医药环境压力和主动降低库存导致业绩下滑

核心观点与关键数据

2024年前3季度，公司业绩下滑主要受医药环境压力和主动降低库存影响。调整后归母净利润同比下降15.2%，扣非后归母净利润同比下降15.9%。具体表现为：

• 营收226.9亿元，同比-4.9%；毛利159.9亿元，毛利率70.5%，同比+0.1pp。
• 销售费用66.2亿元（-5.8%），行政费用8.8亿元（+2.9%），销售费率35.5%（-0.9pp），行政费率3.9%（+0.3pp）。
• 研发费用38.8亿元（+5.5%），占成药收入比20.8%（+1.8pp）。
• 成药板块收入186.7亿元（-3.5%），各板块表现分化：
  • 神经系统收入72.3亿元（+4.5%），但3季度受恩必普控费影响下滑15.8%。
  • 肿瘤板块收入38.1亿元（-17.6%），3季度多美素和津优力受集采影响下滑31.2%。
  • 抗感染板块收入32.1亿元（+2.2%），3季度受需求减少影响下滑9.6%。
  • 心血管领域收入16.3亿元（-11.1%），玄宁未中标导致3季度下滑26.7%。
  • 呼吸板块收入9.4亿元（-18.8%），3季度因市场需求减少下滑35.1%。
  • 消化和其他治疗领域收入分别+30.7%和2.6%至8.7和9.8亿元，3季度消化板块下滑11.2%。

管线新旧交替

老产品克艾力、玄宁、多美素和津优力受集采影响收入下降，恩必普短期较安全但明年多美素将受第10批集采影响。未来新品如铭复乐、奥马珠单抗等预计明年贡献约20亿元增量，巴托利单抗、乌司奴单抗等也将接替上市。公司已将脂蛋白(a)抑制剂YS2302018授权给阿斯利康，首付款1亿美元+19.2亿里程碑。

研究结论

给予目标价6.87港元，买入评级。公司年初至今回购约15亿港元，计划2年内回购不超过50亿港元，预计派息率提升。DCF估值（WACC 10%，永续增长2%）得出目标价6.87港元，对应2024年16.9倍市盈率。