豆粕年报：大周期偏熊 震幅预期增大

行业 豆粕年报 日期 2024年12月2日 研究员：余兰兰 021-60635732 yulanlan@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F0301101 研究员：林贞磊 021-60635740 linzhenlei@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3055047 研究员：王海峰 021-60635727 wanghaifeng@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F0230741 研究员：洪辰亮 021-60635572 hongchenliang@ccb.ccbfutures .com 期货从业资格号：F3076808 研究员：刘悠然 021-60635570 liuyouran@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03094925 农产品研究团队 升水修复，重新起航 大周期偏熊震幅预期增大 《豆粕半年报》 2024-7-5 《豆粕跨期套利策略研究》2024-6-13 《豆粕反弹是否还有盼头》 2024-8-8 近期研究报告 观点摘要 2024年美豆种植面积回暖，单产维持提升，产量同比增约7.2%，2025年美豆种植面积预估为8500万英亩左右。天气方面，中性逐步转向拉尼娜，巴西播种前慢后快，阿根廷播种进度正常，预估正常天气下南美两国产量或同比增长接近10%。新年度全球大豆产量上涨幅度料高于需求增长，全球大豆期末库存预计走高。 中国大豆进口同比大增，明年维持高位，美豆出口份额被南美挤占。 2024年大豆压榨量和开机率与去年接近，没有特别明显的高低点，豆粕10月起成交回暖，但全年基差承压明显。 生猪存栏料于2025年二季度之前保持温和增长，出栏量截至明年8月基本处于小幅增加的过程，猪饲料产量同比或好转。禽类存栏继续回暖，饲料需求有所分化。 行情展望及投资策略：全球大豆已然步入熊市，美豆24/25年度的期末库存预估为4.7亿蒲，位于10年后次高的水平，仅次于贸易战爆发的18/19年度，大致接近17/18年度的库存水平；而巴西豆自身的供需平衡似乎更为宽松，根据11月的USDA报告，3350万吨的期末库存同样难以消化；全球大豆来看，最新预估的22.6%的库需比，高于17/18年的20%左右，仅次于18/19年度的23.2%。当下正值巴西大豆生长得关键期，倘若未来一个多月天气仍然无法产生显著变化，基本上上述丰产的数据压力就将会逐步坐实，24/25产季将是农户逐步亏损，未来种植面积预期下降的周期背景。从价格运行区间来看，大熊市一般很难看到种植成本以上的价格，USDA在今年6月发布的报告中大致计算的种植成本在1100-1150美分，而随着地租的下降及化肥的疲软，预计明年种植成本仍会下调。而下方空间来看，对标17/18及18/19年度，CBOT大豆的底部区间大致在800美分左右，而再考虑到通胀因素和成本抬升因素，跌破成本超20%或是相对底部的位置。故综合来看，明年美豆大概率将继续在熊市周期内运行，以850-1100美分为大致运行区间。国内豆粕以美豆进口成本定价为主，但不可忽略的是明年存在潜在中美贸易摩擦的可能性，豆粕美豆也极有可能在一段时间内分化运行，然而23/24年度我国进口美豆降至2000万吨，今年四季度将会进口一大部分新季的美豆，倘若摩擦真的出现，相信对我国的影响力将大大低于前一次，届时警惕情绪的影响因素大于实质，从大方向来看，全年豆粕价格重心随美豆下移或是大概率事件，但节奏上可能会受宏观事件冲击影响。 重要变量：南美天气情况、宏观经济环境、美豆新作种植面积及天气情况、进口大豆阶段性到港量及豆粕提货情况。 目录 一、行情回顾.-4- 二、美豆豆粕市场分析..............................................................................................-5- 2.12024年美豆产量大幅回暖，2025年种植面积或有所降低.....................-5- 2.2中性逐步转向拉尼娜，南美两国产量暂时预估大幅回暖.......................-6- 2.32024/25年度全球大豆供大于求，期末库存继续走高............................-9- 2.4中国大豆进口同比大增，美豆出口份额被南美挤占，近期销售有所提速-10- 2.5我国2024年大豆压榨量和开机率与去年接近，没有明显的高低点，豆粕10月起成交回暖，但全年基差承压明显..........................................................-14- 2.6生猪存栏料于2025年二季度之前保持温和增长，出栏量截至明年8月基本处于小幅增加的过程，猪饲料产量同比或好转...........................................-16-2.7存栏继续回暖，2024年禽类饲料需求有所分化....................................-18-三、2025年豆粕行情展望及投资策略..................................................................-19-3.1主要的时空驱动因素及重要变量.............................................................-19-3.2行情展望及投资策略..................................................................................