有色金属行业2025年度策略报告：新年启幕 欣然迎变

新年启幕欣然迎变 ——有色金属行业2025年度策略报告 分析师 孟业雄 执业证书编号：S1380523040001 内容提要 2024年11月26日 行业研究 证券研究报告 行业策略报告 联系电话：010-88300920 邮箱：mengyexiong@gkzq.com.cn 有色金属（申万）与上证综指走势图 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 行业评级 相关报告 截至2024年11月12日，全球主要国家股市涨跌互现。中国股 市在某些阶段表现较好，三大指数涨幅均超15%。美国股市继续维持上涨，纳斯达克指数涨超28%，日本股市也继续维持强势，日经225指数涨幅超15%，德国股市DAX指数涨超10%。韩国和法国股市今年以来录得负增长，跌幅分别为6.50%和4.19%。大宗商品方面，黄金继续维持上涨态势，涨超25%。目前黄金和白银价格处于历史高位，但铂金和钯金价格在今年均下跌，铂金跌幅为4.46%，钯金跌幅较大为13.83%。2024年，伦铜和伦铝价格涨幅均在7%左右。原油价格呈现弱势，跌幅在5%左右。 2025年美国通胀预期开始被市场重视。通胀通常会导致生产成本上升，这可能导致铜矿开采、冶炼和加工等环节的成本增加。通胀环境下，消费者和企业可能会增加对实物资产（如铜等金属）的需求，以抵御货币贬值和资产缩水风险。因此，这些都可能会推高铜需求和价格。当前铜行业市盈率大致在14倍左右，在中位数和平均值以下徘徊，具备合理的安全边际。鉴于2025年全球经济复苏进程持续且通胀或抬头，铜价或高位震荡，短期下行空间有限，因此铜资源企业业绩或继续坚挺，建议关注。 2025年铝价在供不应求的支撑下或将走强，但上涨幅度可能不会太大，难以触及历史高位，年内高点或出现在下半年，上半年铝价将以高位波动为主。当前铝行业市盈率大致在12倍左右，均小于中位数和平均值，具备合理的安全边际。鉴于2025年电解铝价格尚有支撑，有望出现明显上行，建议关注从事铝矿开采、冶炼和加工等上下游一体化企业。 特朗普曾承诺当选后会减税、提高关税和限制移民，这三大政策均会推高通胀水平，并加剧美债负担，损害美元信用。尽管特朗普表示自己上台后将结束俄乌和哈以冲突，但实际前景并不乐观，地缘局势或难缓和。考虑到2025年美国通胀抬头、美元信用受损、地缘局势难缓和的可能性，黄金价格或有支撑，并在特定事件触发下有望出现明显增长，建议关注当前估值偏低、存在上行潜力且基本面稳健的大型黄金矿业公司。 风险提示：国内外经济形势持续恶化；国内外出现市场系统性风险；地缘政治冲突升级；黄金供需发生较大变化；有色金属供需发生较大变化；有色金属行业政策出现重大调整；美联储货币政策出现重大调整；人民币兑美元汇率持续贬值；美国对华贸易政策出现重大不利变化；美国政府出现系统性风险。 目录 1.2024年回顾：贵金属和工业金属延续强势小金属和能源金属止跌回升4 2.铜：供需紧平衡金融属性或凸显7 2.1传统需求：国内地产有望企稳基础设施或弥补部分缺口7 2.2新兴需求：新能源用铜量将不断增加2025年或达20%以上10 2.3供需平衡：紧平衡通胀或抬头铜价或继续坚挺12 3.铝：供给弹性小需求仍增长或成价格“胜负手”13 3.1传统需求：交通运输、电力和建筑地产领域需求稳健托底13 3.2新兴需求：光伏和新能源汽车需求继续增长占比或超20%15 3.3供需平衡：供需缺口出现铝价或走强16 4.黄金：通胀和地缘或支撑其继续走强17 4.1供需基本平衡或不是重要因素17 4.2通胀抬头和美元信用受损或支撑金价走强19 4.3地缘局势或难缓和黄金将受追捧20 5.