2025宏观年度策略：穿越周期，行稳致远

宏观专题 / 穿越周期，行稳致远——2025宏观年度策略 挖掘价值投资成长 / 2024年12月04日 【策略观点】 美联储降息预期弱化，特朗普政府提高关税风险增加，外部环境将对我国的货币政策和出口形成一定制约。我们预计在特朗普逆全球化政 策影响下，全球通胀中枢趋于上移，加上美国经济保持较强韧性，美联储2025年降息幅度可能不及市场预期。同时，全球贸易保护主义升温，国际贸易面临收缩风险。 国内短期稳增长与防风险任务加重，且需要兼顾提升经济效率，聚焦 发力“两新”或为现阶段最优解。2025年国内面临库存、设备、地产 三周期回落压力，加上外部环境不确定性加大，出口对经济的支撑作用减弱，需要更大力度政策稳增长与防风险。此外，传统外延式扩张面临较大收益率下行压力，需要推动形成新质生产力来提升经济效率。因此，我们认为大规模设备更新和消费品以旧换新等旧动能改造升级能够兼顾稳增长与高质量发展，将是后续政策的主要抓手。 国内弱复苏、低通胀格局延续，配套强财政、宽货币政策组合，中央 财政驱动的投资和消费对经济的拉动作用增强。当前地方政府、居民、 企业等实体部门面临现金流增速放缓、资产估值下行、债务压力增大等方面的约束，预计2025年中央财政对经济增长的提振力度将增强。当前特别国债、专项债等财政资金发力方向以建设重点行业大项目和发放特定类别消费品补贴为主，我们认为政策力度将持续加大，短期重点关注市场规模大、表观消费量小，补贴撬动效应强的行业，如设备领域的营运交通设备、农机、电梯；消费品领域的消费电子、家电、汽车。中长期可提前布局战略新兴产业。 全球大类资产：2025年美国基本面好于欧元区，加上美联储，有望推 动美元指数上行。在美元走强、美联储降息预期放缓的基准假设下，黄金等避险资产价格面临一定的回落压力。 国内大类资产：国内进入长复苏周期，强财政宽货币组合长期保持， 弱复苏、低利率环境下，债券类和股票类资产更具配置价值。债券类资产受益于货币政策长期保持宽松，政策利率进一步下行预期强化，有望引导债券收益率曲线进一步下探。权益类资产受益于逆周期和跨周期政策力度加大，存在结构性机会，重点关注“两新”相关领域。 【风险提示】 外部遏制打压进一步增多，中美关系、中欧关系等不确定性较大 美国经济硬着陆风险，美联储降息超预期 东方财富证券研究所 证券分析师：陈然 证书编号：S1160524060002 联系人：李嘉文电话：18019080337 相关研究 《“再通胀”担忧尚早——美国10月CPI数据点评》 2024.11.19 《一揽子政策效果初显，需求端稳步修复——10月经济增长数据点评》 2024.11.18 《大选后如何看联储降息——美联储11月议息会议点评》 2024.11.11 《海外大选观察系列：美国大选进入白热化阶段，如何看摇摆州选情》 2024.11.06 《政策指引落地，市值管理践行度提升》 2024.10.08 宏观研究 宏观专题 证券研究报告 2017 正文目录 1.海外宏观篇：走向新平衡5 1.1.全球经济：平稳增长，动能放缓5 1.2.美国：“软着陆”预期下的新常态8 1.2.1.经济：韧性尚存，平稳放缓8 1.2.2.消费：回归稳健常态，消费者信心反弹9 1.2.3.通胀：去通胀进程持续，最后一英里尚存颠簸10 1.2.4.就业：劳动力市场或将长期软化13 1.2.5.特朗普政策对美国经济影响几何？15 1.2.6.货币政策：软着陆预期下降息幅度可能不及预期19 2.国内宏观篇：破解周期挑战20 2.1.穿越周期的政策20 2.1.1.当去库存周期和地产下行周期遭遇设备投资逆周期20 2.1.2.短期紧盯5%左右GDP增速目标，逆周期政策加大发力22 2.1.3.中长期确保经济持续高增长，注重跨周期调节23 2.1.4.强财政宽货币组合有望长期延续25 2.2.三大需求谁将支撑5%增速28 2.2.1.出口高景气的可持续性探讨29 2.2.2.