逆势维持较快增长，店效大幅提升

公司FY24/25H1收入/归母净利为88.04/11.30亿元，同比增长17.8%/23%，在消费低迷背景下实现较快增长我们分析主要得益于防晒服、轻薄羽等拓品类进展顺利带来店效大幅增长。FY24/25H1公司获得政府 补助1.96亿元（去年同期为1.1亿元），商誉减值亏损为0.7亿元（去年同期为0），应占联营公司及合营企业亏损为0.05亿元（去年同期为0.12亿元），扣除政府补助、商誉减值亏损、应占联营公司及合营企业亏损的影响后，公司归母净利同比增长23%。公司拟每股派发中期股息6港仙。 分析判断 羽绒服/主品牌波司登收入增长23%/19%，直营店效大幅增长。（1）分业务来看，FY24/25H1羽绒服/OEM/女装/多元化服装收入分别为60.63/23.16/3.08/1.17亿元、同比增长22.7%/13.4%/-21.5%/21.3%。（2）羽绒服分品牌来看，波司登/雪中飞/冰洁收入分别为52.80/3.90/0.21亿元，同比增长19.4%/47.1%/61.5%，雪中飞聚焦高性价比羽绒服赛道，持续发力线上获得较快增速，冰洁大力收缩线下代理渠道、转型发展线上效果显著，增速提升。（3）羽绒服分渠道来看，直营/批发/其他（原材料销售）收入分别为22.62/34.29/3.72亿元，同比增长36.7%/12.6%/54.5%，线上收入为13.96亿元，同比增长23.2%，从而推出线下直营收入为8.66亿元，同比增长66.2%。（4）分内生和外延来看，公司门店数为3188家、净减少29家（-3.8%），其中直营/加盟分别+18/-47家至1154/2034家（-4.3%/-3.5%），从而推出直营店效/加盟单店出货增长约73.7%/16.7%至75/168万元/半年；目前一二线店数占比26.3%。 毛利率基本稳定，销售费用率下降。（1）FY24/25H1公司毛利率同比下降0.1pct至49.9%；分业务来看,品牌羽绒服/OEM/女装/多元化服装业 务毛利 率分别 为61.1%/20.1%/61.8%/27.6%， 同比提 高-0.1/-0.3/-5.9/1.3PCT，品牌羽绒服毛利率下降主要由于毛利率相对较低的防晒服产品收入增速快于羽绒服产品、低毛利的雪中飞品牌收入增速较波司登品牌更快且羽绒等核心原材料成本上升；OEM板块毛利率下降主要由于运输成本上 升；女 装 毛 利 率下 降主 要 由 于市 场 竞 争 及 商 品 结 构 调 整。 （2）FY24/25H1OPM/归 母 净 利 率 为16.7%/12.8%，同比增加0.2/0.3PCT，毛利率下降而OPM提升主要由于销售费用率下降，净利率增幅高于OPM增幅主要由于所得税/收入下降。销售费用率下降1.4PCT至25.8%，主要由于公司持续加强日常运营费用的管控、关注费用使用的效率；管理费用率同比提升0.9PCT至8.7%，主要由于公司2023年11月授予员工的期权费用摊销增加；财务费用率同比下降0.1PCT，有关商誉的减值亏损/收入同比提升0.8PCT；所得税/收入同比下降0.4PCT（所得税率同比下降2.83PCT至26.72%，我们分析主要由于去年有所得税预提、今年税率逐步恢复正常）。 存货增长主要来自原材料备货，存货及存货周转天数上升。公司存货为59.39亿元，同比增长53.4%，其中原材料/在制品/制成品占比35.0%/0.6%/64.4%，同比变化4.0/0.2/-4.1PCT，在羽绒原材料大幅上涨背景下公司储备原材料有望受益；存货/收入为67.5%，同比提升15.6PCT；而库存周转天数为189天，同比增加29天，主要由于公司进一步优化和提升渠道商品管理能力，希望在下半年不确定的市场环境中以小单快反的供应链管理体系应对消费者需求，故放缓上半财年给经销商的发货节奏和速度。应收账款同比提升4.7%至45.47亿元。 各电商平台粉丝数平稳增长。24/25财年中报，波司登品牌在天猫及京东平台新增粉丝超130万人，新增会员超100万人；截至2024年9月30日，波司登品牌在天猫及京东平台共计会员超1900万人。同时波司登品牌在抖音平台新增粉丝超50万人，共计粉丝超950万人。 投资建议 我们分析，公司未来空间在于：（1）短期来看，11月全国气温偏高市场担心今年为暖冬影响羽绒服品类销售，但可以看到近期气温已大幅下降，且公司近年来保持较低的首订比例，后续气温下降后经销商可以按照销售情况滚动下单，以拉式补货、小单快反等模式及时灵活进行补充。（2）中期来看，公司持续推出防 晒服、轻薄羽绒服二次迭代升级以及一衣三穿冲锋衣鹅绒服等，新品持续创新，重点发力户外，未来公司四季化产品比重有望进一步提升，熨平周期波动；（3）渠道效率提升：注重单店精细化管理，直营门店店效大幅 增长，加强旺季快闪店开设；（4）未来公司仍存在控费空间，净利率仍有望提升；（5）长期来看，公司市占率仍有提升空间。考虑下半财年面临高基数、尽管中报增长较快，谨慎维持公司FY25-27财年收入预测265/301/342亿元，维持FY25-27财年归母净利预测36.0/41.8/48.6亿元，对应FY25-27财年EPS 0.33/0.38/0.44元，2024年11月28日收盘价4.21港元对应PE为11.9/10.3/8.8倍，维持“买入”评级。 风险提示 开店不及预期风险；暖冬风险；系统性风险。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。