沥青年度报告：产能退出有望加速，沥青供需边际好转

行业日期 沥青2024年12月2日 研究员：李捷,CFA（原油沥青） 021-60635738 lijie@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3031215 研究员：任俊弛（PTA、MEG） 021-60635737 renjunchi@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3037892 研究员：彭浩洲（尿素、工业硅） 028-86630631 penghaozhou@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3065843 研究员：彭婧霖（聚烯烃） 021-60635740 pengjinglin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3075681 研究员：刘悠然（纸浆） 021-60635570 liuyouran@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03094925研究员：李金（甲醇） 021-60635730 lijin@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3015157 研究员：冯泽仁（玻璃纯碱） 021-60635727 fengzeren@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F03134307 能源化工研究团队 产能退出有望加速，沥青供需边际好转 《供需改善有限》 2024-10-9 《需求进入淡季》 2024-11-1 近期研究报告 观点摘要 成本端，2025年原油市场存在累库压力，油价中枢或震荡回落，1季度库存压力最小。油价或前高后低，运行区间上下沿同步回落，下方仍有支撑，但低点低于2024年。 沥青供应端，沥青生产利润偏低是今年产量同比大幅减少的一大原因，对利润更为敏感的中小型地炼受到的影响相对更大。利润的差距直接反映到了开工率，产品结构单一、对利润更为敏感的中小型地炼受到低利润的冲击更大。未来我国沥青产能可能持续受到压缩。成品油出口退税比例降低以及燃料油稀释沥青的消费税抵比例可能调整的影响下，产品单一、缺乏配额的小型炼厂或陆续退出市场。沥青的产能将继续压缩。生产端的过剩程度将好于2024年。 2024年沥青需求弱势运行，拖累主要是最大下游道路领域。道路行业需求受阻主要受到两大素影响，一方面今年政府债务问题再度受到重视，另一方面，今年上半年政府专项债发行进度也低于预期，资金问题很大程度上制约了道路项目的开工。8月起，我国政府专项债发行速度明显加快，考虑到上游投资到终端的需求的传导，下半年起专项债的加速发放一定程度上保障了道路项目的资金需求，对明年初沥青需求起到支撑。从更长周期来看，考虑到化债持续推进以及今年需求端基数偏低，预计25年道路需求有望边际回升，但好转程度有限。防水需求方面，高层定调促进房地产市场止跌回稳叠加多部位密集出台政策托底楼市，地产行业的颓势有望改善，幅度仍待观察。预计2025年沥青防水需求稳中有增，对总需求起到一定支撑。 整体来看，2025年沥青市场供需有望边际好转，价格中枢或小幅回升，且24年下半年起专项债的加速发放一定程度上保障了道路项目的资金需求，对明年初沥青需求起到支撑。一季度可能偏强，但需求端增量相对有限，在没有供应大范围中断的情况下价格上行空间不会太大，单边行情或难以出现。另一方面，考虑到油价1季度后存在下行风险，套利上关注多BU空SC的机会。 一、行情回顾 图1：行情回顾（元/吨） 数据来源：wind，建信期货研投中心 2024年沥青价格宽幅震荡，3季度持续探底，9月过后低位反弹，截至11月 22日万的沥青指数收于3410元/吨，较年初下跌8.9%。行情大致可分为7个阶段。 