Blackwell产量改善，有望成为26财年的主要驱动力

NVDIA（NVDA.O） 公司点评 Blackwell产量改善，有望成为26财年的主要驱动力 2024-12-01 报告日期： 投资评级：增持（维持） 收盘价（美元）138.25 近12个月最高/最低（美元）152.9/45.0 纳斯达克拼多多 0.2 23/10/3024/03/3024/08/30 -0.3 分析师：金荣 公司价格与纳斯达克指数走势比较 执业证书号：S0010521080002邮箱：jinrong@hazq.com 相关报告 1.英伟达C2Q24点评:3Q指引低于市场预期上限2024-09-11 1.英伟达CY1Q24点评:Blackwell出货进展超预期2024-05-23 主要观点： FY25Q3业绩 公司FY25Q3营收新高，达351亿美元，同比增长94%，环比增长17%，数据中心业务驱动增长。数据中心营收同比增长112%，环比增长17%， 纳斯达克指数 英伟达 180% 130% 80% 30% -20%23/1124/0224/0524/0824/11 总股本（百万股） 24,490 流通股本（百万股） 24,490 流通股比例（%） 100 总市值（亿美元） 33,857 流通市值（亿美元） 33,857 主要来自于对Hopper计算平台的需求，用于训练和推理大型语言模型、推荐引擎和生成式AI应用程序。其中，云服务提供商约贡献数据中心营收的50%，其余部分来自消费互联网和企业公司。各类客户的强劲增长推动了计算和网络需求的增长。Hopper架构的需求依然强劲，H200产品在本季度增长显著。数据中心的计算收入（compute）为276亿美元，同比增长132%，环比增长22%。网络收入（networking）为31亿美元，同比增长20%，环比下降15%，主要得益于AI以太网，包括Spectrum-X端到端以太网平台。环比收入增长的领域包括InfiniBand和以太网交换机、智能网卡（SmartNICs）和BlueField数据处理单元 （DPUs）。 Blackwell掩膜更改完成，产量得到改善，FY25Q4开始出货，预计在 2026财年将加速出货 公司将在FY2025Q4发货Hopper和Blackwell，Hopper和Blackwell目前都面临一定的产能约束，公司预计到2026财年Blackwell仍将供不应求，并持续几个季度。根据公司披露，在最新的MLPerfTraining4.1行业基准测试中，NVIDIABlackwell平台在每GPU基准测试中领先，性能比Hopper提升了2.2倍；Blackwell的更高计算吞吐量和更大更快的内存使其能够仅用64个GPU运行GPT-3175B基准测试，而Hopper需要256个GPU，缩减为原先的1/4；通过持续的全栈优化，NVIDIAHopperGPU在过去一年中，GPT-3175B基准测试的规模和性能已提升超过三倍。 其他业务 公司游戏营收同比增长15%，环比增长14%，依靠GeForceRTX40系列GPU和游戏主机SoC的销售拉动；企业/视觉营收同比增长17%，环比增长7%，依靠Ada架构的RTXGPU工作站的持续增长拉动；汽车营收创下纪录，同比增长72%，环比增长30%，增长得益于自动驾驶平台。 投资建议 公司FY25Q4指引为预计营收为375亿美元，上下浮动2%，仍然维持高速增长；预计GAAP和Non-GAAP毛利率分别为73.0%和73.5%，上下浮动50个基点。我们预计Blackwell有望成为26财年的主要驱动力，预计公司FY2025-2027营业收入分别为1291亿美金、1881亿美金、2184亿美金（前值为1282/2028/2619亿美金），归母净利润(Non-GAAP）分别为740亿美金、1116亿美金、1283亿美金（前值为734/1202/1526亿美金）。维持“增持”评级。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 风险提示 宏观经济风险；产能不及预期；新品研发不及预期。 重要财务指标单位:百万美元 主要财务指标 FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 营业收入 60,922 129,117 188,099 218,425 收入同比（%） 125.85% 111.94% 45.68% 16.12% 净利润(Non-IFRS) 32,312 74,031 111,590 128,269 净利润同比（%） 286.23% 129.11% 50.73% 14.95% ROE（%） 75.18% 67.47% 52.32% 38.64% 每股收益（元） 1.3 3.0 4.5 5.2 市盈率（P/E） 46.9 44.8 29.7 25.8 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表单位:百万美元利润表单位:百万美元 会计年度 FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 会计年度 FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 现金及等价物 7,280 49,573 129,004 227,251 营业收入 60,922 129,117 188,099 218,425 应收账款 9,999 21,192 