-20- 一、行情回顾 2024年国际大豆及国内豆粕步入熊市，由于美豆的丰产及南美新季种植良 好，CBOT大豆主力合约从年初的1270美分附近逐步下跌，当下已跌破1000美分，显著低于种植成本，而国内豆粕价格重心同样下移，主力合约全年的运行区间大约在2750元/吨至3550元/吨,回顾全年，美豆及豆粕全年价格走势可以分为以下几个阶段： 1月至春节前，盘面走势偏弱，豆粕主力05合约从3300点跌至3000点一线， 美豆主力从1270美分跌至1150美分。主要原因有两个，其一是南美天气正常，虽然巴西中部主产区天气有一定的干旱，但对整体的影响力度不大，而南部主产区降雨正常，未来大豆供应增加的趋势逐渐明朗；其二是国内豆粕压力较大，由于下游的清淡和国内库存相对偏高，现货的颓势也在一定程度上影响到期货的表现。 春节后至5月，盘面有所企稳后续逐步反弹，国内豆粕反弹力度相对更大， 主力09合约在5月涨至3550点上方的年内高点，而美豆主力合约仅反弹至1250 美分左右，低于1月高点。期间主要基本面的变化预期差，因为去年巴西大丰产，导致在其出口季的3-6月其FOB报价承压明显，而今年由于担心这一现象持续，前期CBOT大豆及国内豆粕都充分计提了这一利空，但后续由于巴西产量的调减，其FOB报价相对较为坚挺，并没有出现大幅下挫，而前期阶段性的利空出尽也夯实了本轮豆粕震荡磨底的行情。另外五一期间，巴西最南部的南里奥格兰德州突发长时间的强降雨，这一契机也给予盘面最后一波向上的动能。 5月中旬起至8月中旬，美豆、豆粕开启一波单边下跌趋势。在南美天气窗口逐步关闭后，市场再度把关注重心切换回至美国市场，而美豆新季生长状况大体良好，开局72%的优良率接近历史的高位，而种植面积预估也有显著的回暖，直到8月前天气仍然风调雨顺，市场提前将丰产的悲观情绪打入盘面，CBOT大豆一度跌破成本10%-20%，接近955美分的年度低点，而国内豆粕主力01合约也跌 至2800点下方，悲观情绪弥漫。 8月中旬至国庆前，美豆、豆粕超跌反弹。一方面美国在进入8月之后大部分主产区降雨量稀少，前期丰产预期打的过满，当下有一定的修正；另一方面巴西播种期又遭遇天气问题，干旱的情况导致其最大主产州马托格罗索州种植延迟， 9月份基本没有播种。另外国内豆粕库存也在此时阶段性见顶，压力有所减轻。 豆粕主力本轮反弹至3000点，CBOT大豆反弹至1070美分。， 国庆后至今，盘面窄幅震荡偏弱，此时市场关注重心逐步切换至南美。在经历了极端干旱的9月之后，巴西在国庆后迎来大范围降雨，播种进度迎头赶上，当下基本已完成大部分州的播种，进度快于去年，巴西丰产的压力又逐步被市场计价。而在这段时间国内豆粕有过几波反弹，基本还是来源于宏观方面，特朗普将担任下届美国总统，包括后续其在社交媒体上宣称要对中国所有商品加征10%关税，都令市场对未来贸易摩擦预期升温。当然由于其正式入驻白宫要等到明年1月，当下的几波反弹均被南美良好的天气压制，整体偏弱。 图1：豆粕及美豆主力合约走势图 数据来源：Wind，建信期货研究中心 二、美豆豆粕市场分析 2.12024年美豆产量大幅回暖，2025年种植面积或有所降低 2024年美豆种植面积回暖，单产维持提升，产量同比增约7.2%。在3月底 的种植意向中，USDA预估大豆播种8651万英亩，玉米播种9004万英亩，小麦 播种4750万英亩，三者合计面积约224.04万英亩，而去年为227.8万英亩；在6 月的报告中面积有一定的调整，其中预估大豆播种8610万英亩，玉米播种9147.5 万英亩，小麦播种4724万英亩，三者合计面积约224.82万英亩。而根据11月报告的最新预估，本年的美豆种植面积回暖至8710万英亩，同比增4.2%。而美豆今年整个生长周期天气尚可，在8月中旬之前，美国天气基本可谓是风调雨顺， 优良率以近几年最高开局，后续亦维持在偏高水平，而在8月中旬到9月收获期，美豆主产区遭遇干旱天气，降雨量急剧降低，优良率也逐步下调，前期单产预估 普遍在53蒲式耳以上，而根据最近报告的预估，美豆单产为51.7蒲式耳，低于 前期预估的趋势单产52蒲式耳，但较去年的50.6蒲式耳有所回暖。综合来看， 2024年美豆产量或在44.61亿蒲，2023年为41.62亿蒲，同比增约7.2%。12月的报告一般会维持新季种植面积及单产的预估，而在1月报告中USDA再会做出一定的调整，但无论如何新季丰产的事实预计难以改变，美豆步入累库周期基本已板上钉钉。 2025年美豆种植面积初步预估为8500万英亩左右。USDA在11月早些时候 发布的长期预测表明2025年大豆种植面积预估8500万英亩，今年为8710万英亩； 玉米9200万英亩，今年为9070万英亩；小麦4600万英亩，今年为4610万英亩。可以看到三者合计的种植面积较去年有小幅的降低，主要也是因为今年农产品价格继续下跌，农户种植意愿整体偏低，今年为跌破种植成本的第一年，小幅降低的总面积预估相对合理。而从播种选择来看，CBOT大豆玉米比价是美国农民播种的主要考虑因素，密切跟踪CBOT大豆合约/玉米合约的比价，这是一个预测面积的良好市场指标，截止2024年12月2日，CBOT大豆与玉米主力合约的比价 图2：历年美豆种植面积及单产 约2.28，大幅高低于去年同期的2.73，近8年来仅高于2021及2022年，属于中等偏低位置。虽然目前距离明年春播仍有一定距离，但从目前的比价关系来看，美玉米将会是更具吸引力的播种选择，部分大豆面积可能会被玉米替代。 图3：CBOT大豆/玉米比价 数据来源：USDA，建信期货研究中心数据来源：Wind，建信期货研究中心 2.2中性逐步转向拉尼娜，南美两国产量暂时预估大幅回暖 巴西种植进度前慢后快，目前高于去年和五年平均的水平；阿根廷播种进度正常。巴西大豆方面，本年度播种时间较晚，由于雨季迟迟未来临，9月大豆几乎没有播种，而国庆节之后主产区持续大规模降雨，播种进度迎头赶上，当下是过去5年最快的播种进度。根据Conab，截至11月23日，巴西2024/25年度大 豆播种率为83.3%，此前一周为73.8%，去年同期为