FY2025中报点评：运营性收入持续增长，盈利结构优化，资本开支迎向下拐点

中国水务（00855.HK） 证券研究报告·海外公司点评·公用事业Ⅱ(HS) FY2025中报点评：运营性收入持续增长，盈利结构优化，资本开支迎向下拐点 买入（维持） 盈利预测与估值 FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 营业总收入（百万港元） 14199 12859 11127 9983 9895 同比(%) 9.21 (9.44) (13.47) (10.28) (0.88) 归母净利润（百万港元） 1857 1534 1450 1393 1438 同比(%) (1.94) (17.41) (5.43) (3.96) 3.28 EPS-最新摊薄（港元/股） 1.14 0.94 0.89 0.85 0.88 P/E（现价&最新摊薄） 3.89 4.72 4.99 5.19 5.03 投资要点 事件：公司发布2025财年中期业绩，实现营业总收入59.53亿港元，同比-13.0%， 归母净利润7.56亿港元，同比-8.5%。每股中期派息13港仙，同比持平。 运营性收入保持增长，接驳和建设收入下降，盈利结构优化，资本开支迎向下拐点。 FY25H1公司收入下降主要系公司项目建设高峰期已过，各板块建造收入减少所致， 资本开支同步迎向下拐点，盈利结构优化利润提升，FY25H1销售毛利率38.4%，同比+1.5pct。分部来看，1）城市供水：营收37.65亿港元，同比-10.6%，分部溢利 11.40亿港元，同比-5.4%，主要系供水安装及维护工程及建设工程减少；2）管道直饮水：营收3.67亿港元，同比-64.3%，分部溢利1.67亿港元，同比-50.3%，主要系直饮水开启轻资产发展模式，安装及维护工程及建设工程收入下滑。3）环保：营收 7.66亿港元，同比+20.1%，分部溢利2.83亿港元，同比+12.7%，主要是美孚项目竣工带来污水经营服务收入增加；4）总承包建设：营收4.24亿港元，同比-18.1%，分部溢利3.98亿港元，同比+10.7%，主要系供水及污水处理项目建设毛利率增加；5）物业：营收2.53亿港元，分部溢利1.29亿港元，同比-15.8%。 资产负债率稳定，随美元降息，期待公司融资成本下行。截至2024/9/30，公司资产 负债率65.97%，较2024/3/31下降0.11pct，未偿还借贷总额为256.21亿港元，较 2024/3/31提升3.1%，主要为港币、人民币及美元。FY25H1借贷成本总额为7.32亿港元，同比+10.1%，其中计入财务费用为4.27亿港元，同比+13.5%。以借贷成本总额/期末借贷总额衡量平均利息率，FY25H1年化平均利息率为5.71%，同比-0.09pct。国内融资利率持续下行，2024年9月和11月美联储分别降息50和25个基点，公司融资成本将出现利好拐点。 FY25H1直饮水运营性收入高增57.1%，优选高回报项目&开启轻资产模式。FY25H1，1）直饮水运营：营收1.96亿港元，同比+57.1%，2）直饮水安装及维护：营收0.22亿港元，同比-61.1%，3）直饮水建设：营收1.33亿港元，同比-84.0%。FY25H1公司直饮水项目数量同增35%达9200个，人口覆盖同增43%达1140万 人。FY25H1直饮水建设收入同比大幅下降，主要系公司优化发展策略，深挖存量项目回报潜力，新建优先选择可带来最佳回报的项目，同时开启轻资产加盟模式。 FY25H1供水量同增6.9%，3个供水项目已通过听证会。FY25H1，公司1）供水运营：营收17.24亿港元，同比+6.8%，①售水量7.2亿吨，同比+6.9%。根据项目明细统计，截至2024/9/30，自来水和原水项目投运规模合计861万吨/日，在建125万 吨/日，拟建400万吨/日，在建/投运为15%。②水价平均2.39港元/吨，同比基本 持平，FY25H1公司3个供水项目已通过听证会，超过20个项目已启动调价程序。 2）供水安装及维护：营收7.79亿港元，同比-15.6%，3）供水建设：营收16.20亿港元，同比-22.3%，项目建造高峰期已过，建设收入下降。 美孚项目竣工带动环保运营收入高增。惠州大亚湾美孚污水处理项目FY25H1竣工 投入运作，环保业务可持续的运营收入同增76.8%至3.15亿港元。 盈利预测与投资评级：供水和直饮水运营收入稳健增长，考虑接驳和建造下滑影响，我们将FY2025-2027归母净利润预测从16.26/17.89/19.89亿港元调降至 14.50/13.93/14.38亿港元，对应PE为5.0/5.2/5.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目投运、水价调增、直饮水业务推广不及预期等。 2024年12月03日 证券分析师袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师陈孜文 执业证书：S0600523070006 chenzw@dwzq.com.cn 股价走势 中国水务恒生指数 48% 42% 36% 30% 24% 18% 12% 6% 0% -6% -12% 2023/12/42024/4/32024/8/22024/12/1 市场数据 收盘价(港元)4.43 一年最低/最高价3.76/6.58 市净率(倍)0.54 港股流通市值(百万港7,231.19 元) 基础数据 每股净资产(港元)8.28 资产负债率(%)65.97 总股本(百万股)1,632.32 流通股本(百万股)1,632.32 相关研究 《中国水务(00855.HK:)：FY2024年报点评：直饮水运营性收入高增73%，水价调整节奏有望加速》 2024-07-02 《中国水务(00855.HK:)：FY2024中 报点评：供水经营稳定向好，直饮水收入高增占比增至15%》 2023-11-29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 海外公司点评 