业绩仍承压，待改革与培育成效显现

2024年10月30日，公司披露24年三季报，期内实现营收11.9 亿元，同比-44.4%；归母净利0.6亿元，同比-88.2%。其中，24Q3实现营收2.0亿元，同比-67.2%；归母净利-0.6亿元，录得亏损，低于市场预期。 期内公司转盈为亏，营收规模再缩水，主要系：1）双节动销承压，渠道回款情绪走弱，聚焦培育成效尚未显现；2）固定开支对净利润存有影响，叠加为去化社会库存培育动销需前置加大费投、产品结构走弱，影响利润表现。为此，公司阐明：1）坚持“价在量先”经营原则，优化渠道价值链以提振渠道信心；2）坚持BC联动营销模式转型，省内重点做，省外做重点，聚焦内参甲辰版、酒鬼红坛，梳理产品体系、收缩非核心产品。 从报表结构来看：1）24Q3归母净利率同比-42.2pct至-32.8%， 人民币(元)成交金额(百万元) 其中毛利率-11.6pct至64.0%，系次高及以上产品受景气冲击影 响更大、期内产品结构弱化所致，销售费用率/管理费用率/税金及附加占比分别+30.2pct/+13.6pct/-0.2pct，收入承压背景下相对刚性的费用支出对利润率仍有压制，且促动销费投与收入兑现有节奏差异。2）24Q3末合同负债余额2.1亿元，环比-0.5亿元，考虑△合同负债+收入后狭义回款同比-64%；24Q3销售收现 2.4亿元，同比-58%。 考虑白酒行业需求持续走弱，对规模尚小酒企冲击较强，我们下调24-26年归母净利84%/68%/61%，预计24-26年收入分别-51.0%/+10.7%/+10.0%；归母净利分别-89.3%/+154.2%/+41.6%， 对应归母净利分别0.6/1.5/2.1亿元；EPS为0.18/0.46/0.65元，公司股票现价对应PE估值分别为285.9/112.5/79.4倍，下调至“增持”评级。 宏观经济承压风险；营销转型成效不及预期；全国化外拓不及预期；行业政策风险；食品安全风险。 94.00 84.00 74.00 64.00 54.00 44.00 34.00 231031 240131 240430 240731 成交金额酒鬼酒沪深300 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 3,414 4,050 2,830 1,386 1,534 1,688 货币资金 3,343 3,077 2,361 2,243 2,117 2,079 增长率 18.6% -30.1% -51.0% 10.7% 10.0% 应收款项 507 235 291 160 177 195 主营业务成本 -684 -825 -613 -400 -429 -453 存货 1,269 1,417 1,557 1,040 1,117 1,142 %销售收入 20.0% 20.4% 21.7% 28.8% 28.0% 26.9% 其他流动资产 21 13 51 49 50 50 毛利 2,730 3,226 2,217 986 1,105 1,235 流动资产 5,141 4,743 4,260 3,493 3,461 3,466 %销售收入 80.0% 79.6% 78.3% 71.2% 72.0% 73.1% %总资产 85.5% 81.3% 75.1% 67.6% 65.3% 63.5% 营业税金及附加 -521 -656 -509 -277 -276 -304 长期投资 89 88 80 80 80 80 %销售收入 15.3% 16.2% 18.0% 20.0% 18.0% 18.0% 固定资产 554 763 1,100 1,223 1,338 1,446 销售费用 -860 -1,024 -912 -554 -552 -574 %总资产 9.2% 13.1% 19.4% 23.7% 25.3% 26.5% %销售收入 25.2% 25.3% 32.2% 40.0% 36.0% 34.0% 无形资产 195 211 209 223 237 251 管理费用 -182 -175 -166 -139 -138 -135 非流动资产 870 1,091 1,410 1,677 1,835 1,991 %销售收入 5.3% 4.3% 5.9% 10.0% 9.0% 8.0% %总资产 14.5% 18.7% 24.9% 32.4% 34.7% 36.5% 研发费用 -10 -17 -16 -14 -12 -10 资产总计 6,011 5,834 5,670 5,170 5,296 5,457 %销售收入 0.3% 0.4% 0.6% 1.0% 0.8% 0.6% 短期借款 2 2 2 0 0 0 息税前利润（EBIT） 1,157 1,354 615 2 126 212 应付款项 667 958 816 550 553 566 %销售收入 33.9% 33.4% 21.7% 0.2% 8.2% 12.5% 其他流动负债 1,790 684 534 267 313 352 财务费用 33 54 102 76 72 69 流动负债 2,459 1,644 1,352 818 866 918 %销售收入 -1.0% -1.3% -3.6% -5.5% -4.7% -4.1% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -12 -5 -2 0 0 0 其他长期负债 28 38 38 44 47 51 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 2,487 1,682 1,391 861 913 969 投资收益 3 1 -1 0 0 0 普通股股东权益 3,524 4,152 4,279 4,308 4,383 4,489 %税前利润 0.3% 0.0% n.a 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 325 325 325 325 