Q3发电量同比下滑，但是电价仍表现较强韧性

2024年10月31日 华能水电（600025）证券研究报告 Q3发电量同比下滑，但是电价仍表现较强韧性 事件 2024前三季度公司实现营业收入194.2亿元，同比+7.1%；实现归母净利 投资评级 行业公用事业/电力 6个月评级买入（维持评级） 当前价格9.84元 目标价格元 润72.3亿元，同比+7.8%。其中第三季度实现营业收入75.4亿元，同比-1.3%； 实现归母净利润30.6亿元，同比-7.4%。 电量端：单三季度发电量同比下滑 公司2024年前三季度完成发电量860.26亿千瓦时，同比增加3.82%，上网电量852.43亿千瓦时，同比增加3.80%。前三季度的发电量同比增长主要得益于以下原因： ①新能源装机大规模提升，新能源发电量同比大幅增加。②截至9月末，澜沧江流域乌弄龙、小湾和糯扎渡断面来水同比分别偏丰5%、3.6%和8.5%。 ③云南省内用电需求同比增加，西电东送电量持续增加。 单三季度看，24年Q3公司总发电量393.3亿千瓦时，同比下滑4.6%；其中水电发电量约384.7亿千瓦时，同比下滑5.6%。可见降雨在不同季节之间呈现非线性分布，单三季度的营业收入和利润都出现了同比下滑，与三季度发电量的同比减少有直接关联。 电价端：仍表现出较强的韧性 2024年三季度，在水电上网电量同比下滑5.9%的情况下，公司单三季度的营业收入仅同比下滑1.3%，说明公司在电价端仍然表现出足够的上涨韧性，弥补了电量下滑的部分影响。 根据我们粗略估算，2024年Q3公司综合上网电价（不含税）约0.193元/千瓦时，高于去年Q3同期的0.186元/千瓦时。 基本数据 A股总股本(百万股) 18,000.00 流通A股股本(百万股) 18,000.00 A股总市值(百万元) 177,120.00 流通A股市值(百万元) 177,120.00 每股净资产(元) 3.22 资产负债率(%) 61.94 一年内最高/最低(元) 12.50/7.54 作者郭丽丽 分析师 SAC执业证书编号：S1110520030001 guolili@tfzq.com 赵阳分析师 SAC执业证书编号：S1110524070005 zhaoyanga@tfzq.com 股价走势 华能水电沪深300 新机组投产短期内造成成本费用的增加，长期或将持续贡献利润增量 公司在2024年包括水电和光伏在内均有新增投产机组：水电方面，托巴水电站1号机组于2024年6月15日投产，年内预计全部机组投产（共140万千瓦）；光伏方面，公司计划年内投产新能源装机309万千瓦。 新机组的投产或将会增加折旧成本和财务费用，对公司利润短期内造成一定影响。今年前三季度财务费用约19.8亿元，同比仅微降0.45亿元。 但长期看，公司硬梁包水电站（总装机容量111.6万千瓦）计划于2025年 4月全部机组投产；澜沧江西藏段水电站项目已具备项目投资及开工建设 58% 48% 38% 28% 18% 8% -2% -12% 2023-102024-022024-06 资料来源：聚源数据 条件。装机规模的持续增长或将会在远期为公司提供利润增量。 相关报告 盈利预测与投资建议：考虑到今年三季度发电量下滑以及未来降雨和电量的不确定性，调整盈利预期，预计公司2024-2026年将实现归母净利润82.4/91.7/97.5亿元（前值86.3/94.7/100.4亿元），对应PE分别为 21.5/19.3/18.2x，维持“买入”评级。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 21,141.72 23,461.33 26,468.37 29,194.32 30,923.18 增长率(%) 4.65 10.97 12.82 10.30 5.92 EBITDA(百万元) 16,862.92 18,324.21 20,181.31 22,610.18 23,923.55 归属母公司净利润(百万元) 6,801.26 7,638.07 8,237.84 9,173.30 9,745.81 增长率(%) 16.51 12.30 7.85 11.36 6.24 EPS(元/股) 0.38 0.42 0.46 0.51 0.54 市盈率(P/E) 26.04 23.19 21.50 19.31 18.17 市净率(P/B) 2.61 2.63 2.49 2.35 2.21 市销率(P/S) 8.38 7.55 6.69 6.07 5.73 EV/EBITDA 11.73 14.32 14.38 12.74 11.74 资料来源：wind，天风证券研究所 风险提示：来水不及预期、云南省电力需求减弱、云南省电价下滑、光伏电价超预期下滑等风险 1《华能水电-半年报点评:来水转好发电量提升，水电新能源持续兑现装机增量》2024-09-01 2《华能水电-年报点评报告:电价提升对冲电量下滑，装机增量为业绩持续增长打下基础》2024-05-02 3《华能水电-季报点评:三季度来水显著改善，看好资产注入+机组投产带来的增量》2023-10-31 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,855.07 1,760.31 1,985.93 2,190.46 2,320.17 营业收入 21,141.72 23,461.33 26,468.37 29,194.32 30,923.18 应收票据及应收账款 1,560.96 1,970.82 2,030.45 2,239.56 2,372.19 营业成本 9,212.12 10,237.65 12,245.66 13,638.11 14,513.45 预付账款 40.73 81.60 34.02 41.75 38.88 营业税金及附加 344.71 436.46 489.66 