品类创新带来新增量，期待销售旺季表现

SDICSI 2024年12月3日波司登(3998.HK) 品类创新带来新增量，期待销售旺季表现 事件：近日，波司登公布FY25H1业绩，收入同比上升17.8%，归母净利润同比上升23.0%，好于预期。综合考虑，我们预测2025-2027财年EPS为0.32/0.36/0.41元，给予公司2024/25财年16倍PE，目标价5.6港元，维持“买入”评级。 报告摘要 收入快速增长，品类持续创新截至2024年9月30日止，集团上半财年收入录得88.04亿元，同比上升17.8%，归母净利润录得11.3亿元，同比上升23%，收入和利润均取得亮眼增长，且利润保持快于收入的增速。 品牌羽绒服业务：收入同比增长22.7%至60.6亿元，毛利率下滑0.1pp至61.1%。波司登主品牌录得收入52.8亿元，同比增长19.4%，主要是新品类防晒衣和冲锋衣羽绒服热销带动，毛利率同比提升0.9pp至65.4%；雪中飞抓住中低端羽绒服市场的机会，收入同比增长47.1%至3.9亿元，毛利率同比提升6pp至50.1%；高性价比品牌冰洁收入同比增长61.7%至0.21亿元，毛利率同比下滑7.6pp至19.1%。 OEM业务：收入同比增长13.4%至23.2亿元，毛利率同比下滑0.3pp至20.1%，公司聚焦核心客户拓展品类并持续新增高质量客户，此外持续提升的快反能力也能更好的匹配客户需求。 女装业务：由于女装行业持续低迷，该分部收入同比下滑21.5%至3.08亿元，同时由于产品结构调整，毛利率提同比下滑5.9pp至61.8%。 多元化业务：收入同比增长21.3%至1.17亿元，毛利率同比提升1.3pp至27.6%，其中以飒美特校服为主，目前覆盖超过500所小学，年供应量超百万件，影响力逐渐提升。 持续优化渠道质量，提升运营效率线下方面，公司持续坐实单店，形成以官方旗舰店为主，细分类目及区域Top店为主轴的火箭型渠道矩阵，实现立体高质量增长。线上方面，公司积极拓展抖音等新兴平台，持续深化营销内容创新，通过技术升级、跨界合作、数据分析与智能投放等方式，探索销售新模式，实现全方位高质发展。截至9月30日，羽绒服业务门店数较上一财年末减少29家至3188家，其 中自营净增加18家，经销净减少47家。 投资建议：波司登作为国民羽绒服第一品牌，持续聚焦主航道、聚焦主品牌，通过推出创新产品系列，拓宽品牌的覆盖范围，从而推动业绩增长。综合考虑，我们预测2025-2027财年EPS为0.32/0.36/0.41元，给予公司2024/25财年16倍PE，目标价5.6港元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，消费需求疲软；气候变化使销售不及预期。财务及估值摘要 (年结31/3；RMB百万) 2022/23 2023/24 2024/25 2025/26E 2026/27E 营业收入 16,774 23,214 26,648 30,005 33,492 增长率（%） 3.5% 38.4% 14.8% 12.6% 11.6% 归母净利润 2,139 3,074 3,601 4,050 4,524 增长率（%） 3.7% 43.7% 17.1% 12.5% 11.7% 毛利率（%） 59.5% 59.6% 59.2% 59.3% 59.6% 归母净利率（%） 12.7% 13.2% 13.5% 13.5% 13.5% 每股盈利（元） 0.21 0.28 0.32 0.36 0.41 每股净资产（元） 1.13 1.24 1.31 1.38 1.46 市盈率（x） 18.29 13.55 11.88 10.56 9.45 市销率（x） 3.39 3.09 2.94 2.78 2.63 股息收益率（%） 4.17 5.83 6.74 7.58 8.46 数据来源：公司资料，国证国际预测 Table_BaseInfo 公司动态分析 证券研究报告 纺织服装 投资评级：买入 维持评级 股价2024-12-2 4.13港元 总市值(亿港元) 45,823.45 流通市值(亿港元) 45,823.45 总股本(亿股) 11,095.27 流通股本(亿股) 11,095.27 12个月低/高(港元) 3.2/5.1 平均成交(百万港元) 180.80 股东结构康博投资 25.76% 康博发展 18.16% 盈新国际 11.94% 花旗银行 5.55% 其他 38.59% 总共 100.0% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -1.47 -3.23 18.31 绝对收益 -6.14 7.27 34.47 6个月目标价5.6港元 数据来源：Wind、港交所、公司 杨怡然CFA 消费行业分析师 laurayang@sdicsi.com.hk 附表：财务报表预测 利润表（RMB百万） 2022/23FY 2023/24FY 2024/25E 