策略月报：青山胜景处，换舟续前行

青山胜景处，换舟续前行 策略研究 策略月报 报告日期：2024-12-1 主要观点： 分析师：郑小霞 执业证书号：S0010520080007电话：13391921291 邮箱：zhengxx@hazq.com 分析师：刘超 执业证书号：S0010520090001电话：13269985073 邮箱：liuchao@hazq.com 分析师：张运智 执业证书号：S0010523070001 电话：13699270398 邮箱：zhangyz@hazq.com 分析师：任思雨 执业证书号：S0010523070003 电话：18501373409 邮箱：rensy@hazq.com 相关报告 1.策略月报《千帆轻过，更上层楼》 2024-10-27 2.策略月报《山重水复，柳暗花明》 2024-09-29 12月市场向下有支撑、继续维持活跃寻找机会的热情，但显著向上动能也有待观察，结构性机会较为突出，重点关注经济工作会议定调和基本面改善持续性。配置上，经济工作会议有望成为成长科技主题向消费和地产阶段性机会切换的重要催化剂。 市场观点：上下有控，向下有支撑、显著向上动能有待观察 12月上下有控，向下有支撑、市场仍然维持活跃寻找机会，同时显著向上动能有待观察，重点关注经济工作会议定调及基本面改善持续性。高频数据显示经济基本面延续改善，但边际有所放缓，基本面改善的持续性仍有不确定性。中央经济工作会议召开在即，重点关注可能出现亮点表述的结构性领域如货币政策和扩内需。整体而言，市场向下有支撑、仍然维持活跃，但显著向上动能也有待观察，结构性机会较为突出。 经济工作会议重点关注结构性亮点，海外扰动增加但对市场影响有限。中央政治局会议和中央经济工作会议重点关注在货币政策和扩内需方面可能出现的亮点表述，同时在促消费、保民生以及服务类消费定调与举措上可能超预期。12月美联储议息会议预计降息25BP，但就后续降息路径维持鹰派态度。此外特朗普上任前不时宣布的政策思路，尤其是涉及中美经贸关系可能对市场风险偏好产生扰动，但并非当前主要矛盾。 经济基本面延续改善，但边际有所放缓。10月政策密集落地后经济基本面延续改善态势，但进入11月后政策效果边际有所放缓，其中商品需求、生产端与出口增速小幅走弱。预计11月社零同比4.6%，固投累计同比3.4%，其中制造业投资累计同比9.2%、基建投资4.2%、地产投资-10%，出口同比7.5%；CPI同比0.4%、PPI同比-2.7%。 行业配置：从成长科技向消费和地产切换 924行情至今，配置机会依次经历了最初普涨→前期成长风格极致演绎→ 近期成长与消费交相轮动，行业主线出现转换迹象和趋势。展望12月，最重要事件在于中旬即将召开的中央经济工作会议，预计会议总基调将符合预期，但在内需、民生、消费、价格形势、地产等结构上表述有望成为重点和亮点。对应到行业配置思路，经济工作会议有望成为成长主题风格向消费、地产方向阶段性机会转换的重要催化剂。会议前成长科技主题机会仍然活跃但波动加大，会议后消费、地产方向有望逐步成为阶段性主线。因此在12月配置机会上，重点关注成长科技主题、内需估值或景气修复两条核心线索，具体包括成长科技、消费品、地产链三条主线。 第一条主线是经济工作会议前有望继续活跃的成长科技，包括电子、通信、电新。经济工作会议前，市场仍将广泛讨论和预期，同时交投情绪较为热烈且个人投资者对成长弹性板块偏好仍高，因此成长科技主题仍然活跃。但需注意，由于前期积累高额涨幅且市场难以呈现强β机会，成长科技向上空间有限，且将呈现较大波动。在成长科技主题机会演绎的同时，可能更是消费、地产布局的良好契机。 第二条主线是内需重要性提升下，有估值或景气修复的消费品，包括医药、餐饮旅游、农牧、汽车、家电。一方面这些方向在本轮上涨行情中明显滞涨，累积了反弹弹性。