第一阶段，年初至1月末，沥青先跌后涨，BU指数区间涨幅1.2%。 年初地炼存在冬储补库需求，叠加春节前项目赶工，沥青价格先跌后涨。 第二阶段，1月末至3月上旬，现货承压，库存高位，BU指数区间下跌4.1%。中东地区媒体称哈马斯以积极的态度接受了停火提议，消息传出后国际油价 快速回落，带动沥青价格持续下跌，06合约一度跌破3700元关口。春节期间油价在中东地缘局势的推动下上涨，06合约也在节后首个交易日跳空高开。节后沥青刚性需求降至低点，厂库和社库明显增加，06合约此后再度跌破3700元。 第三阶段，3月上旬至4月上旬，OPEC+超预期减产叠加中东地缘局势升温，BU指数区间上涨5.5%。 原油端受到地缘局势和需求回升中枢上行，但沥青自身供需两弱，并未跟随油价上涨。3月初OPEC宣布将延长减产至6月底，但油价上行程度有限，沥青端刚需偏弱，06合约主力一度跌穿3600元关口。此后虽然需求持续弱势，但油价回升，叠加沥青生产利润偏低，部分装置转产渣油，另有炼厂主动降低生产负荷。国内沥青装置开工率低位运行，供应端支撑下，沥青主力合约运行中枢逐步回升。4月12日，BU指数刷新年内高点3829.42点。 第四阶段，4月上旬至6月初，地缘趋势趋缓，油价领跌，沥青跟随。BU指数区间跌幅8.6%。 伊朗以色列爆发多轮冲突，但局势没有实质性进展，国际油价高位跳水，沥青跟随回落。此后市场缺乏交易逻辑，沥青价格开始震荡运行。但6月初OPEC+会议再度不及预期，油价第二次跳水，BU主力合约跌破3500元/吨，刷新年内地点。 第五阶段，6月初至7月初，原油需求预期向好，BU指数涨幅5.34%。 6月初国际油价大幅下跌后存在调整需求，叠加需求预期向好，油价触底反弹，但炼厂开工仍低，库存高位运行，需求弱势，沥青涨幅低于油价。 第六阶段，7月初至9月初，市场交易特朗普当选以及美国经济衰退，美元带动化工品齐跌，BU指数跌13.13%。 7月初，特朗普在选举活动中遇袭受伤，支持率大幅上涨，市场提前交易其当选，担忧美国原油供应大幅增长，油价持续回调。此外，美国经济数据也开始低于预期，8月开始市场进一步交易美国经济衰退以及日本套息交易的反转，金融市场恐慌下行。沥青价格跟随下行，9月5日指数收于3203.8点，刷新年内低点。 第七阶段，9月初至年末，中东局势推动叠加国内沥青库存持续去化，沥青走势偏强，BU指数区间涨6.44%。 OPEC+部分成员国宣布将推迟原定于10月开始的增产，叠加美联储降息50bp，油价反弹。10月初，伊朗对以色列进行反击，地缘局势紧张，油价冲高带动沥青走强。此后，沥青和油价走势出现一定分化。沥青受到国内低利润、低开工、库存持续减少的共同支撑，价格中枢持续走强，盘面裂解价差从-400元/吨涨至-120元吨，但较年初中枢仍有所回路。 二、2025年油价中枢可能回落 沙特对油价诉求较强，在目前的市场环境下，OPEC+仍能够通过控制供应来支撑油价，暂无价格战的风险。若后期油价再度下行，不排除OPEC+出台新政策的可能性。特朗普即将开始第二个任期，美国上游企业对勘探工作前景并不乐观，预计2025年美国原油产量增速有限。供应端的主要增量集中在巴西、挪威和圭亚那等国。长期来看，原油需求增速将逐步放缓，OPEC+增产空间被持续压缩。在需求没有明显增量的情况下，OPEC+一旦开始增产可能对油价造成严重打击。未来OPEC+增产的主要机会来自于美国对伊朗原油出口实施更为严格的制裁，OPEC+来填补伊朗的供应缺口。 油品需求方面，预计同比需求增长最大的仍然是石脑油。油品消费增量主要集中在亚太，欧洲地区需求同比减少。炼油利润方面，2022年受到俄乌冲突的影响，全球炼油毛利大幅上涨，此后的两年时间内，炼油利润受到炼油产能持续扩张以及需求增速回落的影响，基本已经回归到略高于俄乌冲突前的水平。2025年IEA预计全球范围内仍有近80万桶日的新增炼油产能即将投产。炼油利润或将进一步回归，而部分盈利能力落后的炼厂也将加速退出。 