ICT龙头企业，深化全栈智算能力

通用计算机设备 紫光股份（000938.SZ） 买入-B(首次) ICT龙头企业，深化全栈智算能力 2024年12月4日 公司研究/动态分析 公司近一年市场表现 投资要点： 公司发布24Q3业绩报。2024Q1-3公司实现营收588.39亿元，同比+6.56%；归母净利润15.82亿元，同比+2.65%；扣非后归母净利润13.88亿元，同比 +6.91%。24Q3公司实现营收208.89亿元，同比+8.97%；归母净利润5.81亿 元，同比+12.06%；扣非后归母净利润4.95亿元，同比+9.00%。事件点评： 公司受益于国内智算网络建设，交换机和AI服务器有望快速增长，公 司保持政企和云计算行业领先地位。国内智算中心、超算中心加快部署，算 力规模快速增长，其中互联网、政府等行业需求靠前，公司作为政企领域交 市场数据：2024年12月3日 收盘价（元）：25.00 总股本（亿股）：28.60 流通股本（亿股）：28.60 流通市值（亿元）：715.02 基础数据：2024年9月30日 每股净资产（元）：5.79 每股资本公积（元）：0.01 每股未分配利润（元）：3.72 资料来源：最闻 分析师：高宇洋 执业登记编码：S0760523050002邮箱：gaoyuyang@sxzq.com 张天 执业登记编码：S0760523120001邮箱：zhangtian@sxzq.com 研究助理：孙悦文 邮箱：sunyuewen@sxzq.com 换机主要供应商，龙头地位稳固；51.2T800GCPO硅光数据中心交换机、G7系列模块化异构算力服务器、液冷服务器、AIGC灵犀一体机等产品陆续发布，可满足大模型训练等多种智算需求，随国产算力建设加快，公司由AIinALL到AIforALL赋能百业。 公司运营商业务近年来拓展顺利，持续中标运营商集采项目。在ICT设备集采方面，2023年新华三中标包括中国移动、中国电信和中国联通在内的多项重大设备集采，CR集群路由器在中国电信集采中实现首次中标，高端路由器及BRAS产品在中国移动网络中的部署份额持续提升；网络建设方面，新华三在运营商份额靠前。公司与运营商合理深耕政企业务，运营商份额有望继续提升。 此外，海外作为公司第二增长曲线提升速度较快，H3C自主品牌持续拓展新兴市场，紫光云打造混合云底座赋能百业，终端复用政企渠道优势拓展云电脑等商务品类。具体来看，公司海外业务以网络建设为主拓展新兴市场，自有品牌占国际业务比例持续提高；紫光云立足“云智原生”战略迭代升级，在城轨云方案成效显著，连续中标多个城商行项目和城轨格局项目；终端方面，公司复用政企资源，将解决方案与终端产品融合，促进终端产品销售。 盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2024-26年净利润23.99/28.65/34.89亿元，同比增长14.1%/19.4%/21.8%，对应2024-26年EPS为0.84/1.00/1.22元，2024年12月3日对应PE为29.8/25.0/20.5倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。 风险提示：宏观经济环境变化风险；技术和产品研发风险；经营风险；人力资源风险。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 74,058 77,308 83,058 93,013 104,826 YoY(%) 9.5 4.4 7.4 12.0 12.7 净利润(百万元) 2,158 2,103 2,399 2,865 3,489 YoY(%) 0.5 -2.5 14.1 19.4 21.8 毛利率(%) 20.6 19.6 18.0 19.0 19.5 EPS(摊薄/元) 0.75 0.74 0.84 1.00 1.22 ROE(%) 9.9 9.2 7.0 7.9 8.8 P/E(倍) 26.0 25.6 29.8 25.0 20.5 P/B(倍) 1.9 1.7 2.0 1.8 1.7 净利率(%) 2.9 2.7 2.9 3.1 3.3 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.紫光股份：经营业绩保持稳健，新华三AIforALL赋能百业5 2.公司成长逻辑：政企龙头地位稳固，运营商与国际业务拓展有序8 2.1政企保持领先优势，运营商业务份额提升8 2.2国际业务开拓顺利，终端与紫光云加速渗透12 3.盈利预测及投资建议14 4.风险提示16 图表目录 图1：公司业务布局5 图2：公司营收及同比5 图3：公司归母净利润及同比5 图4：公司分业务营收（单位：亿元）6 图5：公司分业务营收占比6 图6：新华三营收及同比7 图7：新华三营收结构7 图8：公司毛利率净利率7 图9：公司期间费用率7 图10：百业灵犀大模型全景8 图11：我国算力规模持续增长9 图12：智能算力与超算算力占比快速提高9 图13：通用算力与智能算力分行业需求9 图14：新华三人工智能服务器11 图15：H3C品牌产品及服务营收及同比12 图16：H3C品牌产品及服务占国际业务比12 图17：2022年中国城市轨道交通云市场份额13 图18：2022年城轨云子市场13 图19：新华三智能终端示例14 表1：紫光股份交换机服务器市占率及排名情况10 表2：紫光股份路由器市占率及排名情况12 表3：紫光股份业务营收拆分（单位：亿元）14 表4：经营估值及预测表15 表5：可比公司估值对比16 1.紫光股份：经营业绩保持稳健，新华三AIforALL赋能百业 紫光股份成立于1999年，由紫光集团发起设立，并于同年在深交所上市，公司通过多次并购重组，深度布局“云网芯边端”全产业链，业务涵盖ICT基础设施服务与IT分销两大业务板块，产品已全面覆盖网络、计算、存储、云计算、安全和智能终端、数字化解决方案等全生命周期服务。 