中国水务三大财务预测表 资产负债表（百万港元） FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 利润表（百万港元） FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 流动资产 16,875.66 15,334.15 16,023.87 18,230.39 营业总收入 12,858.52 11,126.99 9,982.69 9,894.69 现金及现金等价物 4,804.80 4,442.03 6,115.25 8,160.86 营业成本 8,082.55 6,729.84 5,820.01 5,649.06 应收账款及票据 2,135.97 1,978.13 1,774.70 1,759.06 销售费用 265.94 205.85 179.69 173.16 存货 2,916.38 2,673.24 2,344.17 2,353.77 管理费用 822.56 706.56 618.93 603.58 其他流动资产 7,018.51 6,240.75 5,789.75 5,956.70 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产 46,366.41 48,713.67 49,366.82 49,700.37 其他费用 32.31 27.96 25.08 24.74 固定资产 3,422.50 3,516.82 3,608.32 3,697.07 经营利润 3,668.36 3,456.78 3,338.98 3,444.16 商誉及无形资产 33,426.16 35,378.37 36,090.02 36,484.82 利息收入 191.67 144.92 115.49 139.43 长期投资 2,151.26 2,051.26 1,951.26 1,851.26 利息支出 724.65 715.90 715.70 728.58 其他长期投资 1,651.57 1,601.57 1,551.57 1,501.57 其他收益 234.28 295.62 287.56 258.52 其他非流动资产 5,714.92 6,165.65 6,165.65 6,165.65 利润总额 3,369.66 3,181.42 3,026.32 3,113.52 资产总计 63,242.07 64,047.83 65,390.68 67,930.75 所得税 778.30 731.73 696.05 716.11 流动负债 20,747.41 17,668.36 16,480.95 16,423.61 净利润 2,591.36 2,449.69 2,330.27 2,397.41 短期借款 6,971.52 5,971.52 6,171.52 6,371.52 少数股东损益 1,057.81 999.47 937.47 958.96 应付账款及票据 6,849.36 5,703.04 4,932.03 4,787.16 归属母公司净利润 1,533.54 1,450.22 1,392.80 1,438.45 其他 6,926.52 5,993.80 5,377.40 5,264.93 EBIT 3,902.64 3,752.39 3,626.53 3,702.68 非流动负债 21,042.12 22,689.43 22,889.43 23,089.43 EBITDA 4,947.62 4,905.85 4,823.39 4,919.13 长期借款 17,878.74 19,278.74 19,478.74 19,678.74 其他 3,163.38 3,410.70 3,410.70 3,410.70 负债合计 41,789.53 40,357.79 39,370.38 39,513.04 股本 16.32 16.32 16.32 16.32 主要财务比率 FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 少数股东权益 8,665.75 9,665.22 10,602.69 11,561.66 每股收益(港元) 0.94 0.89 0.85 0.88 归属母公司股东权益 12,786.79 14,024.81 15,417.61 16,856.06 每股净资产(港元) 7.83 8.59 9.45 10.33 负债和股东权益 63,242.07 64,047.83 65,390.68 67,930.75 发行在外股份(百万股) 1,632.32 1,632.32 1,632.32 1,632.32 ROIC(%) 6.59 6.07 5.55 5.37 ROE(%) 11.99 10.34 9.03 8.53 现金流量表（百万港元） FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 毛利率(%) 37.14 39.52 41.70 42.91 经营活动现金流 2,777.30 3,223.13 3,651.36 3,765.68 销售净利率(%) 11.93 13.03 13.95 14.54 投资活动现金流 (5,433.84) (3,057.79) (1,662.44) (1,391.48) 资产负债率(%) 66.08 63.01 60.21 58.17 筹资活动现金流 605.35 (528.10) (315.70) (328.58) 收入增长率(%) (9.44) (13.47) (10.28) (0.88) 现金净增加额 (2,180.02) (362.77) 1,673.22 2,045.61 净利润增长率(%) (17.41) (5.43) (3.96) 3.28 折旧和摊销 1,044.98 1,153.46 1,196.86 1,216.45 P/E 4.72 4.99 5.19 5.03 资本开支 (5,140.00) (3,200.00) (2,000.00) (1,700.00)