逆势维持较快增长，店效大幅提升

2024年11月29日 逆势维持较快增长，店效大幅提升 波司登(3998.HK) 评级： 买入 股票代码： 3998 上次评级： 买入 52周最高价/最低价(港元)： 4.66/3.24 目标价格(港元)： 总市值(亿港元) 467.11 最新收盘价(港元)： 4.21 自由流通市值(亿港元) 467.11 自由流通股数(亿) 11,095.27 事件概述 公司FY24/25H1收入/归母净利为88.04/11.30亿元，同比增长17.8%/23%，在消费低迷背景下实现较快增长我们分析主要得益于防晒服、轻薄羽等拓品类进展顺利带来店效大幅增长。FY24/25H1公司获得政府补助 1.96亿元（去年同期为1.1亿元），商誉减值亏损为0.7亿元（去年同期为0），应占联营公司及合营企业亏损为0.05亿元（去年同期为0.12亿元），扣除政府补助、商誉减值亏损、应占联营公司及合营企业亏损的影响后，公司归母净利同比增长23%。公司拟每股派发中期股息6港仙。 分析判断 羽绒服/主品牌波司登收入增长23%/19%，直营店效大幅增长。（1）分业务来看，FY24/25H1羽绒服/OEM/女装/多元化服装收入分别为60.63/23.16/3.08/1.17亿元、同比增长22.7%/13.4%/-21.5%/21.3%。（2）羽绒服分品牌来看，波司登/雪中飞/冰洁收入分别为52.80/3.90/0.21亿元，同比增长19.4%/47.1%/61.5%，雪中飞聚焦高性价比羽绒服赛道，持续发力线上获得较快增速，冰洁大力收缩线下代理渠道、转型发展线上效果显著，增速提升。（3）羽绒服分渠道来看，直营/批发/其他（原材料销售）收入分别为22.62/34.29/3.72亿元，同比增长36.7%/12.6%/54.5%，线上收入为13.96亿元，同比增长23.2%，从而推出线下直营收入为8.66亿元，同比增长66.2%。（4）分内生和外延来看，公司门店数为3188家、净减少29家（-3.8%），其中直营/加盟分别+18/-47家至1154/2034家（-4.3%/-3.5%），从而推出直营店效/加盟单店出货增长约73.7%/16.7%至75/168万元/半年；目前一二线店数占比26.3%。 毛利率基本稳定，销售费用率下降。（1）FY24/25H1公司毛利率同比下降0.1pct至49.9%；分业务来看,品牌羽绒服/OEM/女装/多元化服装业务毛利率分别为61.1%/20.1%/61.8%/27.6%，同比提高-0.1/-0.3/-5.9/1.3PCT，品牌羽绒服毛利率下降主要由于毛利率相对较低的防晒服产品收入增速快于羽绒服产品、低毛利的雪中飞品牌收入增速较波司登品牌更快且羽绒等核心原材料成本上升；OEM板块毛利率下降主要由于运输成本上升；女装毛利率下降主要由于市场竞争及商品结构调整。（2）FY24/25H1OPM/归母净利率为16.7%/12.8%，同比增加0.2/0.3PCT，毛利率下降而OPM提升主要由于销售费用率下降，净利率增幅高于OPM增幅主要由于所得税/收入下降。销售费用率下降1.4PCT至25.8%，主要由于公司持续加强日常运营费用的管控、关注费用使用的效率；管理费用率同比提升0.9PCT至8.7%，主要由于公司2023年11月授予员工的期权费用摊销增加；财务费用率同比下降0.1PCT，有关商誉的减值亏损/收入同比提升0.8PCT；所得税/收入同比下降0.4PCT（所得税率同比下降2.83PCT至26.72%，我们分析主要由于去年有所得税预提、今年税率逐步恢复正常）。 存货增长主要来自原材料备货，存货及存货周转天数上升。公司存货为59.39亿元，同比增长53.4%，其中原材料/在制品/制成品占比35.0%/0.6%/64.4%，同比变化4.0/0.2/-4.1PCT，在羽绒原材料大幅上涨背景下公司储备原材料有望受益；存货/收入为67.5%，同比提升15.6PCT；而库存周转天数为189天，同比增加29天，主要由于公司进一步优化和提升渠道商品管理能力，希望在下半年不确定的市场环境中以小单快反的供应链管理体系应对消费者需求，故放缓上半财年给经销商的发货节奏和速度。应收账款同比提升4.7%至45.47亿元。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 各电商平台粉丝数平稳增长。24/25财年中报，波司登品牌在天猫及京东平台新增粉丝超130万人，新增会员超100万人；截至2024年9月30日，波司登品牌在天猫及京东平台共计会员超1900万人。同时波司登 品牌在抖音平台新增粉丝超50万人，共计粉丝超950万人。 投资建议 我们分析，公司未来空间在于：（1）短期来看，11月全国气温偏高市场担心今年为暖冬影响羽绒服品类销售，但可以看到近期气温已大幅下降，且公司近年来保持较低的首订比例，后续气温下降后经销商可以按照销售情况滚动下单，以拉式补货、小单快反等模式及时灵活进行补充。（2）中期来看，公司持续推出防晒服、轻薄羽绒服二次迭代升级以及一衣三穿冲锋衣鹅绒服等，新品持续创新，重点发力户外，未来公司四季化产品比重有望进一步提升，熨平周期波动；（3）渠道效率提升：注重单店精细化管理，直营门店店效大幅增长，加强旺季快闪店开设；（4）未来公司仍存在控费空间，净利率仍有望提升；（5）长期来看，公司市占率仍有提升空间。考虑下半财年面临高基数、尽管中报增长较快，谨慎维持公司FY25-27财年收入预测265/301/342亿元，维持FY25-27财年归母净利预测36.0/41.8/48.6亿元，对应FY25-27财年EPS0.33/0.38/0.44元，2024年11月28日收盘价4.21港元对应PE为11.9/10.3/8.8倍，维持“买入”评级。 