电量波动及电价降低导致业绩有所下滑，漳州1号机组获批装料

证券研究报告|2024年11月06日 核心观点公司研究·财报点评 电量波动及电价降低导致业绩有所下滑。2024年前三季度，公司实现营业收入569.86亿元，同比提高1.60%；归母净利润89.34亿元，同比下降4.22%；扣非归母净利润88.66亿元，同比下降3.02%。公司归母净利润同比有所下降的主要原因是市场化电价有所降低，收入增幅低于成本增幅。第三季度，公司实现营业收入195.45亿元，环比提高0.47%，同比下降1.25%；归母净利润30.52亿元，环比提高8.10%，同比下降7.10%；扣非归母净利润30.45亿元，环比提高9.59%，同比下降6.44%。 机组检修导致核电发电量有所下滑。2024年前三季度公司累计商运发电量1603.88亿kWh，同比增长2.70%，上网电量1511.21亿kWh，同比增长 2.92%，其中核电发电量1356.38亿kWh，同比下降2.74%，上网电量 1267.83亿kWh，同比下降2.79%；新能源发电量247.50亿kWh，同比增长48.19%，上网电量243.38亿kWh，同比增长48.21%。公司核电发电量有所下滑的主要原因是机组检修天数变化、福清4号机组两次检修 以及海南核电受台风影响，配合电网线路检修降功率。根据10月10日 公司公告，福清4号机组小修已结束并重新启动。 福清5/6号机组电价确定。国家发改委《关于明确核电上网电价政策的复函》明确，福清核电5/6号机组自投产之日起，未参与市场交易形成价格的电量（即计划上网电量）执行福建煤电基准价0.3932元/kWh（含 税），机组分别于2021年1月30日和2022年3月25日商运。福清1-4号机组计划电价分别为0.4153、0.3916、0.3590、0.3779元/kWh（含税）。 漳州1号机组获批装料，二期工程全面开工。10月12日，生态环境部向 漳州核电1号机组颁发运行许可证，同日1号机组开始装载首炉核燃料， 机组进入主系统带核调试阶段。9月27日，漳州4号机组FCD，此前3号机组已于2月FCD，漳州二期工程全面开工。 风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。 投资建议：考虑到公司核电发电量下滑，平均电价有所降低，预计2024-2026年归母净利润111.0/120.4/130.0亿元（原为113.0/123.2/133.0亿元），同比增速4%/8%/8%，对应当前股价PE为17.0/15.7/14.5X，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 71,286 74,957 78,592 84,218 91,208 (+/-%) 14.3% 5.2% 4.8% 7.2% 8.3% 净利润(百万元) 9010 10624 11101 12036 12998 (+/-%) 12.1% 17.9% 4% 8% 8% 每股收益（元） 0.48 0.56 0.59 0.64 0.69 EBITMargin 38.8% 39.8% 41.3% 42.4% 42.9% 净资产收益率（ROE） 10.2% 11.7% 11.3% 11.4% 11.4% 市盈率（PE） 20.9 17.8 17.0 15.7 14.5 EV/EBITDA 11.7 12.2 12.0 11.7 11.5 市净率（PB） 2.13 2.07 1.92 1.78 1.65 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 公用事业·电力 证券分析师：黄秀杰证券分析师：郑汉林021-617610290755-81982169 huangxiujie@guosen.com.cnzhenghanlin@guosen.com.cn S0980521060002S0980522090003 联系人：崔佳诚021-60375416 cuijiacheng@guosen.com.cn 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价9.99元 总市值/流通市值188644/188644百万元 52周最高价/最低价12.29/6.87元 近3个月日均成交额1498.02百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《中国核电（601985.SH）-高温气冷堆获核准，拓展核能新生态》 ——2024-08-31 《中国核电（601985.SH）-24H1上网电量993亿kWh（+4.68%）拟定向增发16.4亿股募集140亿元》——2024-07-12 《中国核电（601985.SH）-新能源业务带动业绩增长，核电投产期临近》——2024-05-07 《中国核电（601985.SH）-新能源业务带动业绩增长，控股股东增持彰显发展信心》——2023-10-27 《中国核电（601985.SH）-核电机组核准加速，风光装机规模持续增长》——2023-09-06 中国核电（601985.SH） 电量波动及电价降低导致业绩有所下滑，漳州1号机组获批装料 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 电量波动及电价降低导致业绩有所下滑。2024年前三季度，公司实现营业收入 569.86亿元，同比提高1.60%；归母净利润89.34亿元，同比下降4.22%；扣非归母净利润88.66亿元，同比下降3.02%。公司归母净利润同比有所下降的主要原因是市场化电价有所降低，收入增幅低于成本增幅。第三季度，公司实现营业收入195.45亿元，环比提高0.47%，同比下降1.25%；归母净利润30.52亿元，环比提高8.10%，同比下降7.10%；扣非归母净利润30.45亿元，环比提高9.59%，同比下降6.44%。