年末收官行情怎么看？

A股策略周报证券研究报告 2024年12月01日 年末收官行情怎么看？ 市场思考：赛点2.0第二阶段拉锯战的演绎特征 1）9月下旬至今的行情演绎主要分为两波，第一波是9月下旬至10/18，本轮行情的起始点，推动的原因是强力政策信号扭转了此前市场的悲观预 期，第二波是10/24至11/13，市场聚焦11月上旬的十四届全国人大常委会第十二次会议，关注财政发力的具体情况，即更加关注政策的具体细节 作者 吴开达分析师 SAC执业证书编号：S1110524030001 wukaida@tfzq.com 林晨分析师 SAC执业证书编号：S1110524040002 linchen@tfzq.com 汪书慧联系人 wangshuhui@tfzq.com 以及落地情况。后续行情驱动的逻辑可能仍然没有变化，与第二波类似。按 照过往经验，政治局会议、中央经济工作会议将深刻分析当前经济形势，系统部署2025年经济工作。在这些关键会议落地以后，明年两会所设立的经济目标和政府预算情况以及经济实际数据将会成为市场的下一个关注点。 2）“买预期卖现实”的交易是市场流动性充裕的表现。目前市场换手率尽管有所回落，但仍明显高于9月以前的水平，这意味着市场并不缺“流动 性”，不少资金会“抢跑”，即买在预期发酵卖在兑现。因此，市场在基本面持续改善验证前，较难形成合力，这与9月下旬启动的赛点2.0第一阶段闪电战有本质上的区别，第二阶段拉锯战的特征：“强预期弱现实，买预期卖现实”，市场宽幅剧烈震荡，主题活跃快速轮动。 3）而资金主体的分歧可能也将持续。外资机构预期较低，不见兔子不撒鹰，AH近期分化明显。内资机构对政策预期更理性，10Y国债收益率再度 逼近9月下旬的低点，等待基本面改善、盈利回升，但10月行情转向，主动偏股基金被个人投资者加速赎回。市场大波动、主题活跃、大小盘分化也是资金主体分歧的表现。 国内：11月制造业PMI继续回暖 1）11月生产活动整体回暖，制造业PMI指数上行，仍处于扩张区间，同时非制造业PMI回落，综合PMI指数持平。供给端继续回暖，生产扩张加速，生产指数、新订单指数均回升，但上游价格指数整体回落，主要原材料购进价格指数回落至收缩区间。2）交运高频指标方面，地铁客运量指数回落，货运流量指数回升。3）工业生产腾落指数回升，山东地炼、甲醇、纯碱回升，唐山高炉、涤纶长丝持平，轮胎回落。4）国内政策跟踪：《中共中央办公厅国务院办公厅关于数字贸易改革创新发展的意见》发布；《独资医院领域扩大开放试点工作方案》公布；2024年国家医保药品目录调整结果公布；市场利率定价自律机制工作会议在京召开。 国际：黎以停火协议生效，美国第三季度GDP修正值维持不变 1）俄乌冲突跟踪：白宫回应乌用美制武器袭击俄领土，紧急需要时可使用；俄官员表示若美国部署，俄也会考虑在亚洲部署中短程导弹可能性；乌军3天内2次用美制武器袭击俄领土。2）巴以冲突跟踪：以色列与黎真主党停火协议生效；以黎互指违反停火协议；哈马斯代表团前往埃及会谈。3）美国第三季度GDP增速修正值与初值持平，结构上看消费、政府开支为主要支撑分项，环比来看目前美国经济边际转弱，消费保持较强韧性、投资有所减弱，进出口均上升。 行业配置建议：赛点2.0第二阶段，政策驱动与主题轮动 市场宽幅震荡，主题行情剧烈波动下机构较难参与，在明年春节归来基本面改善验证之前，切忌追高卖低。政策驱动与主题轮动把握信创和消费阶段大波动，重视恒生互联网。市场正处于“强预期，弱现实”的赛点2.0第二阶段，类似23H1的“杠铃策略”：一边是政策态度转向，对未来预期改善，风偏上行，成交额持续高位，导致主题行情占优、高换手的科技方向活跃；另一边是政策生效需要时间，政策出台节奏和力度也会根据经济现状“边走 边看”，“弱现实”或将持续一段时间，垄断红利不时会有所表现。惠民生、促消费后续政策加力也值得期待。风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。 