宏观专题：ERP还能用吗？

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年12月04日 【宏观专题】 ERP还能用吗？ 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：李星宇邮箱：lixingyu@hcyjs.com执业编号：S0360524060001 相关研究报告 《【华创宏观】解开三螺旋——宏观2025年度策略报告》 2024-11-19 《【华创宏观】超半数主要经济体开始降息——全球货币转向跟踪第4期》 2024-11-13 《【华创宏观】两轮供给侧改革的回顾》 2024-11-06 《从经济基本面看欧元区：德法主导经济下行，经济前进动能匮乏——欧洲观察系列一》 2024-11-05 《【华创宏观】经济循环的省际比较视角》 2024-11-04 核心观点 我们发现应用股权风险溢价（ERP）指标投资A股存在两个规律：一是经济转型期A股估值或国债收益率中枢不稳定时ERP容易失效；二是股市增量资金出现内外资切换时ERP容易失效。结合这两点规律可以发现：一方面，过去一年来外资ERP处于均值以下，当下A股边际增长资金或主要源于内资存款搬家，因此当下内资ERP的有效性要高于外资ERP。另一方面，10年期国债收益率持续下行，难言10年期国债收益率中枢即将达到稳定，因此未来内资ERP指标的有效性或存疑。 近期股权风险溢价的失效 过去一段时间，股权风险溢价指标的失效引发市场关注。从2021年7月上证 指数的股权风险溢价突破三年滚动均值之上到2024年9月美联储降息之前， 上证指数的股权风险溢价水平维持在历史高位，期间有3次突破均值+两倍标准差的水平，但是上证指数并没有出现趋势性上涨的现象，令市场对股权风险溢价的有效性产生质疑。 回顾历史上股权风险溢价达到历史高位后上证指数的走势，我们发现有5次 股权风险溢价突破均值+两倍标准差后3个月内上证指数触底趋势性回升，即 2005年、2008年、2014年、2018年和2020年。此外，有2个时期内股权风险溢价失效：一是2010~2014年间A股的估值中枢下移，二是2021~2024年间10年期国债收益率的利率中枢下移。 股权风险溢价的理论辨析 股权风险溢价的概念源于20世纪90年代备受青睐的联储模型，即10年期债 券收益率（BY）与标准普尔500指数的盈利收益率（EY，市盈率的倒数）之间存在密切的关系。随后，EdwardYardeni将EY-BY命名为美联储模型，市 场也普遍将EY-BY称为股权风险溢价（ERP）。 尽管股权风险溢价在市场上的应用非常普遍，但是学界对其并不“感冒”，认为联储模型只是华尔街的销售话术，因为它几乎总是发出“买入信号”。通过 梳理相关文献，可以发现大家对股权风险溢价的批评主要集中在以下四个方面，包括缺乏理论支持、样本选择偏误、没有预测能力以及低利率期失效。 股权风险溢价的历史回测 北向资金视角的三阶段回测。我们分2005~2015、2016~2019以及2020~2023三个区间根据ERP对万得全A进行回测，可以发现：2005~2015年间，10年期中国国债收益率计算的股权风险溢价的回测回报更高，而2016~2023年间，10年期美国国债收益率计算的股权风险溢价的回测回报更高。 本轮上涨内资ERP重要性凸显。2024年9月4日，内资ERP上行突破均值+两倍标准差，随后上证综指从9月18日至9月30日，区间涨跌幅已经超过了20%（22.8%），显示出内资ERP的有效性。如何理解这种现象？当内资成为股市的边际增量资金时，内资ERP比外资ERP更加有效，这一点与2016~2023年间外资是股市稳定的边际增量资金时外资ERP重要性增加的情形不同。 股权风险溢价的投资启示 经济结构转型期ERP指标容易失效。既然ERP存在理论局限性，A股远期收益率与10年期国债收益率也不存在协整关系，那么ERP指标的有效性严重依赖于A股估值以及10年期国债收益率中枢的稳定。