540.09 572.08 存货 43.44 44.10 71.56 57.25 79.82 销售费用 42.72 60.07 67.77 74.75 79.18 其他 128.65 482.97 177.05 207.33 196.26 管理费用 436.77 542.53 608.77 671.47 711.23 流动资产合计 3,628.84 4,339.80 4,299.00 4,736.35 5,007.32 研发费用 153.63 187.18 185.28 204.36 216.46 长期股权投资 3,115.74 3,187.04 3,207.04 3,217.04 3,227.04 财务费用 2,939.46 2,730.46 3,017.53 3,094.89 3,170.55 固定资产 124,304.53 135,970.91 151,559.94 174,666.04 179,933.35 资产/信用减值损失 45.88 (91.68) (75.00) (60.00) (55.00) 在建工程 22,640.79 40,960.49 33,528.29 13,334.49 5,926.35 公允价值变动收益 (8.06) (50.09) (30.00) (30.00) (30.00) 无形资产 6,351.68 6,422.62 6,195.69 5,968.75 5,741.82 投资净收益 249.89 283.25 300.00 300.00 300.00 其他 2,837.78 4,358.42 3,619.66 3,967.20 3,776.60 其他 (592.20) (300.23) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 159,250.52 190,899.47 198,110.62 201,153.52 198,605.15 营业利润 8,316.80 9,425.72 10,048.69 11,180.64 11,875.23 资产总计 162,879.37 195,239.27 202,409.61 205,889.88 203,612.47 营业外收入 8.43 47.64 19.95 25.34 30.98 短期借款 4,282.68 8,137.26 18,923.91 26,787.74 27,865.89 营业外支出 32.91 53.42 44.60 43.65 47.22 应付票据及应付账款 238.10 339.52 251.62 280.24 298.22 利润总额 8,292.32 9,419.94 10,024.04 11,162.34 11,858.99 其他 16,848.79 20,562.11 17,881.68 18,521.11 18,748.67 所得税 1,016.17 1,176.78 1,222.93 1,361.81 1,446.80 流动负债合计 21,369.57 29,038.89 37,057.22 45,589.09 46,912.77 净利润 7,276.15 8,243.16 8,801.11 9,800.53 10,412.19 长期借款 71,247.62 91,764.16 89,146.80 79,011.88 70,000.00 少数股东损益 474.89 605.08 563.27 627.23 666.38 应付债券 0.00 3,000.00 1,000.00 1,333.33 1,777.78 归属于母公司净利润 6,801.26 7,638.07 8,237.84 9,173.30 9,745.81 其他 463.92 712.87 510.82 562.54 595.41 每股收益（元） 0.38 0.42 0.46 0.51 0.54 非流动负债合计 71,711.55 95,477.03 90,657.62 80,907.75 72,373.19 负债合计 93,081.11 124,515.92 127,714.84 126,496.83 119,285.96 少数股东权益 2,054.48 3,394.28 3,660.33 3,956.58 4,271.32 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 18,000.00 18,000.00 18,000.00 18,000.00 18,000.00 成长能力 资本公积 18,842.60 12,826.63 12,826.63 12,826.63 12,826.63 营业收入 4.65% 10.97% 12.82% 10.30% 5.92% 留存收益 17,327.39 22,765.62 26,656.49 30,989.19 35,592.30 营业利润 15.88% 13.33% 6.61% 11.26% 6.21% 其他 13,573.78 13,736.81 13,551.33 13,620.64 13,636.26 归属于母公司净利润 16.51% 12.30% 7.85% 11.36% 6.24% 股东权益合计 69,798.25 70,723.34 74,694.78 79,393.04 84,326.51 获利能力 负债和股东权益总计 162,879.37 195,239.27 202,409.61 205,889.88 203,612.47 毛利率 56.43% 56.36% 53.73% 53.29% 53.07% 净利率 32.17% 32.56% 31.12% 31.42% 31.52% ROE 10.04% 11.34% 11.60% 12.16% 12.17% ROIC 6.89% 7.25% 6.58% 6.81% 7.09% 现金流量表(百万元)