11月PMI解读：供需超预期改善，景气持续回升

研究所 固收点评 证券研究报告：固定收益报告 2024年12月2日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com分析师:崔超 SAC登记编号:S1340523120001 近期研究报告 Email:cuichao@cnpsec.com 《主动去库持续三个月——10月工业企业利润解读20241127》-2024.11.28 供需超预期改善，景气持续回升 ——11月PMI解读20241202 主要数据 11月制造业PMI为50.3%，前值50.1%；非制造业商务活动指数 50.0%，前值50.2%；综合PMI为50.8%，前值50.8%。 核心观点 11月制造业扩张步伐有所加快，存量政策和增量政策协同发力供需两端景气度均有所提升，整体好于市场预期。从结构上看，生产景气继续上行，强生产格局延续；新订单、采购量指数重回扩张区间促消费政策效果持续释放。值得关注的是，建筑业景气时隔较长时间后降至景气线下，除施工淡季、房地产投资仍处下行趋势影响外，一定程度上显示财政投资的力度略显不足。短期看，企业经营情况仍处于阶段性低谷，政策效果持续释放将对景气形成明显支撑。 政策协同发力，制造业扩张步伐有所加快 第一，存量政策和增量政策协同发力，供需两端景气度均有所提升，制造业PMI扩张步伐有所加快，环比走势持平于季节性。第二，制造业PMI各分项多数改善。第三，价格指数再度回落，主要原材料购进价格、出厂价格均处于景气线下。第四，原材料库存指数持平，产成品库存指数回升，两项库存指数均处于景气线下，企业主动去库存趋势短期或将延续。第五，供给端，生产扩张加速，采购量指数时隔半年重回扩张，强生产格局延续。第六，需求端，新订单指数时隔半年重回扩张区间，环比超季节性上行，内需边际改善，外需延续韧性，出口短期或稳健增长。第七，大企业继续保持扩张态势，中小型企业景气度改善。 服务业延续扩张，建筑业降至景气线下 第一，非制造业商务活动指数处于临界点，环比走势略弱于季节性。第二，服务业持续处于扩张区间，国庆假期效应消退，居民出行相关行业指数回落。第三，建筑业景气降至景气线下。第四，综合PMI产出指数持续，延续扩张态势。 风险提示 政策宽松力度不及预期，货币政策超预期收紧。 目录 1政策协同发力，制造业扩张步伐有所加快4 2服务业延续扩张，建筑业降至景气线下8 3总结：供需超预期改善，景气持续回升9 4风险提示9 图表目录 图表1：11月制造业PMI扩张有所加快4 图表2：11月制造业PMI环比持平于季节性4 图表3：制造业PMI主要分项多数环比改善5 图表4：价格指数再度降至收缩区间6 图表5：库存指数景气线下稳中有升6 图表6：生产扩张加速，环比弱于季节性6 图表7：进口指数低位持续回升6 图表8：新订单指数时隔半年重回扩张区间7 图表9：新订单指数环比走势强于季节性7 图表10：服务业延续扩张，建筑业降至景气线下9 图表11：商务活动指数略弱于预期9 11月30日，国家统计局公布11月份中国采购经理指数（PMI）。11月制造业PMI为50.3%，前值50.1%；非制造业商务活动指数50.0%，前值50.2%；综合PMI为50.8%，前值50.8%。 1政策协同发力，制造业扩张步伐有所加快 制造业PMI继续扩张，环比走势持平于季节性。11月份，随着一系列存量政策和增量政策协同发力，供需两端景气度均有所提升，制造业PMI扩张步伐有所加快。制造业PMI为50.3%，较上月升高0.2pct，连续两个月处于扩张区间，景气度进一步提升。从季节性上看，过去5年PMI环比变动均值分别为0.2pct，今年11月环比升高0.2pct持平于季节性。 图表1：11月制造业PMI扩张有所加快图表2：11月制造业PMI环比持平于季节性 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 制造业PMI各分项多数改善。环比看，13个分项中9项景气水平环比升高，2项下降，1项持平。环比升幅较高的为采购量（+1.7pct）、新订单（+0.8pct）、新出口订单（+0.8pct），环比下降的为主要原材料购进价格（-3.6pct）、出厂价格（-2.2pct）。从绝对数值上看，13个分项中5项处于扩张区间，8项处于收缩区间；景气度较高的为生产活动经营预期（54.7%）、生产（52.4%）、采购量 （51.0%），景气数值较低的为在手订单（45.6%）、进口（47.3%）、产成品库存 （47.4%）。 图表3：制造业PMI主要分项多数环比改善 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 价格指数再度回落，主要原材料购进价格、出厂价格均处于景气线下。受近期部分大宗商品价格波动影响，主要原材料购进价格指数为49.8%，较上月下降 3.6pct，时隔1个月重回收缩区间；出厂价格指数为47.7%，较上月下降2.2pct，连续6个月处于景气线下。 原材料库存指数持平，产成品库存指数回升，两项库存指数均处于景气线下，企业主动去库存趋势短期或将延续。11月原材料库存指数为48.2%，与上月持平；产成品库存指数为47.4%，较上月升高0.5pct。