另一方面经济工作会议在内需、民生、消费、价格等领域的表述有望成为结构性亮点，从而为消费品阶段性机会提供重要催化。 医药有望受益医保基金压力缓解，餐饮旅游、农牧有望受益景气改善，汽 车、家电同时有望受益政策支持。 第三条主线是地产政策有望更加积极，提振地产链包括地产和下游家装、家居、家电、汽车。“止跌回稳”目标明确，地产形势略有改善但仍可能反复，地产政策仍需持续加力。因此在经济工作会议上地产表述也有望更进一步。若地产政策继续加力，地产形势改善持续性将延长，下游需求也将得以提振。 风险提示 国内政策定调明显不及或大超预期；政策效果即经济基本面改善持续性和力度不及预期；外部尤其中美关系出现新变故等。 正文目录 1市场观点：上下有控、结构优先4 1.1经济工作会议重点关注结构性亮点，海外扰动增加但对市场影响有限4 1.2经济基本面延续改善，但边际有所放缓5 1.3流动性延续充裕，M1同比降幅有望继续收窄8 2行业配置：从成长科技向消费和地产切换9 2.1主线一：会前预期+交投情绪仍温尚存，电子、通信、电力设备等成长科技仍然活跃10 2.2主线二：关注内需重要性提升下，估值有望修复的医药以及景气有望改善的餐饮旅游、农牧、汽车、家电12 2.3主线三：止跌回稳目标明确，经济工作会议政策要求有望加码，地产及下游链迎来契机15 风险提示17 图表目录 图表111月PMI供需两端同步改善5 图表2小型企业PMI明显回暖，大型企业PMI下降5 图表3乘用车批发与零售增速同比增速回落6 图表4小商品价格与柯桥纺织价格指数震荡企稳6 图表5高炉开工率、轮胎开工率、PX开工率维持震荡7 图表6粗钢产量小幅回升7 图表79月食品价格转为下降7 图表8需求走弱，原油与金属价格整体偏下行7 图表9除水泥价格外，建材价格延续回落8 图表1011月30城商品房周销售面积同比延续改善8 图表11居民端贷款持续改善9 图表12短端资金利率下行9 图表132024Q3电子、通信盈利保持较高增速11 图表14半导体需求维持高增11 图表15锂价有所回升，硅料价格未见改善12 图表16光伏装机保持快速增长但边际持续下滑12 图表17年底为猪肉需求旺季13 图表18产能恢复偏慢13 图表1910月社零继续改善14 图表20中秋、国庆出游人数能占全年的比例为15%左右14 图表21汽车销量稳定改善15 图表22家电内外销量大幅抬升15 图表2310月份一线城市房价企稳16 图表2411月末二手房销量再度回升16 图表2510月家具出口企稳回升16 图表2610月家具零售额继续改善16 1市场观点：上下有控、结构优先 1.1经济工作会议重点关注结构性亮点，海外扰动增加但对市场影响有限 12月需要重点关注以下事件： 年末中央政治局会议和中央经济工作会议定调明年宏观政策，总基调符合市场预期的概率较大，但结构性领域可能超预期。①市场普遍关心决策层如何表述明年增长目标，如果表述下意含着维持5%左右可能对市场风险偏好影响不大，如果表述意含5%以上可能对市场风险偏好形成明显提振。我们倾向于认为，维持在5%左右类似的表述概率较大，即符合市场预期。②尽管今年财政主要通过盘活存量实现增量，但2025年提高赤字概率较大，具体赤字规模市场关注度较高。目前市场主流预期赤字率在3.5%-4%区间，与我们在年度策略报告《试玉满三，辩才有期》（2024-11-18）中的预判一致，最终符合市场预期的概率较大。同时，特别国债、超长期国债规模、支持范围和领域，地方政府化债规模和力度等都需密切关注。③货币政策定调尤其2025年是否继续实施有力度的降息值得关注。我们认为，过去较长时间稳健的货币政策可能调整为近期央行最新的“支持性货币政策”表述，进一步释放货币政策偏宽松支持经济企稳的信号。但从具体落地的角度，考虑到最近人民币汇率压力形成外部掣肘，预计货币政策空间和实际落地情况可能相对受限。并且央行自9月末以来对政策路径提供了较多前瞻性指引，故货币政策超市场预期难度较大。