宏观专题：ERP还能用吗？

宏观专题2024年12月04日 【宏观专题】 ERP还能用吗？ ❖核心观点 华创证券研究所 我们发现应用股权风险溢价（ERP）指标投资A股存在两个规律：一是经济转型期A股估值或国债收益率中枢不稳定时ERP容易失效；二是股市增量资金出现内外资切换时ERP容易失效。结合这两点规律可以发现：一方面，过去一年来外资ERP处于均值以下，当下A股边际增长资金或主要源于内资存款搬家，因此当下内资ERP的有效性要高于外资ERP。另一方面，10年期国债收益率持续下行，难言10年期国债收益率中枢即将达到稳定，因此未来内资ERP指标的有效性或存疑。❖近期股权风险溢价的失效 证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：李星宇邮箱：lixingyu@hcyjs.com执业编号：S0360524060001 过去一段时间，股权风险溢价指标的失效引发市场关注。从2021年7月上证指数的股权风险溢价突破三年滚动均值之上到2024年9月美联储降息之前，上证指数的股权风险溢价水平维持在历史高位，期间有3次突破均值+两倍标准差的水平，但是上证指数并没有出现趋势性上涨的现象，令市场对股权风险溢价的有效性产生质疑。回顾历史上股权风险溢价达到历史高位后上证指数的走势，我们发现有5次 相关研究报告 股权风险溢价突破均值+两倍标准差后3个月内上证指数触底趋势性回升，即2005年、2008年、2014年、2018年和2020年。此外，有2个时期内股权风险溢价失效：一是2010~2014年间A股的估值中枢下移，二是2021~2024年间10年期国债收益率的利率中枢下移。❖股权风险溢价的理论辨析 《【华创宏观】解开三螺旋——宏观2025年度策略报告》2024-11-19《【华创宏观】超半数主要经济体开始降息—— 全球货币转向跟踪第4期》2024-11-13《【华创宏观】两轮供给侧改革的回顾》2024-11-06《从经济基本面看欧元区：德法主导经济下行，经济前进动能匮乏——欧洲观察系列一》2024-11-05《【华创宏观】经济循环的省际比较视角》2024-11-04 股权风险溢价的概念源于20世纪90年代备受青睐的联储模型，即10年期债券收益率（BY）与标准普尔500指数的盈利收益率（EY，市盈率的倒数）之间存在密切的关系。随后，Edward Yardeni将EY-BY命名为美联储模型，市场也普遍将EY-BY称为股权风险溢价（ERP）。尽管股权风险溢价在市场上的应用非常普遍，但是学界对其并不“感冒”，认 为联储模型只是华尔街的销售话术，因为它几乎总是发出“买入信号”。通过梳理相关文献，可以发现大家对股权风险溢价的批评主要集中在以下四个方面，包括缺乏理论支持、样本选择偏误、没有预测能力以及低利率期失效。❖股权风险溢价的历史回测 北向资金视角的三阶段回测。我们分2005~2015、2016~2019以及2020~2023三个区间根据ERP对万得全A进行回测，可以发现：2005~2015年间，10年期中国国债收益率计算的股权风险溢价的回测回报更高，而2016~2023年间，10年期美国国债收益率计算的股权风险溢价的回测回报更高。本轮上涨内资ERP重要性凸显。2024年9月4日，内资ERP上行突破均值+ 两倍标准差，随后上证综指从9月18日至9月30日，区间涨跌幅已经超过了20%（22.8%），显示出内资ERP的有效性。如何理解这种现象？当内资成为股市的边际增量资金时，内资ERP比外资ERP更加有效，这一点与2016~2023年间外资是股市稳定的边际增量资金时外资ERP重要性增加的情形不同。❖股权风险溢价的投资启示 经济结构转型期ERP指标容易失效。既然ERP存在理论局限性，A股远期收益率与10年期国债收益率也不存在协整关系，那么ERP指标的有效性严重依赖于A股估值以及10年期国债收益率中枢的稳定。如果经济处于结构转型期，那么A股估值中枢或者10年期国债收益率的中枢可能不再稳定。内外资金切换时ERP指标容易失效。随着北向资金成为股市边际增量资金时， 外资ERP的有效性逐渐增加。例如，2022年时A股市场的走势也证实了外资ERP比内资ERP更有效。相反，当内资存款搬家是股市的增量资金时，内资ERP触及均值+两倍标准差反而成了更有效的买入指标。结合ERP的两点规律可以发现：一方面，过去一年来外资ERP处于均值以 下，A股边际增长资金主要源于内资存款搬家，内资ERP的有效性要高于外资ERP。另一方面，10年期国债收益率持续下行，难言10年期国债收益率中枢即将达到稳定，因此未来内资ERP指标的有效性或也存疑。❖风险提示： 统计规律失效，文献梳理缺漏，回测基于历史数据，不代表未来趋势。 投资主题 报告亮点 我们对市场普遍使用的股权风险溢价指标做了概念溯源，并梳理了学界对其批评的四个方面。考虑到股权风险溢价在指数回测方面的有效性，我们尝试从北向资金对A股影响的视角改进股权风险溢价，发现从2016年至2023年间通过引入10年期美债收益率可以明显改进ERP对A股指数的择时效果。2024年以来，当内资成为股市的边际增量资金时，内资ERP的重要性凸显。 投资逻辑 我们发现应用股权风险溢价（ERP）指标投资A股存在两个规律：一是经济转型期A股估值或国债收益率中枢不稳定时ERP容易失效；二是股市增量资金出现内外资切换时ERP容易失效。结合这两点规律可以发现：一方面，过去一年来外资ERP处于均值以下，当下A股边际增长资金或主要源于内资存款搬家，因此当下内资ERP的有效性要高于外资ERP。另一方面，10年期国债收益率持续下行，难言10年期国债收益率中枢即将达到稳定，因此未来内资ERP指标的有效性或存疑。 目录 一、近三年股权风险溢价失效.................................................................................................5 二、股权风险溢价的理论辨析.................................................................................................5 （一）股权风险溢价概念溯源.........................................................................................5（二）股权风险溢价的局限性.........................................................................................6 三、股权风险溢价的历史回测.................................................................................................7 （一）北向资金视角的三阶段回测.................................................................................71、2005~2015：北向资金占比极低.............................................................................82、2016~2019：北向资金趋势流入.............................................................................93、2020~2023：北向资金趋势减缓...........................................................................10 四、股权风险溢价的投资启示...............................................................................................11 （一）两点投资规律.......................................................................................................11（二）当下投资启示.......................................................................................................11 图表目录 图表1上证指数ERP的历史走势........................................................................................5图表2 2010~2014年间上证指数估值中枢下移..................................................................5图表3 2021~2024年期10年期国债收益率中枢下移........................................................5图表4标普500远期收益率与10年期美债利率...............................................................6图表5上证指数远期收益率与10年期中债利率...............................................................6图表6陆股通开通以后当日成交金额占全部A股的比重................................................7图表7三个阶段股权风险溢价回测结果.............................................................................8图表8内资ERP回测结果：2005~2015..............................................................................9图表9外资ERP回测结果：2005~2015..............................................................................9图表10内资ERP回测结果：2016~2019............................................................................9图表11外资ERP回测结果：2016~2019............................................................................9图表12内资ERP回测结果：2020~2023..........................................................................10图表13外资ERP回测结果：2020~2023..........................................................................10图表14外资ERP与北向资金净流入..............................................