325 325 营业利润 1,194 1,421 726 78 198 281 未分配利润 1,804 2,432 2,559 2,588 2,663 2,769 营业利润率 35.0% 35.1% 25.7% 5.6% 12.9% 16.6% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -5 -22 1 0 0 0 负债股东权益合计 6,011 5,834 5,670 5,170 5,296 5,457 税前利润 1,189 1,400 727 78 198 281 利润率 34.8% 34.6% 25.7% 5.6% 12.9% 16.6% 比率分析 所得税 -295 -351 -180 -19 -49 -69 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 24.8% 25.1% 24.7% 24.7% 24.7% 24.7% 每股指标 净利润 893 1,049 548 59 149 212 每股收益 2.750 3.228 1.686 0.181 0.460 0.651 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 10.846 12.779 13.169 13.259 13.489 13.815 归属于母公司的净利润 893 1,049 548 59 149 212 每股经营现金净流 4.815 1.233 0.158 0.517 0.467 0.838 净利率 26.2% 25.9% 19.4% 4.2% 9.7% 12.5% 每股股利 1.300 1.300 1.000 0.090 0.230 0.326 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 25.35% 25.26% 12.80% 1.36% 3.41% 4.71% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 14.86% 17.98% 9.66% 1.14% 2.82% 3.88% 净利润 893 1,049 548 59 149 212 投入资本收益率 24.53% 24.29% 10.74% 0.04% 2.16% 3.52% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 56 51 58 53 61 69 主营业务收入增长率 86.97% 18.63% -30.14% -51.03% 10.73% 10.00% 非经营收益 7 12 3 -67 -14 -17 EBIT增长率 101.26% 17.03% -54.59% -99.65% 5786.02% 67.45% 营运资金变动 608 -711 -557 124 -45 8 净利润增长率 81.75% 17.38% -47.77% -89.27% 154.22% 41.65% 经营活动现金净流 1,565 401 51 168 152 272 总资产增长率 38.60% -2.94% -2.82% -8.82% 2.45% 3.04% 资本开支 -140 -243 -343 -251 -202 -205 资产管理能力 投资 0 0 0 -3 0 0 应收账款周转天数 0.2 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 0 0 0 0 0 0 存货周转天数 612.7 594.4 886.0 950.0 950.0 920.0 投资活动现金净流 -140 -243 -343 -254 -202 -205 应付账款周转天数 121.5 153.6 228.3 250.0 230.0 220.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 50.6 46.6 68.0 153.0 149.0 143.5 债权募资 0 0 0 -2 0 0 偿债能力 其他 -235 -423 -424 -29 -75 -106 净负债/股东权益 -94.82% -74.07% -55.14% -52.07% -48.31% -46.31% 筹资活动现金净流 -235 -423 -424 -31 -75 -106 EBIT利息保障倍数 -35.5 -25.0 -6.0 0.0 -1.8 -3.1 现金净流量 1,190 -266 -716 -118 -125 -39 资产负债率 41.37% 28.83% 24.53% 16.66% 17.24% 17.75% 来源：公司年报、国金证券研究所 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 买入 0 1 8 11 33 增持 1 3 15 20 2 中性 0 0 1 2 2 减持 0 0 0 0 0 评分 2.00 1.75 1.71 1.73 1.16 市场中相关报告评级比率分析 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 序号 日期 评级 市价 目标价 181.00 1 2022-10-31 买入 103.00 N/A 160.00 2 2023-04-29 买入 111.79 N/A 139.00 3 2023-08-31 买入 92.00 N/A 118.00 4 2023-10-28 买入 75.99 N/A 97.00 5 2024-04-29 买入 50.20 N/A 76.00 6 2024-07-09 买入 38.78 N/A 55.00 7 2024-08-29 买入 34.52 N/A 34.00 历史推荐和目标定价(人民币) 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增