如果经济处于结构转型期，那么A股估值中枢或者10年期国债收益率的中枢可能不再稳定。 内外资金切换时ERP指标容易失效。随着北向资金成为股市边际增量资金时，外资ERP的有效性逐渐增加。例如，2022年时A股市场的走势也证实了外资ERP比内资ERP更有效。相反，当内资存款搬家是股市的增量资金时，内资 ERP触及均值+两倍标准差反而成了更有效的买入指标。 结合ERP的两点规律可以发现：一方面，过去一年来外资ERP处于均值以下，A股边际增长资金主要源于内资存款搬家，内资ERP的有效性要高于外资ERP。另一方面，10年期国债收益率持续下行，难言10年期国债收益率中枢即将达到稳定，因此未来内资ERP指标的有效性或也存疑。 风险提示： 统计规律失效，文献梳理缺漏，回测基于历史数据，不代表未来趋势。 投资主题 报告亮点 我们对市场普遍使用的股权风险溢价指标做了概念溯源，并梳理了学界对其批评的四个方面。考虑到股权风险溢价在指数回测方面的有效性，我们尝试从北向资金对A股影响的视角改进股权风险溢价，发现从2016年至2023年间通过引入10年期美债收益率可以明显改进ERP对A股指数的择时效果。2024年以来，当内资成为股市的边际增量资金时，内资ERP的重要性凸显。 投资逻辑 我们发现应用股权风险溢价（ERP）指标投资A股存在两个规律：一是经济转型期A股估值或国债收益率中枢不稳定时ERP容易失效；二是股市增量资金出现内外资切换时ERP容易失效。结合这两点规律可以发现：一方面，过去一年来外资ERP处于均值以下，当下A股边际增长资金或主要源于内资存款搬家，因此当下内资ERP的有效性要高于外资ERP。另一方面，10年期国债收益率持续下行，难言10年期国债收益率中枢即将达到稳定，因此未来内资ERP指标的有效性或存疑。 目录 一、近三年股权风险溢价失效5 二、股权风险溢价的理论辨析5 （一）股权风险溢价概念溯源5 （二）股权风险溢价的局限性6 三、股权风险溢价的历史回测7 （一）北向资金视角的三阶段回测7 1、2005~2015：北向资金占比极低8 2、2016~2019：北向资金趋势流入9 3、2020~2023：北向资金趋势减缓10 （二）本轮上涨内资ERP重要性凸显10 四、股权风险溢价的投资启示11 （一）两点投资规律11 （二）当下投资启示11 图表目录 图表1上证指数ERP的历史走势5 图表22010~2014年间上证指数估值中枢下移5 图表32021~2024年期10年期国债收益率中枢下移5 图表4标普500远期收益率与10年期美债利率6 图表5上证指数远期收益率与10年期中债利率6 图表6陆股通开通以后当日成交金额占全部A股的比重7 图表7三个阶段股权风险溢价回测结果8 图表8内资ERP回测结果：2005~20159 图表9外资ERP回测结果：2005~20159 图表10内资ERP回测结果：2016~20199 图表11外资ERP回测结果：2016~20199 图表12内资ERP回测结果：2020~202310 图表13外资ERP回测结果：2020~202310 图表14外资ERP与北向资金净流入11 图表15上证所A股新增开户数量达历史高位11 一、近三年股权风险溢价失效 2021年以来，股权风险溢价（以下简称“ERP”）指标的失效引发市场关注。从2021年 7月上证指数的ERP突破三年滚动均值之上到2024年9月美联储降息之前，上证指数的ERP水平维持在历史高位，期间有3次突破均值+两倍标准差的水平，但是上证指数并没有出现趋势性上涨的现象，令市场对ERP的有效性产生质疑。 图表1上证指数ERP的历史走势 资料来源：Wind，华创证券 回顾历史上ERP达到历史高位后上证指数的走势，我们发现有5次ERP突破均值+两倍标准差后3个月内上证指数触底趋势性回升，即2005年、2008年、2014年、2018年和2020年。