30,872 35,850 营业成本 16,621 31,902 46,641 58,274 存货 5,282 10,138 14,822 18,519 毛利润 44,301 97,215 141,458 160,151 其他流动资产 21,784 22,002 22,222 22,444 营业费用&其他 -11,329 -16,535 -23,375 -25,085 流动资产总计 44,345 102,905 196,920 304,063 营业利润(IFRS) 32,972 80,680 118,084 135,066 固定资产 3,914 3,547 3,255 2,767 税/利息等 -3,213 -8,753 -9,977 -11,581 其他资产 17,469 27,916 39,303 51,600 税后净利润 29,759 71,927 108,107 123,485 资产总计 65,728 134,368 239,478 358,431 少数股东权益 - - - - 应付账款 2,699 5,720 8,333 9,677 归母净利润(IFRS) 29,759 71,927 108,107 123,485 其他 7,932 8,011 8,091 8,172 调整项(SBC...) 2,553 2,105 3,484 4,784 流动负债 10,631 13,732 16,425 17,849 净利润(Non-IFRS) 32,312 74,031 111,590 128,269 长期债务 8,459 7,247 6,095 4,989 股本 24,933 24,813 24,617 24,526 其他负债 3,660 3,660 3,660 3,660 EPS(摊薄) 1.2 2.9 4.4 5.0 负债总计 22,750 24,638 26,179 26,498 经调整EPS(摊薄) 1.3 3.0 4.5 5.2 权益总计 42,978 109,730 213,299 331,933 负债及权益总计 65,728 134,368 239,478 358,431 主要财务比率会计年度 FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 收入增长 125.9% 111.9% 45.7% 16.1% 现金流量表 单位:百万美元 EBITDA增长 497.8% 138.5% 45.5% 14.4% 会计年度 FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 净利润增长 286.2% 129.1% 50.7% 14.9% 净利润 29,760 71,927 108,10 123,485 EPS增长 288.4% 130.2% 51.9% 15.4% 折旧&摊销 1,508 1,543 1,574 1,873 毛利率 72.7% 75.3% 75.2% 73.3% 营运资本变化及其 -3,178 -13,166 -11,891 -7,472 营业利润率 54.1% 62.5% 62.8% 61.8% 经营活动现金流 28,090 60,303 97,789 117,886 净利率 53.0% 57.3% 59.3% 58.7% CAPEX -1,069 -1,176 -1,282 -1,384 ROE 75.2% 67.5% 52.3% 38.6% 其他 -9,497 -10,447 -11,387 -12,298 投资活动现金流 -10,566 -11,623 -12,669 -13,682 P/E 46.9 44.8 29.7 25.8 长期借款增减 -1,250 -1,213 -1,152 -1,106 P/B 35.3 30.2 15.5 10.0 股息 -395 -411 -427 -444 EV/EBITDA 44.0 39.8 26.7 22.6 其他 -11,988 -4,764 -4,110 -4,407 EV/营收 24.9 25.3 17.0 14.2 融资活动现金流净 -13,633 -6,388 -5,689 -5,957 期末现金余额 7,280 49,573 129,004 227,251 库存天数 114.4 114.4 114.4 114.4 应收账款天数 59.1 59.1 59.1 59.1 应付账款天数 15.9 15.9 15.9 15.9 资产/负债比率 2.89 5.45 9.15 13.53 流动比率 4.17 7.49 11.99 17.04 速动比率 1.63 5.15 9.73 14.74 净现金 -1,179 42,327 122,910 222,262 市值 1,516,025 3,314,477 3,314,477 3,314,477 企业价值(EV) 1,517,204 3,272,150 3,191,567 3,092,215 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：金荣，香港中文大学经济学硕士，天津大学数学与应用数学学士，曾就职于申万宏源证券研究所及头部互联网公司，金融及产业复合背景，善于结合产业及投资视角进行卖方研究。2015年水晶球第三名及2017年新财富第四名核心成员。执业证书编号：S0010521080002 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公