平衡表方面，虽然2025年全球原油需求维持增长，且目前来看增速有可能超过2024年，但从2023年末的经验来看，三大机构中EIA及OPEC均高估了2024年全球原油需求的增速，排除后期3大机构继续下调需求增速的可能性。 2025年原油市场存在累库压力，油价中枢或震荡回落，1季度库存压力最小。关注特朗普政府的外交政策。沙特对油价诉求仍然强烈，配合美国大幅增产打压油价可能性不大。8个OPEC+成员国的增产可能会在美国强化对伊朗能源行业的制裁力度后开始。油价或前高后低，运行区间上下沿同步回落，下方仍有支撑，但低点低于2024年。炼油利润可能继续收窄。 图2：部分国家财政盈亏平衡油价（$/bbl）图3：平衡表（百万桶日） 数据来源：IMF，建信期货研究发展部数据来源：IEA，EIA，建信期货研究发展部 三、产能退出有望加速，沥青供需边际好转 图4：沥青产量（千吨）图5：沥青开工率 数据来源：卓创，建信期货研究发展部数据来源：卓创，建信期货研究发展部 供应端，受到低利润以及需求增量有限的双重影响，2024年我国沥青供应量同比大幅回落，但即便如此也未能对沥青价格形成有效支撑。 根据卓创数据，今年1-10月，我国沥青总产量2076万吨，同比减少19.5%。 单月产量来看仅1月产量同比有所增长，此后2-10月产量全部低于去年同期。6 月以后的产量连续刷新5年同期最低水平。开工率也持续低位运行，截至11月 20日，我国沥青装置日度开工率33.9%，同比低12.58个百分点。 今年仅1季度沥青的利润以及生产相对正常，1月南方地区进入赶工旺季，沥青刚性需求释放尚可；北方沥青刚性需求虽然已经结束，但大部分炼厂执行冬储合同，暂无出货压力，支撑1月沥青产量维持在近五年以来高位水平。此后受到春节影响，下游道路施工需求基本停滞，为缓解库存压力，炼厂被动降低开工率。另一方面，地方炼厂生产利润欠佳，北方部分地炼生产沥青的积极性偏低。3月沥青市场交易季节性恢复，炼厂陆续转产沥青或提高沥青生产负荷，带动沥青月度产量环比增加。2季度起国际油价受到中东地缘局势的影响快速冲高，但国内成品油以及沥青消费支撑不足，价格涨幅低于国际油价，沥青生产深度亏损。3季度起虽然油价整体处于下行通道，但沥青利润改善程度有限。 图6：山东沥青开工率 图7：地炼与主营沥青产量（千吨） 数据来源：卓创，建信期货研究发展部数据来源：卓创，建信期货研究发展部 图8：山东沥青综合利润（元/吨）图9：江苏沥青综合利润（元/吨） 数据来源：卓创，建信期货研究发展部数据来源：卓创，建信期货研究发展部 沥青生产利润偏低是今年产量同比大幅减少的一大原因，对利润更为敏感的中小型地炼受到的影响相对更大。今年沥青市场持续面对供需两弱的困境，一方面原油价格居高不下，另一方面终端需求较为平淡，对沥青生产利润形成负面影响，而部分没有进口配额的小型炼厂以及对利润敏感的地炼受到影响更大。今年前11个月，山东地区沥青生产平均亏损680元/吨，亏损幅度较去年高573元/ 吨。而江苏主营炼厂沥青的平均毛利185元/吨，虽然远高于山东炼厂，但毛利水平也同比低近40%。 利润的差距直接反映到了开工率，根据隆众数据，我国不同规模的炼厂开工率有所分化，截至11月20日当周，200万吨以上规模的炼厂装置开工率38.5%，100-200万吨炼厂开工率降到了29.3%，100万吨以下炼厂开工率进一步降至 13.1%。地炼较为集中的山东地区沥青装置开工率也明显低于往年同期。产量方面， 根据卓创统计，我国地炼的沥青产能占比接近60%，但今年地炼的沥青的产量占比从2023年的59%降至51%，产品结构单一、对利润更为敏感的中小型地炼受到低利润的冲击更大。 图10：BU-SC*6.6图11：委内瑞拉原油分国别出口 数据来源：卓创，建信期货研究发展部数据来源：Bloomberg，建信期货研究发展部 图12：稀释沥青进口量（吨）图13：中国沥青进口量（吨） 数据来源：wind，建信期货研究发展部数据来源：wind，建信期货研究发展部 原料方面，4月18日，美国政府正式宣布将重新对委内瑞拉油气行业展开制裁，为期6个月的豁免期结束，各公司必须在5月31日之前逐步停止在委内瑞拉的生产。在美国重启