2025/26E 2026/27E 营业收入 16,774 23,214 26,648 30,005 33,492 营业成本 -6,798 -9,380 -10,861 -12,206 -13,537 毛利 9,976 13,834 15,788 17,798 19,955 销售费用 -6,125 -8,055 -9,460 -10,652 -11,890 管理费用 -1,204 -1,508 -1,812 -2,040 -2,277 经营溢利 2,957 4,487 4,839 5,463 6,180 财务开支 83 158 215 216 158 除税前溢利 2,887 4,541 4,941 5,558 6,209 所得税 -731 -1,421 -1,285 -1,445 -1,614 期内净利润 2,156 3,120 3,656 4,113 4,595 股东应占利润 2,139 3,074 3,601 4,050 4,524 少数股东应占利润 18 46 55 63 71 EPS(元) 0.20 0.28 0.32 0.36 0.41 同比增长率收入(%) 3.46% 38.39% 14.79% 12.60% 11.62% 净利润(%) 3.70% 43.74% 17.15% 12.47% 11.70% 资产负债表（RMB百万） 2022/23FY 2023/24FY 2024/25E 2025/26E 2026/27E 现金及现金等价物 3,718 6,227 4,702 6,913 5,709 应收账款 923 1,498 1,714 1,903 2,135 存货 2,689 3,197 3,944 4,082 4,819 流动资产总额 14,722 19,019 17,781 19,949 19,393 固定资产 1,990 1,809 2,748 3,641 4,489 无形资产 1,342 1,236 1,201 1,165 1,129 非流动资产总额 6,221 6,753 7,508 8,232 8,926 总资产 20,943 25,771 25,289 28,181 28,320 应付账款 3,097 5,177 4,345 6,357 5,512 计息借贷 770 768 784 799 815 应付即期税项 669 497 547 601 662 可换股债券 0 1,710 1,710 1,710 1,710 流动负债总额 6,054 11,183 10,006 12,111 11,367 递延税项负债 142 309 303 297 291 可换股债券 1,603 0 0 0 0 非流动负债总额 2,284 769 739 712 685 总负债 8,338 11,952 10,745 12,822 12,052 归属股东权益 12,547 13,735 14,456 15,266 16,171 少数股东权益 57 84 88 93 97 股东权益 12,604 13,819 14,544 15,358 16,268 （转下页） 现金流量表（RMB百万） 2022/23FY 2023/24FY 2024/25E 2025/26E 2026/27E 经营活动现金流 3,051 7,264 1,291 5,835 2,967 投资活动现金流 617 -1,513 620 326 280 融资活动现金流 -2,493 -3,218 -3,437 -3,948 -4,451 净现金流 1,174 2,533 -1,526 2,212 -1,204 期初持有现金 2,503 3,718 6,227 4,702 6,913 期末持有现金 3,718 6,227 4,702 6,913 5,709 重点财务数据 2022/23FY 2023/24FY 2024/25E 2025/26E 2026/27E 盈利能力毛利率 59.5% 59.6% 59.2% 59.3% 59.6% 净利率 12.7% 13.2% 13.5% 13.5% 13.5% ROE 17.2% 23.3% 25.4% 27.1% 28.6% 营运表现行销费用/收入(%) 43.7% 41.2% 42.3% 42.3% 42.3% 实际税率(%) 25.3% 31.3% 26.0% 26.0% 26.0% 股息支付率(%) 83.4% 81.1% 80.0% 80.0% 80.0% 库存周转天数 144 115 120 120 120 应收账款天数 23 19 22 22 22 应付账款天数 171 161 160 160 160 资料来源：公司公告，国证国际预测 客户服务热线 香港：22131888国内：4008695517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国证国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释