此外，有2个时期内ERP失效：一是2010~2014年间A股的估值中枢下移，二是2021~2024年间10年期国债收益率的利率中枢下移。 图表22010~2014年间上证指数估值中枢下移图表32021~2024年期10年期国债收益率中枢下移 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、股权风险溢价的理论辨析 （一）股权风险溢价概念溯源 股权风险溢价的概念源于20世纪90年代备受青睐的联储模型（TheFedModel）。1997年，时任美联储主席AlanGreenspan在国会作证时提到了10年期债券收益率（BY）与标准普尔500指数的盈利收益率（EY，市盈率的倒数）之间的密切关系。随后，Edward Yardeni将EY-BY命名为美联储模型，之后市场普遍将EY-BY称为股权风险溢价（ERP）。 FedModel认为投资者会权衡股债的预期收益率并在其中进行套利，因此股票隐含收益率应与债券到期收益率有稳定的关系。从1962年至今，美股市盈率倒数与10年期美债收益率之间的确存在一定的缠绕关系，两个时间序列的相关系数达到了0.70。由于BY与EY长期存在相关性，因此ERP实际上是一种统计套利策略。 尽管联储模型没有得到美联储的正式认可，但前任美联储主席AlanGreenspan在2007年出版的回忆录中再次提到这一投资策略1。此外，2020年12月，现任美联储主席JeromePowell同样援引这种关系来证明，股市估值接近自1999-2000年互联网泡沫或1929年市场泡沫以来的最低水平是合理的。 图表4标普500远期收益率与10年期美债利率图表5上证指数远期收益率与10年期中债利率 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）股权风险溢价的局限性 股权风险溢价在市场上的应用非常普遍，但是学界对其并不感冒，认为联储模型只是华尔街的销售话术，因为它几乎总是发出“买入信号”。通过梳理相关文献，可以发现大家对股权风险溢价的批评主要集中在以下四个方面，包括缺乏理论支持、样本选择偏误、没有预测能力以及低利率期失效。 1）缺乏理论支持：股权风险溢价背后隐含的是竞争性资产理论，即只有当股票的盈利收益率与名义政府债券相同时，这两种资产类别对投资者的吸引力才相同。一方面，如果要从股利贴现模型推导出联储模型，需要假设所有盈利均以股息形式支付、股息增长率等于零；另一方面，美联储模型将实际指标（EY）与名义指标（BY）进行了比较。 2）样本选择偏误：美联储模型均衡仅在美国的特定时期成立，而在其他国际市场中，股票盈利收益率和国债收益率同样并未显示长期缠绕关系。例如，如果我们计算1999~2013年间美国的EY与BY的相关系数，可以发现两者相关系数为-0.75。此外，如果我们观 察2002年至今中国的EY与BY，可以看到两者的相关系数仅为0.06。 3）没有预测能力：美联储模型没有能力预测长期股票回报，即使是仅使用市场市盈率的粗略传统价值投资方法也比美联储模型更有效。NedDavisResearch（2018）采用美联储模型使用过去75年的数据预测后续10年美股的回报率，发现股权风险溢价预测股市的长期收益率的能力极差，远不如市盈率或者家庭权益配置占总金融资产的比重。 1Greenspan,Alan.Theageofturbulence:Adventuresinanewworld.Penguin,2008. 4）低利率期失效：当处于极低的实际利率时期，盈利收益率与长期政府债券收益率之间的关系可能会更严重地崩溃，一个可能的原因是央行的政策行为，如量化宽松。典型的例子是1990年后的日本，当日本资产价格泡沫破灭后，日本的长期政府债券收益率被压 缩至零，但是日经225的盈利收益率却在稳步回升。 三、股权风险溢价的历史回测 尽管股权风险溢价存在各方面的局限性，而且在中国的实践来看，A股的盈利收益率与10年期国债收益率之间也没有相