风险提示 开店不及预期风险；暖冬风险；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要 FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 营业收入(百万元) 16774.22 23214.03 26520.77 30123.79 34181.69 YoY（%） 3.46% 38.39% 14.24% 13.59% 13.47% 归母净利润(百万元) 2138.57 3074.07 3596.87 4175.90 4858.07 YoY（%） 3.70% 43.74% 17.01% 16.10% 16.34% 毛利率（%） 59.47% 59.59% 59.60% 59.60% 59.70% 每股收益（元） 0.20 0.28 0.33 0.38 0.44 ROE（%） 0.17 0.22 0.21 0.19 0.18 市盈率 20.32 12.91 11.93 10.28 8.84 资料来源：公司公告，华西证券研究所注：1港元=0.93元人民币分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 现金流量表（百万元） FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 营业总收入 23214.03 26520.80 30123.82 34181.69 净利润 3074.07 3596.88 4175.91 4858.07 YoY(%) 38.39% 14.24% 13.59% 13.47% 折旧和摊销 1217.08 71.30 68.91 66.47 营业成本 9380.49 10714.41 12170.02 13775.22 营运资金变动 2927.41 -1533.55 1835.87 -1144.38 营业税金及附加 经营活动现金流 7338.78 1978.46 5924.54 3624.00 销售费用 8055.09 9451.48 10626.53 11948.38 资本开支 559.97 45.76 50.33 55.37 管理费用 1507.86 1696.13 1896.44 2117.72 投资 6570.37 6570.37 6570.37 6570.37 财务费用 -9.67 123.90 123.90 123.90 投资活动现金流 -2426.49 325.82 330.39 335.43 资产减值损失 股权募资 29.38 0.00 0.00 0.00 投资收益 -14.20 -14.20 -14.20 -14.20 债务募资 838.61 0.00 0.00 0.00 营业利润 筹资活动现金流 -563.84 -123.90 -123.90 -123.90 营业外收支 现金净流量 2508.8 2180.38 6131.03 3835.53 利润总额 4541.21 4795.84 5567.88 6477.43 主要财务指标 FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 所得税 1421.07 1198.96 1391.97 1619.36 成长能力 净利润 3120.14 3596.88 4175.91 4858.07 营业收入增长率 3.46% 38.39% 14.24% 13.59% 归属于母公司净利润 3074.07 3596.88 4175.91 4858.07 净利润增长率 43.74% 17.01% 16.10% 16.34% YoY(%) 43.74% 17.01% 16.10% 16.34% 盈利能力 每股收益(元) 0.28 0.33 0.38 0.44 毛利率 59.59% 59.60% 59.60% 59.70% 资产负债表（百万元） FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 净利润率 13.24% 13.56% 13.86% 14.21% 货币资金 6227.02 8407.40 14538.43 18373.96 总资产收益率ROA 11.93% 14.18% 13.09% 13.26% 预付款项 净资产收益率ROE 22.38% 20.75% 19.42% 18.43% 存货 3197.50 3976.60 4454.40 5431.05 偿债能力 其他流动资产 653.10 291.73 331.36 376.00 流动比率 2.43 1.70 2.61 2.66 流动资产合计 19018.61 18737.41 25385.87 30242.69 速动比率 1.90 1.36 2.01 2.16 长期股权投资 253.35 253.35 253.35 253.35 现金比率 0.56 1.17 1.52 1.95 固定资产 1543.95 1467.77 1388.58 1306.00 资产负债率 39.81% 46.38% 31.36% 32.32% 无形资产 2043.78 2002.90 1962.84 1923.59 经营效率 非流动资产合计 6752.59 6635.54 6516.29 6394.45 总资产周转率 0.99 1.04 1.05 1.00 资产合计 25771.21 25372.94 31902.16 36637.13 每股指标（元） 短期借款 2477.96 2477.96 2477.96 2477.96 每股收益 0.28 0.33 0.38 0.44 应付账款及票据 5176.89 4709.96 7063.27 6940.17 每股净资产 1.26 1.58 1.96 2.40 其他流动负债 3017.45 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 0.00 0.18 0.54 0.33 流动负债合计 11183.07 7187.92 9541.23 9418.13 每股股利 0.00 0.18 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 估值分析 其他长期负债 768.65 768.65 768.65 768