风险提示21 图表目录 图1：2024.1.1-2024.11.12全球主要股市、大宗商品涨跌幅情况5 图2：2024年1月-11月我国铜铝铅锌现货均价情况（元/吨，铜右轴）5 图3：2024年前11月铜铝铅锌期货主连价格涨跌幅5 图4：2020.1.1-2024.11.12上期所铜铝铅锌连续合约加权平均价格走势（元/吨，铜右轴）6 图5：2024.1.1-2024.11.12有色金属一级行业涨跌幅情况6 图6：2024.1.1-2024.11.12有色金属二级子行业涨跌幅情况（%）6 图7：2016-2024年8月全球精炼铜产量和消费量情况7 图8：2016-2024年8月全球精炼铜盈余和产能利用率情况7 图9：2021-2024年9月全球和我国电解铝产量情况7 图10：2023年我国精炼铜消费结构8 图11：2000-2023年全球和中国精炼铜产量及中国产量占比情况8 图12：2000-2023年全球和中国精炼铜消费量及中国消费量占比情况8 图13：2000-2024年9月我国商品房销售面积同比、住宅新开工面积同比和百城样本住宅平均价格情况9 图14：2004-2024年9月我国基础设施建设投资完成额（不含电力）和电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资完成额累计同比情况9 图15：2008-2024年10月全球制造业PMI走势10 图16：2010-2023年全球光伏新增装机量以及预计2024-2026年全球光伏新增装机量情况 （GW）11 图17：2021-2023年以及预计2024-2026年全球光伏新增装机用铜量（万吨）11 图18：2023年全球风电新增装机量以及预计2024-2026年全球风电新增装机量情况（GW） ..................................................................................................................................................11 图19：预计2024-2026年全球风电新增装机用铜量（万吨）11 图20：2023年全球新能源汽车销量以及预计2024-2026年全球新能源汽车销量情况（万辆） ..................................................................................................................................................12 图21：预计2024-2026年全球新能源汽车用铜量（万吨）12 图22：铜（申万）行业指数点位、市盈率及其分位点、中位数和平均值情况13 图23：2023年我国电解铝消费结构13 图24：2000-2023年全球和中国电解铝产量及中国产量占比情况14 图25：2008-2023年全球和中国电解铝消费量及中国消费量占比情况14 图26：2010-2024年10月我国电解铝建成产能和运行产能情况14 图27：2012-2024年10月我国电解铝产能利用率情况（%）14 图28：2004-2024年10月我国五大行业固定资产投资完成额累计同比情况15 图29：预计2024-2026年全球光伏新增装机用铝量（万吨）16 图30：预计2024-2026年全球新能源汽车用铝量（万吨）16 图31：铝（申万）行业指数点位、市盈率及其分位点、中位数和平均值情况17 图32：2020-2024年9月我国黄金消费量变化情况18 图33：2023年和2024年1-9月我国黄金消费结构18 图34：2011-2024年9月全球每季度各板块黄金需求情况19 图35：2007-2024年10月黄金价格与美国核心CPI情况20 图36：1993-2024年10月美国未偿公共债务总额和伦敦金现价格情况20 图37：黄金（申万）行业指数点位、市盈率及其分位点、中位数和平均值情况21 表1：有关机构关于2024-2026年全球陆上和海上风电新增装机量预测（GW）以及用铜量预测情况11 表2：关于2024-2026年全球新能源汽车销量及其用铜量预测12 表3：2024-2026年全球精炼铜供需平衡预测12 表4：关于2024-2026年全球新能源汽车销量及其用铝量预测16 表5：2024-2026年全球电解铝供需平衡预测17 1.2024年回顾：贵金属和工业金属延续强势小金属和能源金属止跌回升 2024年，中国经济在多重挑战下，依然实现了稳健增长。