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司单季度营业收入情况（单位：亿元）图4：公司单季度归母净利润情况（单位：亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 电量波动及市场化电价降低影响毛利率和净利率，费用率水平持续优化。2024年前三季度公司毛利率为47.26%，同比降低0.97pct；净利率为28.63%，同比降低1.23pct。公司核电机组检修天数同比变化，福清四号机组两次小修，核电发电量同比有所下降，叠加市场化电价降低，导致公司毛利率和净利率同比下降。公司销售费用率为0.08%，同比降低0.04pct，主要系本期电厂两个细则考核费用减少所致；管理费用率为4.45%，同比提高0.46pct，主要系新能源装机规模增加所致；财务费用率为9.28%，同比下降0.35pct；研发费用率为1.33，同比下降0.52pct。公司持续推进集约化改革，费用率持续优化，销售期间费用率15.13%，同比下降0.45pct。 ROE同比下降，融资性现金流大幅增加。2024年前三季度，公司ROE为9.57%，同比下降1.14pct，除净利率下降影响外，公司营收增速弱于资产规模增长速度，导致资产周转率下降至0.10次，同比降低0.02次，公司持续推进核电和新能源 建设，报告期末总资产较上年同期提高了17.88%；权益乘数为6.12，同比提高0.66pct。公司经营性现金净流入328.45亿元，同比减少4.36%，主要系收到售电款增加低于购买商品、接受劳务和支付税费现金流增加所致；投资性现金净流出614.86亿元，同比增加47.87%，主要系核电机组及自建新能源机组投入增加所致，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为597.15亿元，同比增长56.00%；融资性现金净流入285.37亿元，同比增长259.18%，其中，子公司吸收少数股东投资收到的现金同比增加89.72亿元，主要系子公司发行类REITs和市场化债转股所致；子公司抵押融资借款同比增加，收到其他与筹资活动有关的现金同比增加87.02亿元。 图5：公司毛利率、净利率情况图6：公司三项费用率情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图7：公司ROE及杜邦分析图8：公司现金流情况（单位：亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 机组检修导致核电发电量有所下滑。2024年前三季度公司累计商运发电量1603.88亿kWh，同比增长2.70%，上网电量1511.21亿kWh，同比增长2.92%，其中核电发电量1356.38亿kWh，同比下降2.74%，上网电量1267.83亿kWh，同比下降2.79%；新能源发电量247.50亿kWh，同比增长48.19%，上网电量243.38亿kWh，同比增长48.21%。仅第三季度，公司总发电量550.93亿kWh，环比增长1.64%，同比下降0.44%；上网电量518.26亿kWh，环比增长1.39%，同比下降0.30%；其中，核电发电量464.85亿kWh，环比增长2.21%，同比下降5.51%；上网电量 433.58亿kWh，环比增长1.93%，同比下降5.62%；新能源发电量86.08亿kWh，环比下降1.35%，同比增长40.15%；上网电量84.68亿kWh，环比下降1.32%，同 比增长40.20%。公司核电发电量有所下滑的主要原因是机组检修天数变化、福清4号机组两次检修以及海南核电受台风影响，配合电网线路检修降功率。根据10 月10日公司公告，福清4号机组小修已结束并重新启动。 福清5/6号机组电价确定。国家发改委《关于明确核电上网电价政策的复函》明确，福清核电5/6号机组自投产之日起，未参与市场交易形成价格的电量（即计划上网电量）执行福建煤电基准价0.3932元/kWh（含税），机组分别于2021年 1月30日和2022年3月25日商运。福清1-4号机组计划电价分别为0.4153、 0.3916、0.3590、0.3779元/kWh（含税）。 漳州1号机组获批装料，二期工程全面开工。10月12日，生态环境部向漳州核 电1号机组颁发运行许可证，同日1号机组开始装载首炉核燃料，机组进入主系 统带核调试阶段。9月27日，漳州4号机组FCD，此前3号机组已于2月FCD，漳州二期工程全面开工。 特殊分红0.02元/股，提高投资者获得感。公司拟实施特殊利润分配，每股派发现金股利0.02元（含税），股利分配总额占上半年归母净利润6.46%。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司核电发电量下滑，平均电价有所降低，预计2024-2026年归母净利润111.0/120.4/130.0亿元（原为113.0/123.2/133.0亿元），同比增速4%/8%/8%，对应当前股价PE为17.0/15.7/14.5X，维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 代码公司简称 股价 总市值亿元 23A 24E EPS 25E 26E 23A 24E PE 25E 26E ROE（23A） PEG （24E） 投资评级 003816.SZ中国广核 4.07 2055 0.21 0.23 0.24 0.26 14.6 17.7 17.0 15.7 9.5 1.9 优于大市 600900.SH长江电力 27.90 6827 1.11 1.40 1.48 1.56 21.0 19.9 18.9 17.9 13.5 0.9 优于大市 600025.SH华能水电 9.83 1769 0.42 0.47 0.53 0.57 20.3 20.7 18.6 17.2 11.3 1.8 无 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注：华能水电为Wind一致预测 ） ） 财务预测与估值 资产