相关报告 1《投资策略：投资策略-周观REITs》 2024-11-30 2《投资策略：行业比较周报-贸易摩擦2.0先手棋？》2024-11-29 3《投资策略：政策与大类资产配置周观察-发展平台经济也是发展新质生产力》2024-11-26 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.市场思考：赛点2.0第二阶段拉锯战的演绎特征4 1.1.9月下旬以来的行情演绎：赛点2.0第一阶段闪电战到第二阶段拉锯战4 1.2.资金主体的分歧可能仍将持续5 2.国内：11月制造业PMI继续回暖7 2.1.11月制造业PMI继续回暖，供给端回暖、价格端回落7 2.2.交运高频指标跟踪8 2.3.普林格同步高频指标跟踪9 2.3.1.工业生产腾落指数9 2.4.国内政策跟踪9 3.国际：黎以停火协议生效，美国第三季度GDP修正值维持不变11 3.1.国际大事跟踪11 3.1.1.俄乌冲突跟踪11 3.1.2.中东冲突跟踪11 3.2.美国第三季度GDP修正值维持不变12 4.行业配置建议：赛点2.0第二阶段，政策驱动与主题轮动14 5.重点大事前瞻15 6.风险提示15 图表目录 图1：2024年下半年大事记4 图2：换手率尽管有所回落，但仍然明显高于过去5 图3：沪深300、中证1000的波动率逐步缩小5 图4：9月下旬以后偏股基金指数与沪深300收益接近5 图5：股票型基金的份额接近混合型基金（单位亿份）5 图6：中证2000与沪深300的相对指数再创新高6 图7：沪深300成交额占比近期出现回落6 图8：11月制造业PMI继续扩张7 图9：11月PMI分项分化（单位%）7 图10：11月制造业PMI分项表现较分化（单位%）8 图11：11月非制造业PMI：建筑业景气度回落，服务业景气度持平（单位%）8 图12：一线城市地铁客运量8 图13：整车货运指数（MA7）9 图14：工业生产腾落指数9 图15：工业生产腾落指数（分年度）9 图16：国内政策跟踪10 图17：美国GDP环比增速下行（%）12 图18：美国GDP分项数据情况12 图19：美国GDP分项季调后环比折年率情况（单位%）13 图20：CME降息概率情况13 图21：重点大事前瞻15 表1：中央政治局会议、中央经济工作会议过去5年的召开时间4 1.市场思考：赛点2.0第二阶段拉锯战的演绎特征 1.1.9月下旬以来的行情演绎：赛点2.0第一阶段闪电战到第二阶段拉锯战 9月下旬至今的上涨行情演绎主要分为两波，第一波是9月下旬至10月初，也是本轮行情的起始点，推动的原因是强力政策信号扭转了此前市场的悲观预期（924一行一局一会宣告推出组合拳、926政治局会议召开），第二波是11月上旬，市场聚焦十四届全国人大常委会第十二次会议，关注财政发力的具体情况，即开始更加关注政策的具体细节以及落地情况。 图1：2024年下半年大事记 资料来源：Wind，新华社，中新网，中国政府网，财联社，新华网，天风证券研究所 行至年末，行情驱动的逻辑可能仍然没有变化，仍处于赛点2.0第二阶段“强预期弱现实”。由于当前政策仍然处于持续发力期，市场处于交易政策预期的观察阶段。12月也有 政治局会议、以及中央经济工作会议等重磅会议的召开，这些会议将部署明年的经济工作基调与具体内容。在这些关键会议落地以后，明年两会所设立的经济目标和政府预算情况以及经济实际数据将会成为市场的下一个关注点。 表1：中央政治局会议、中央经济工作会议过去5年的召开时间 中央政治局会议 中央经济工作会议 2019年 12月6日 12月10-12日 2020年 12月11日 12月16-18日 2021年 12月6日 12月8-10日 2022年 12月6日 12月15-16日 2023年 12月8日 12月11-12日 资料来源：中国法院网，求是网，中国政府网，旗帜网，天风证券研究所 “买预期卖现实”的交易是市场流动性充裕的表现。