有收入支撑的消费需求短期难形成31 2.2.3.形成有合理回报的投资需求将是关键32 2.3.走出低通胀仍需耐心35 2.3.1.CPI温和复苏可期35 2.3.2.预计PPI在2025年下半年转正36 3.投资篇：把握转型期结构性机会38 3.1.逆周期与跨周期政策主导短期与中长期产业发展方向38 3.2.低利率环境下资产价格迎来重估39 3.3.美元指数保持韧性，黄金等待配置型机会40 2017 图表目录 图表1：IMF世界经济展望：实际GDP同比增速5 图表2：各经济体通胀预期6 图表3：美国及欧元区通胀分项中商品/服务价格比6 图表4：IMF货币政策利率走势及预测7 图表5：实际信贷环比增速（经GDP平减指数调整）7 图表6：一般政府利息支出及预测（占一般政府收入百分比%）7 图表7：各经济体财政政策预期变化（占财政余额百分比）7 图表8：美国GDP各分项季环比增速以及拉动率8 图表9：投资细分项对美国GDP环比拉动8 图表10：消费细分项对美国GDP环比拉动8 图表11：美国商品、服务消费修复（十亿美元）9 图表12：美国消费者信心边际回升9 图表13：美国时薪增速高于CPI，居民购买力提升9 图表14：美国家庭净资产持续上行（10亿美元）9 图表15：2024年以来美国通胀下行趋势放缓10 图表16：核心通胀仍处下行趋势10 图表17：美国潜在通胀趋势回落至疫情前水平10 图表18：美国粘性通胀呈现下降放缓趋势10 图表19：美国CPI同比及分项贡献11 图表20：美国CPI季调环比及分项贡献11 图表21：EIA预计25Q2起全球原油市场供大于求11 图表22：全球供应链压力减弱带动核心商品去通胀12 图表23：美国新车及二手车CPI处于低位12 图表24：美国租金通胀未来将窄幅波动12 图表25：美国住房空置率有所抬升12 图表26：非农新增就业（千人）13 图表27：贝弗里奇比率回落至疫情前2018年水平14 图表28：10月失业率仍低于美联储9月SEP预测14 图表29：亚特兰大联储薪资增速数据14 图表30：劳动参与率边际小幅回落14 图表31：NFIB计划在未来三个月增加雇员的小企业净比例以及新增非农初值 ..........................................................................................................................15 图表32：NRF在10%/60%关税假设下预测的6类产品的关税税率变化15 图表33：中美平均关税税率16 图表34：TCJA法案以及关税对美国不同收入群体影响17 图表35：2017年TCJA法案大幅降低美企业所得税17 图表36：NBER研究表明TCJA法案扩大美企业投资规模17 图表37：疫后外来移民大幅补充美国劳动力人口（千人）18 图表38：本轮加息速度更快，高点时间更长19 图表39：本轮补库存周期或已提前结束20 图表40：房地产行业主要指标处于深度负区间21 图表41：设备投资周期与房地产周期互补21 图表42：7月和9月政治局会议内容对比22 图表43：制造业PMI重回扩张区间23 图表44：供需关系有所改善23 图表45：十八届三中全会和二十届三中全会通过的决定主要表述24 图表46：二〇三五年远景目标对本币计价和美元计价的GDP增速有较高要求 ..........................................................................................................................24 图表47：国内劳动生产率和全要素生产率25 图表48：1998年长期建设国债的具体投向26 2017 图表49：国内货币供应量在2024年下半年迎来拐点28 图表50：财政政策、货币政策的逆周期与跨周期28 