构7 图表16：日本生命保险产品结构7 图表17：代理人规模基本企稳（单位：万人）8 图表18：代理人人均首单保费提升（单位：元/人/月）8 图表19：各家险企差异化服务布局8 图表20：保险公司大类资产配置9 图表21：VIF口径打平收益率10 图表22：上市公司总投资收益率10 图表23：上市公司净投资收益率10 图表24：保险公司债券配置比例11 图表25：保险公司债券配置比例11 图表26：净投资收益率对比11 图表27：新配债券收益率难以覆盖新流入保费负债成本12 图表28：2024H1股息和分红占净投资收益比例提升12 图表29：非标资产配置比例12 图表30：太保非标行业构成和收益率12 图表31：平安债权非标行业构成和收益率12 图表32：FVPL资产占投资资产规模大幅提升13 图表33：保险公司利润对权益市场变动的敏感性测算13 图表34：市场波动对保险公司报表影响14 图表35：保险投资资产账户分类14 图表36：2024前三季度净利润同比14 图表37：2024前三季度净资产变化14 图表38：2024前三季度投资收益对比15 图表39：资产负债对冲效果15 图表40：FVOCI股票规模及占比15 图表41：2024年前11月H股保险股涨跌幅16 图表42：2024年前11月A股保险股涨跌幅16 图表43：隐含投资收益率测算17 图表44：保险股顺周期行情复盘17 图表45：保险股利率震荡行情复盘18 图表46：各险企PEV估值表（截至12月4日）18 图表47：各险企PB估值表（MRQ，截至12月4日）18 一、产品转型是行业转型主线 1.1产品发展复盘：转向长期、传统储蓄险，重疾险销售持续低迷 1999年统一下调预定利率，居民理财需求推动寿险产品转向分红/万能/投连等理财；2013年费改后，各公司纷纷推出3.5%定价的长期健康险，开启了健康险的黄金发展期，与传统寿险共同驱动传统险占比持续提升；2020年开始，居民储蓄需求旺盛+银保渠道步入快车道+增额终身寿热销共同驱动传统险地位大幅提升。 分红险一枝独秀产品均衡发展 传统险地位提升 图表1：寿险行业险种变迁图表2：人身险险种构成 100% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q3 0% 分红险万能险传统险(传统寿险+意健险）其他 寿险健康险意外险 来源：金融监管总局、各公司财报，国金证券研究所注：险种结构为平安、太来源：金融监管总局、各公司财报，国金证券研究所 保、新华、太平、人保寿的合计值，各公司除平安外均剔除了万能险 重疾险在2013年人身险费改后迎来发展高峰，2021年保费收入开始出现连续负增长，新单保费在2018年达到1000亿峰值后，已连续5年出现下滑，2023年预计仅剩150亿水平。在过去十年历经了一个相对完整的周期，“重疾+寿险人海战术”帮助中国消费者在早期实现了一定程度的健康保障教育普及。但随着增员困难、居民收入预期下滑、重疾险可保人群覆盖率相对较高、高杠杆医疗险挤出等因素，重疾险发展低迷，短期难有扭转。 图表3：重疾险保费收入、增速及占比（单位：亿元）图表4：重疾险新单保费收入、增速及代理人规模增速 （单位：亿元/万人） 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 - 201520162017201820192020202120222023 重疾险保费收入同比增速 占寿险公司保费收入比例 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 1,200 1,000 800 600 400 200 - 2014201520162017201820192020202120222023 重疾险新单保费重疾新单增速 代理人规模增速 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 来源：国家金融监管总局、慧保天下，国金证券研究所来源：今日保、华经产业研究院、长寿时代研究、广东保险公众号、中南大风险 管理研究中心，国金证券研究所 上市公司重疾险新单保费2022年来深度下滑，长期健康险保费收入占比下降。 图表5：上市公司长期健康险占比 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 201320142015201620172018201920202021202220232024H1 中国平安中国人寿中国太保新华保险 来源：各公司公告，国金证券研究所注：国寿、新华为健康险占比；平安、太保为长期健康险占比 图表6：国寿健康险新单期交保费增速和占比图表7：新华健康险新单保费增速和占比 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% -60.0% -80.0% 健康险期缴新单增速健康险期缴新单占比 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% -60.0% 健康险新单增速健康险新单占比 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 1.2预定利率下调叠加报行合一，新业务负债成本快速下降 预定利率下调、报行合一压降银行渠道费用、拉长缴费期限的作用下，上市公司新业务价值率显著提升。 图表8：各公司价值率提升 60.0% 50.0% 14.0% 12.0% 12.4% 6.5% 6.7% 6.0% 6.4% 4.2% 3.3% 12.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 中国平安中国人寿中国太保新华保险中国太平中国人保友邦保险阳光保险 0.0% 2023H12024H1变动幅度 来源：各公司公告，国金证券研究所注：太平为投资收益率和风险贴现率同时下滑50BPS 前述原因也使得新业务对投资收益率下降的敏感性大幅改善，但存量业务改善尚不明显。 图表9：投资收益率下降50bpsNBV折价对比图表10：投资收益率下降50bps有效业务价值折价对比 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% -50.0% -60.0% -70.0% -80.0% -90.0% -100.0% 国寿平安太保新华阳光 -24.5%-24.-22%0.5% -32.4% -27.8% -3