宏观专题：ERP还能用吗？

股权风险溢价（ERP）的应用与失效

一、股权风险溢价的失效

1. 2021年以来：上证指数的ERP水平维持在历史高位，但未出现趋势性上涨，导致市场对ERP的有效性产生质疑。
2. 历史回顾：ERP突破均值+两倍标准差后3个月内上证指数触底回升的情况有5次（2005年、2008年、2014年、2018年和2020年），另有两个时期ERP失效：2010~2014年A股估值中枢下移，2021~2024年10年期国债收益率中枢下移。

二、股权风险溢价的理论辨析

1. 概念溯源：ERP源于20世纪90年代的联储模型，即10年期债券收益率（BY）与标准普尔500指数的盈利收益率（EY，市盈率的倒数）之间的关系。
2. 局限性：
   • 缺乏理论支持：隐含竞争性资产理论，假设条件过于理想化。
   • 样本选择偏误：均衡仅在美国特定时期成立，其他市场不适用。
   • 没有预测能力：无法预测长期股票回报。
   • 低利率期失效：实际利率极低时，收益率关系崩溃。

三、股权风险溢价的历史回测

1. 北向资金视角的三阶段回测：

   • 2005~2015年：10年期中债收益率的ERP回测回报更高。
   • 2016~2019年：10年期美债收益率的ERP回测回报更高。
   • 2020~2023年：10年期中债收益率和10年期美债收益率的权重分别为30%和70%。

2. 当前情况：

   • 外资ERP：过去一年处于均值以下，当前A股边际增长资金主要来自内资存款搬家，内资ERP有效性高于外资ERP。
   • 10年期国债收益率：持续下行，难以达到稳定，未来内资ERP的有效性存疑。

总结

股权风险溢价指标的应用存在理论局限性和现实中的失效情况。特别是在经济转型期和资金切换时期，ERP的有效性受到影响。当前情况下，内资ERP的有效性较高，但随着10年期国债收益率持续下行，内资ERP的有效性可能面临挑战。