从交易逻辑上看，目前市场换手率尽管有所回落，但仍明显高于9月以前的水平，这意味着市场并不缺“流动性”，并且逆 周期政策是当前市场定价的核心因子，基于一些会议召开的时间，即买在预期发酵卖在兑现。因此，市场在基本面持续改善验证前，较难形成合力，这与9月下旬启动的赛点 2.0第一阶段闪电战有本质上的区别，第二阶段拉锯战的特征：“强预期弱现实，买预期 卖现实”，市场宽幅剧烈震荡，主题活跃快速轮动。 图2：换手率尽管有所回落，但仍然明显高于过去图3：沪深300、中证1000的波动率逐步缩小 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.资金主体的分歧可能仍将持续 外资机构预期较低，不见兔子不撒鹰，AH近期分化明显，内资机构对政策预期更理性 当前处于弱现实、有政策预期的阶段，且市场对于盈利回升的预期仍然不明朗，尽管包括PMI在内的当期高频景气数据出现一定程度的改善，但近期11月下旬10Y国债收益率出现下行，再度接近9月下旬的低点2%；而且本轮市场在这一波积累了不小的涨幅，全A的估值已经回升，加上目前未到财报季，盈利回升的情况还无法验证，机构投资者在等待基本面持续改善。 从负债端层面来看，10月行情转向，主动偏股基金被个人投资者加速赎回。10月主动基与被动基仍然呈现出此消彼长的格局。10月混合型基金份额减少1142亿份（是2024年 2月以来的最大值），而股票型基金增加了714.4亿份。股票型基金中包含ETF，根据Wind统计，10月份ETF增长695亿份，换而言之股票型基金增长大多数都由ETF贡献。9月下旬至11月偏股型基金指数与沪深300指数的收益率接近，后续部分投资者可能会更倾向通过ETF来参与市场。 图4：9月下旬以后偏股基金指数与沪深300收益接近图5：股票型基金的份额接近混合型基金（单位亿份） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 而市场大波动、主题活跃、大小盘分化也是资金主体分歧的表现。10月中旬以后，沪深 300成交额占比开始回落，至2024年11月底，处于过去3年的13.2%分位数，这反应小盘的拥挤度再度上行。另外，小盘股持续成为定价的焦点，目前从结构上来说，上证50、沪深300、中证500、创业板指、科创50的换手率分位数分别处于2021年以来的31.1%、53.2%、74.4%、88.7%、69.1%，中证500、双创的换手率分位数明显高于上证50、沪深 300。 图6：中证2000与沪深300的相对指数再创新高图7：沪深300成交额占比近期出现回落 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2.国内：11月制造业PMI继续回暖 2.1.11月制造业PMI继续回暖，供给端回暖、价格端回落 11月份制造业PMI继续回暖。11月制造业采购经理指数（PMI）为50.3%，上月为50.1%，仍处于扩张区间。非制造业商务活动指数为50%，上月为50.2%。综合PMI产出指数为 50.80%，上月持平。按照规模划分，大型企业、中型企业、小型企业PMI指数分别为 50.9%、50%、49.1%，大型企业景气度回落，中小型企业景气度均回升。 供给端继续回暖。从各分项情况来看，生产指数、新订单指数分别为52.4%、50.8%，分别比上月回升0.4和0.8个百分点，生产端扩张加速。供货商配送时间指数为50.2%，比上 月回升0.6个百分点，生产端各分项大部分走强，生产扩张加速。 上游价格指数回落。价格类指标方面，主要原材料购进价格指数为49.8%，回落至收缩区间，低于上月3.6个百分点，11月出厂价格指数为47.7%，低于上月2.2个百分点，上游价格指数整体回落。 非制造业方面，非制造业商务活动指数为50.%，比上月回落0.2个百分点。分行业看，建筑业指数为49.7%，回落至收缩区间，低于上月0.7个百分点，景气度继续下行；服务业 指数为50.10%，与上月持平。 11月