结合近期内外部形势变化，我们认为，年末中央经济工作会议可能在促消费、保民生以及服务类消费定调与举措上出现更加积极的表述，从而带动相应板块，特别是扩大内需方面值得重点关注。 12月美联储议息会议预计降息25BP，但就后续降息路径维持鹰派态度。一方面， 11月美联储议息会议纪要表明，尽管部分官员表示，如果通胀居高不下，美联储可能暂停宽松政策，并将政策利率维持在限制性水平，但美联储依旧表示如果经济数据与预期整体一致，逐步降息可能是适当的，而从通胀展望来看，美联储维持2026年核心通胀回落至2%的判断，对通胀缓解持有信心继续支撑12月降息25BP。另一方面，作为美联储测算理论利率指引的美国核心PCE同比连续两个月反弹，10月核心PCE再度回升至2.8%，也给美联储放缓降息节奏提供了较强支撑。如我们在年度策略报告《试玉满三，辩才有期》（2024-11-18）中，如特朗普当选美国总统，较强的通胀压力也可能导致美联储继续维持鹰派政策，并使得2025年末美联储将利率水 平维持在4%上方，进一步削弱2025年降息空间。因此，预计12月议息会议上，美联储在宣布降息25BP的同时，进一步维持鹰派态度，并有可能在点阵图中下调2025 年降息预期、提高中性利率。 此外，还需关注特朗普上任前通过社交媒体宣布其政策思路，可能对市场风险偏好产生的扰动。特朗普当选后，延续了上一任期“推特治国”的举措，在社交媒体上多次发表其政策主张与后续思路，如对中国、墨西哥等国家加征关税等，需要密切关注可能对市场风险偏好的潜在影响。 1.2经济基本面延续改善，但边际有所放缓 经济基本面延续改善，但边际有所放缓。10月政策密集落地后经济基本面延续改善态势，但进入11月后政策效果边际有所放缓，其中商品需求、生产端与出口增速小幅走弱。预计11月社零同比增长4.6%，固定资产投资累计同比增长3.4%，其中制造业投资累计同比9.2%、基建投资增速4.2%、地产投资增速-10%，出口同比7.5%；CPI同比0.4%、PPI同比-2.7%。 11月PMI在荣枯线上延续改善。11月制造业PMI为50.3%，较上月回升0.2个百分点，前期政策密集发力下、市场信心有所改善。①供需两端共同向好。新订单指数、新出口订单指数提高0.8个百分点，指内需有所改善、外需维持高景气度。受需求提振，11月生产指数为52.4%，较上月提高0.4个百分点。②就业压力仍不容忽视。11月从业人员为48.2%，虽然较上月下降0.2个百分点。③服务业复苏弱于制造业。11月份，服务业PMI为50.1%，与上月持平。从行业看，电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间。但建筑业PMI跌破荣枯线，或标明基建与地产仍有待提振。值得注意的是，小型企业PMI较上月提升1.6个百分点至49.1%，表明当前市场主体信心有所改善。 图表111月PMI供需两端同步改善图表2小型企业PMI明显回暖，大型企业PMI下降 60大型企业PMI（单位：%）中型企业PMI（单位：%） 生产（单位：%）新订单（单位：%） 新出口订单（单位：%） 小型企业PMI（单位：%） 55 5553 5051 49 4547 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 4045 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：%资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：% 以旧换新政策继续推动商品消费改善，基数回落推动服务类消费同比增速回升。11月前三周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为8.26万辆和6.99万