图表51：三季度消费和投资降速，出口成为拉动经济增长的主要动能29 图表52：出口商品价格持续下跌（上年同期=100）30 图表53：WTO调低2025年全球商品贸易增速30 图表54：全球制造业PMI降至荣枯线以下30 图表55：中美贸易摩擦下美国华进口加征关税商品金额明显减少31 图表56：居民收入与个人所得税背离31 图表57：企业利润持续承压31 图表58：石油沥青装置开工率低于历史水平32 图表59：主要建筑原材料产量下降32 图表60：无风险资产与风险投资收益率倒挂33 图表61：地方政府杠杆率在2020年以后快速提升33 图表62：已销售未建成住宅规模较大，是当前房地产工作重点34 图表63：现价GDP增速连续6个季度低于不变价GDP增速35 图表64：CPI持续偏离预期目标36 图表65：产销率低于历史同期水平37 图表66：产能利用率降至低位37 图表67：消费品以旧换新对大宗消费刺激明显38 图表68：设备工具购置投资增速高于整体38 图表69：消费品以旧换新规模测算39 图表70：“两重”“两新”相关政策和受益行业39 图表71：政策利率调降推动债券收益率曲线下行40 图表72：2025美元指数预计中枢高于10041 图表73：黄金储备占比提升41 2017 1.海外宏观篇：走向新平衡 1.1.全球经济：平稳增长，动能放缓 2024年海外经济增长整体略好于预期，新兴市场和发展中经济体（EMDEs）增速高于发达经济体（AEs），整体增速平稳但增长动能有所放缓。10月IMF（国际货币基金组织）《世界经济展望预测》预测2024年全球实际GDP增速为3.2%，较2024年4月和2024年7月预测均上修0.1个百分点。分经济体来看，预计发达经济体2024年增速为1.8%，其中美国增长相对强劲(2.8%)，而欧元区复苏较为温和(0.8%)，日本增速则显著放缓至0.3%，美国经济预期上调抵消了其他经济体（尤其是欧洲主要国家）的下调；预计新兴市场和发展中经济体2024年增速为4.2%，尽管亚洲新兴市场增速预期5.3%，中东和中亚地区预计增长 2.4%，拉美地区预计增长2.1%，撒哈拉以南非洲预计增长3.6%。展望2025年，IMF预计全球增长维持3.2%水平，新兴市场和发展中经济体增速4.2%，较此前预测小幅下调，发达经济体预计增长1.8%，未来5年全球增长预期为3.1%，相比疫情前的平均水平增长动能放缓。 图表1：IMF世界经济展望：实际GDP同比增速 IMF世界经济展望（预测） 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024F 2025F 2026F 全球 3.3 3.8 3.6 2.9 -2.7 6.6 3.6 3.3 3.2 3.2 3.3 发达经济体 1.8 2.6 2.3 1.9 -4.0 6.0 2.9 1.7 1.8 1.8 1.8 美国 1.8 2.5 3.0 2.6 -2.2 6.1 2.5 2.9 2.8 2.2 2.0 欧元区 1.8 2.6 1.8 1.6 -6.1 6.2 3.3 0.4 0.8 1.2 1.5 法国 0.7 2.3 1.6 2.1 -7.6 6.8 2.6 1.1 1.1 1.1 1.3 德国 2.3 2.7 1.1 1.0 -4.1 3.7 1.4 -0.3 0.0 0.8 1.4 意大利 1.2 1.6 0.8 0.4 -8.9 8.9 4.7 0.7 0.7 0.8 0.7 西班牙 2.9 2.9 2.4 2.0 -10.9 6.7 6.2 2.7 2.9 2.1 1.8 加拿大 1.0 3.0 2.7 1.9 -5.0 5.3 3.8 1.2 1.3 2.4 2.0 日本 0.8 1.7 0.6 -0.4 -4.2 2.7 1.2 1.7 0.3 1.1 0.8 英国 1.9 2.7 1.4 1.6 -10.3 8.6 4.8 0.3