公司旗下主要子公司有新华三、紫光软件、紫光数码、紫光西数、紫光云。其中，新华三是ICT基础设施行业龙头，是紫光股份经营主体，为公司贡献了大部分营收和利润。紫光软件是中国领先的行业解决方案和IT服务提供商，是公司云网板块的重要组成部分。紫光数码是公司主要的ICT分销商，还覆盖智慧物流和供应链金融。紫光西数主要生产数字存储设备。紫光云是公司“芯云战略”的重要组成部分，聚焦智慧城市运营、公有云研发、运营及销售和产业互联网等业务。 图1：公司业务布局 资料来源：山西证券研究所整理 业绩端来看，公司营收保持稳中有增，归母净利润有小幅下滑。2023/2024Q1-3公司分别实现营收 773.08/588.39亿元，同比分别+4.39%/+6.56%；归母净利润分别21.03/15.82亿元，同比分别-2.54%/+2.65%。 图2：公司营收及同比图3：公司归母净利润及同比 资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所 分业务来看，2024H1年公司IT服务营收261.54亿元，同比+5.43%，占营收比提高至68.92%。其中，新华三2023/2024H1/2024Q1-3实现营收519.39/264.28/402.66亿元，同比+4.27%/5.75%/7.18%，占公司营收比分别67.18%/69.64%/68.43%；2023/2024H1新华三归母净利润分别34.11/18.20亿元，同比分别 -8.58%/-0.16%。拆分来看，24H1新华三国内企业业务/国内运营商业务/国际业务营收分别202.12/50.19/11.98亿元，其中国内企业业务同比提升8.31%。公司国内企业业务涵盖互联网、智慧医疗、智慧教育、智慧金融、智慧交通等，整体保持稳中有增；运营商方面，公司中标包括中国移动、中国电信和中国联通在内的多项重大集采项目，在数据中心交换机、服务器、防火墙等产品线中稳居前列，坐稳运营商头部供应商位置，新华三在政企领域与运营商持续加深合作；海外市场方面，2024年上半年，新华三持续加速海外市场深度与广度覆盖，巩固了在东南亚、中东、日本等地区的市场地位，并持续开拓欧洲新市场，2024年前三季度H3C品牌产品及服务自主渠道业务实现营收6.85亿元，同比增长69.26%。 图4：公司分业务营收（单位：亿元）图5：公司分业务营收占比 资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所 图6：新华三营收及同比图7：新华三营收结构 资料来源：公司各年年报，2024年半年报，2024年三季报，山西证券研究所 资料来源：公司各年年报，2024年半年报，2024年三季报，山西证券研究所 盈利能力方面，公司毛利率与净利率大体保持稳定，研发费用率保持提升。2023/2024Q1-3公司毛利率分别19.60%/17.59%，净利率分别4.77%/3.44%；公司持续加大产品和解决方案研发力度，新发布AIGC灵犀一体机，可支持万卡集群以及多元CPU和GPU的异构算力统一调度的傲飞算力平台3.0、支持千亿级参数规模的大模型训练的H3CUniServerR5500G7服务器等，2023/24Q1-3公司研发费用率分别7.30%/6.42%，销售费用率分别5.55%/5.06%，管理费用率分别1.80%/1.22%。 图8：公司毛利率净利率图9：公司期间费用率 资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所 从发展策略来看，新华三由AIinALL到AIforALL赋能百业。AIinALL是新华三2020年提出的整 体战略，即将AI融入到所有的软硬件产品当中，实现全栈全场景技术覆盖；基于AIinALL战略，公司近年深度构建“云—网—安—算—存—端”全栈业务布局，围绕AI服务器、高速交换机、云边协同、分布式存储及智能终端产品等进行升级。2023年公司提出AIforALL，为行业赋能战略，使算力、数据、智能赋能业务，推动私域大模型在垂直行业的部署与应用，以“AI+场景化解决方案”赋能行业客户的数字化转型和智能化升级；具体来看，公司发布“百业灵犀LinSeer”私域大模型、百业灵犀大模型使能平台、百业灵犀AI助手等系列产品，百业灵犀私域大模型可形成全链路、软硬件端到端的全面解决方案，目前已在多地数字政府领域及多个大型企业进行试点，未来有望为金融、教育、医疗、数字能源等多行业客户提供全套弹性扩展方案，使公司在toB、toG行业中赢得市场先机。 图10：百业灵犀大模型全景 资料来源：新华三官网，山西证券研究所 2.公司成长逻辑：政企龙头地位稳固，运营商与国际业务拓展有序 2.1政企保持领先优势，运营商业务份额提升 国内智算中心、超算中心加快部署，算力规模快速增长。根据中国信通院统计，截至2023年6月，全 国已投运的人工智能计算中心达25个，在建的人工智能计算中心超20个。算力角度来看，根据中国信息通信研究院测算，2022年我国计算设备算力总规模达到302EFlops，全球占比约为33%，连续两年增速超过50%，高于全球增速；具体来看，2022年我国智能算力规模达到178.5EFlops，增速72%，在我国算力 占比达59%，成为算力快速增长的驱动力，其中2022年AI服务器出货量达到28万台，同比增长23%，六年累计出货量超过82万台。根据预测，到2026年智能算力规模将进入每秒十万亿亿次浮点计算(ZFlops) 级别；超算算力2022年规模为3.9EFlops,连续两年增速超过30%，其中2022中国高性能计算机TOP100 排在第一名的算力达208.26PFlops，联想、浪潮、曙光以42台、26台、10台超算位列国内前三。 图11：我国算力规模持续增长图12：智能算力与超算算力占比快速提高 资料来源：《中国算力发展指数白皮书2023》，中国信息通信研究院、IDC、Gartner、TOP500、HPCTOP100，山西证券研究所 资料来源：《中国算力发展指数白皮书2023》，中国信息通信研究院，山西证券研究所