10月规模以上工业企业连续三个月主动去库存，11月制造业PMI产成品库存指数继续处于收缩区间，主动去库存短期或仍将延续。 图表4：价格指数再度降至收缩区间图表5：库存指数景气线下稳中有升 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 供给端，生产扩张加速，采购量指数时隔半年重回扩张。11月制造业PMI生产指数为52.4%，较上月升高0.2pct，生产扩张继续加速。历年11月份生产指数环比升多降少，2019-2023年五年环比变动均值为+0.8pct，今年11月环比升高0.4pct弱于季节性。供给端其他指数整体环比改善，进口指数为47.3%，较上月升高0.3pct；采购量指数录得51.0%，较上月升高1.7pct，时隔半年重回扩张区间，在制造业生产和市场需求改善的带动下，近期企业采购活动有所加快；从业人员指数录得48.2%，较上月下降0.2pct。 图表6：生产扩张加速，环比弱于季节性图表7：进口指数低位持续回升 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 需求端，内需边际改善，外需延续韧性，出口短期或稳健增长。（1）新订单指数时隔半年重回扩张区间，环比超季节性上行。11月新订单指数录得50.8%，较上月升高0.8pct，时隔半年重回扩张区间；环比走势上看，2019-2023年五年11月制造业PMI新订单指数环比变动均值为+0.32pct，今年11月新订单指数走势强于季节性。（2）新出口订单指数边际回升，短期出口或延续稳健增长趋势。11月新出口订单指数录得48.1%，较上月升高0.8pct，景气度有所回升。韩国11月前20日出口金额同比增速5.84%，上月为-3.07%，出口数据边际改善，海外需求短期维持韧性的同时，韩国企业或也存在抢出口的行为。短期看，我国出口或延续稳健增长态势。（3）在手订单指数录得45.6%，较上月升高0.2pct，景气水平低位回升。（4）从行业看，通用设备、汽车等行业生产指数和新订单指数均位于54.0%以上，产需较快释放；石油煤炭及其他燃料加工、专用设备等行业生产指数和新订单指数均低于临界点。 图表8：新订单指数时隔半年重回扩张区间图表9：新订单指数环比走势强于季节性 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 中小型企业景气度改善。大型企业PMI为50.9%，比上月下降0.6个百分点，仍位于临界点以上，继续保持扩张态势；中、小型企业PMI分别为50.0%和49.1%，比上月上升0.6和1.6个百分点，景气水平均有改善。 2服务业延续扩张，建筑业降至景气线下 非制造业商务活动指数处于临界点，环比走势略弱于季节性。11月非制造业商务活动PMI录得50.0%，较上月下降0.2pct，处于临界点。从季节性上看，2019-2023年的五年11月非制造业商务活动PMI环比均值为-0.14pct，今年11月环比走势略弱于季节性；从绝对数值上看，为近年来较低水平。 服务业持续处于扩张区间，国庆假期效应消退，居民出行相关行业指数回落。11月服务业商务活动指数为50.1%，与上月持平，持续处于景气线上。从行业看，电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间；受国庆假期效应消退等因素影响，与居民出行消费相关的零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数不同程度回落。服务业业务活动预期指数为57.3%，比上月上升1.1个百分点，为近5个月以来高点，其中航空运输、邮政、货币金融服务、保险等行业业务活动预期指数均高于65.0%。 建筑业景气降至景气线下。受天气转冷户外施工逐渐进入淡季等因素影响，建筑业生产活动有所放缓。建筑业商务活动指数录得49.7%，较上月下降0.7pct，降至景气线下。建筑业业务活动预期指数为55.6%，比上月升高0.4pct。 综合PMI产出指数持续，延续扩张态势。综合PMI产出指数为50.8%，与上月持平，企业生产经营活动继续扩张。构成综合PMI产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为52.4%和50.0%。 图表10：服务业延续扩张，建筑业降至景气线下图表11：商务活动指数略弱于预期 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 3总结：供需超预期改善，景气持续回升 11月制造业扩张步伐有所加快，存量政策和增量政策协同发力，供需两端景气度均有所提升，整体好于市场预期。从结构上看，生产景气继续上行，强生产格局延续；新订单、采购量指数重回扩张区间，促消费政策效果持续释放。值得关注的是，建筑业景气时隔较长时间后降至景气线下，除施工淡季、房地产投资仍处下行趋势影响外，一定程度上显示财政投资的力度略显不足。短期看，企业经营情况仍处于阶段性低谷，政策效果持续释放将对景气形成明显支撑。 4风险提示 政策宽松力度不及预期，货币政策超预期收紧。 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有