前三季度，中国实际GDP同比增长4.8%，其中，一季度增长5.3%，二季度增长4.7%，三季度增长4.6%。这一成绩不仅体现了中国经济的强大韧性，也彰显了政府宏观调控的有效性。在产业结构方面，中国经济持续优化。工业相对强劲，服务业虽然相对低迷，但也在逐步复苏。前三季度，工业增加值同比增长5.7%，其中制造业增加值同比增长5.9%。与此同时，服务业增加值同比增长4.7%，虽然增速较2023年有所回落，但整体趋势依然向好。在对外贸易方面，前三季度，中国出口增长6.2%，进口增长2.2%，进出口总额增长3.4%。这一成绩的取得，离不开中国实施的高水平开放政策、出口市场多样化调整以及产品国际竞争力的提升。在内需方面，虽然消费和投资增速偏低，但政府已经采取了一系列措施来激发内需潜力。例如，通过实施减税降费政策、加大对教育、医疗、养老等公共服务领域的投入等措施，有效提升了企业和居民的消费能力。当然，中国经济还面临一些挑战，如房地产市场下行调整、部分企业经营困难等。但政府已经采取了一系列措施来应对这些挑战，包括稳定房地产市场、加大助企帮扶力度等。 2024年，全球经济在多重挑战下，依然保持稳健的复苏态势。尽管全球经济增速并未达到疫情前的水平，但各国政府和企业通过积极的政策调整和转型升级，成功应对了通胀压力、供应链紧张等挑战，推动了经济的持续复苏，世界货币基金组织预计2024年全球经济增速将达到3.2%。2024年全球政治形势纷繁复杂，冲突与合作并存。美国大选尘埃落定，特朗普强势回归。巴以冲突持续，中东局势暂未缓和。俄乌战争开打已近3年，和平曙光未现。2024年10月，金砖国家领导人第十六次会晤在俄罗斯喀山举行，协商共建跨境支付系统，或有力冲击美元支付体系。 2024年前11个月，全球主要国家股市涨跌互现。中国股市在某些阶段表现较好，三大指数涨幅均超15%，其中，创业板指涨幅接近30%，远超其他各国。美国股市继续维持上涨，纳斯达克指数涨超28%，日本股市也继续维持强势，日经225指数涨幅超15%，德国股市亦有不错的表现，德国DAX指数涨超10%。然而，韩国和法国股市今年以来录得负增长，跌幅分别为6.50%和4.19%。大宗商品方面，伦敦金现、COMEX黄金继续维持上涨态势，涨超25%，涨幅较大。目前黄金和白银价格处于历史高位，但铂金和钯金价格在今年均下跌，铂金跌幅为4.46%，钯金跌幅较大为13.83%。2024年，伦铜和伦铝价格小幅上涨，涨幅均在7%左右。原油价格呈现弱势，跌幅在5%左右。2024年，我国铜铝铅锌价格整体波动幅度较大，呈现震荡走势，在今年上半年均走出价格高点，但此后都经历了明显回调，区别在于下半年是否收复跌幅。铜和铅均未能收复前期跌幅，价格较年内高点有所回落，铝和锌下半年价格止跌上涨，且涨势强劲，收复了前期跌幅。2024年，铜、铅和锌价格均刷新历史新高，铝价也处于历史较高位置。 截至2024年11月12日，有色金属（申万）行业涨幅为15.62%，在31个申万行业中排在第12位，有色金属所有子行业均实现上涨。具体来看，贵金属板块表现最好，延续了2023年的强劲势头，涨幅近20%，小金属板块和金属新材料板块涨幅相当，均超17%，工业金属板块涨幅较去年明显扩大，涨近15%，能源金属板块一改去年较大跌势，涨幅近10%。具体到品种，表现最好的是钼，涨幅为37%，磁性材料、白银和钴涨幅相当，均超30%，其他品种均实现上涨，只有锂品种相关价格下跌了2%。 图1：2024.1.1-2024.11.12全球主要股市、大宗商品涨跌幅情况 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图2：2024年1月-11月1我国铜铝铅锌现货均价情况