10月工业企业利润数据点评：利润率触底回升

证券研究报告|宏观点评 2024年11月27日 宏观点评 利润率触底回升 ——10月工业企业利润数据点评 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 研究助理 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 戴琨 相关研究 邮箱：daikun＠tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：规上工业企业利润仍处负增区间，但随着存量政策及一揽子增量政策协 同发力、持续显效，10月单月工业企业利润增速触底回升、降幅明显收窄。10月企业利润三因素格局的变化主要体现在利润率的触底反弹上，具体而言，“价”依旧保持低位徘徊，但PPI环比降幅明显收窄；“量”环比出现走弱，但生产端韧性仍在；“利润率”单月出现明显的触底反弹，带动工企利润降幅明显收窄。结构上，装备制造业当月利润增速由负转正，为规上工业利润改善提供重要支撑；随着宏观政策发力显效，国内消费需求平稳恢复，叠加工业品出口持续增长，原材料制造业 和消费品制造业利润降幅大幅收窄；高技术制造业支撑和引领作用明显。从利润格局角度看，工业企业利润份额进一步向中游装备制造业和上游原材料工业集中。当前工业企业库存周期回踩、加杠杆意愿依旧不强，我们认为，后续关键在于存量政策加快落实以及一揽子增量政策加力推出能否实质性改善企业预期并带动企业补库意愿和加杠杆回升。 国家统计局发布10月工业企业利润数据：1-10月份，全国规模以上工业企业实现 利润总额58680.4亿元，同比下降4.3%，增速较1-9月份回落0.8个百分点。10 月单月，规上工业企业利润同比增长-10.0%，增速较9月份回升17.1个百分点，当月降幅明显收窄。分所有制看，1-10月份，规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额18530.9亿元，同比下降8.2%；股份制企业实现利润总额43718.5亿元，下降5.7%；外商及港澳台投资企业实现利润总额14559.0亿元，增长0.9%；私营企业实现利润总额16501.7亿元，下降1.3%。总体而言，规上工业企业利润仍处负增区间，但随着存量政策及一揽子增量政策协同发力、持续显效，10月单月工业企业利润增速触底回升、降幅明显收窄。 量-价-利润率拆分：利润率触底反弹带动利润降幅明显收窄 1）量：10月工业增加值同比增长5.3%，弱于9月的5.4%和1-9月的5.8%。 工业生产端韧性仍强，标准调整调结构，两新政策促内需，工增继续运行在较高水平。其中，新动能行业增长延续较强，带动整体工业生产增长；传统工业行业继续调整优化，以产能置换、升级为重要方向。同时，今年出口走势积极也是工业生产增速较高的原因之一，后续随着美国关税政策可能对我国外贸形势造成扰动，需警惕2025年出口走势的潜在风险。同时，关注潜在的“抢出口”能否对年内工企利润增速改善形成进一步支撑； 2）价：10月PPI同比-2.9%，弱于9月的-2.8%和1-9月的-2.0%。国际大宗商品价格总体波动下行，但在一揽子增量政策落地显效等因素带动下，国内部分工 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 业品需求恢复，PPI环比降幅明显收窄，同比降幅微扩。未来随着政策效果的持续显现，价格有望进一步趋稳； 3）利润率：单月利润率触底回升，筑底或逐步确认。1-10月营收利润率累计值为5.29%，较1-9月回升0.02个百分点，同比下降0.38个百分点。10月单月， 营收利润率为5.44%，可比口径下去年同期为6.09%，同比仍在回落，但单月利润率在环比连续回落三个月后重新回升，且超过7月单月值。关于利润率增速回升的原因，我们认为，一是去年8、9月是利润率高点、而10月明显回落，基数效应有所贡献；二是PPI环比降幅收窄，价格端推动企业盈利改善；三是费用项的回落在边际上或带动企业毛利率改善，背后可能是结构性减税降费的影响。 从成本-费用角度看，1-10月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为 85.39元，同比增加0.37元；每百元营业收入中的费用为8.42元，同比增加 0.09元。工业企业成本项压力在9月转弱后再度回升，但10月费用项压力较9月明显缓释，毛利率或有改善。 综合来看，10月企业利润三因素格局的变化主要体现在利润率的触底反弹上，具体而言，“价”依旧保持低位徘徊，但PPI环比降幅明显收窄；“量”环比出现走弱，但生产端韧性仍在；“利润率”单月出现明显的触底反弹，带动工企利润降幅明显收窄。 利润结构与利润格局：利润进一步向中游装备制造业和上游原材料工业集中 行业利润结构：10月采矿业、原材料工业、中间品制造业、装备制造业、消费品制造业、公用事业单月同比分别为-12.7%、-12.0%、+6.3%、+1.0%、-0.8%、 +11.4%，其中，除装备制造业（+0.96pct）外，采矿业（-2.00pct）、原材料工业（-2.68pct）、中间品制造业（-3.58pct）、消费品制造业（-0.82pct）、公用事业（-0.63pct）的利润增速均环比回落。进一步看，装备制造业当月利润增速由负转正，为规上工业利润改善提供重要支撑；随着宏观政策发力显效，国内消费需求平稳恢复，叠加工业品出口持续增长，原材料制造业和消费品制造业利润降幅大幅收窄；高技术制造业支撑和引领作用明显，10月单月利润同比增长12.9%，大幅高于规上工业平均水平22.9个百分点，拉动规上工业利润增长1.9个百分点。 细分行业层面，在41个工业大类行业中，有27个行业利润10月单月同比增速较9月加快，或降幅收窄、由降转增，占比超过六成。1-10月累计来看，较1-9月改善幅度较大的行业包括开采辅助（+284.8pct）、黑色冶炼（+72.4pc）、纺织服装（+5.8pct）、交运设备（+3.7pct）、石油煤炭加工（+2.8pct）、有色采选 （+2.8pct）、电器机械（+2.1pct）等行业；边际弱化幅度较大的行业包括造纸（-21.3pct）、有色冶炼（-12.5pct）、纺织（-6.2pct）、黑色采选（-5.1pct）、家具 （-5.0pct）等行业。对于部分代表性高技术行业，可穿戴智能设备制造、敏感元件及传感器制造、工业控制计算机及系统制造、锂离子电池制造等行业利润同比分别增长73.3%、48.8%、40.0%、39.4%。 行业利润格局：10月单月，原材料工业和中间品制造业的利润份额边际抬升，而采矿业、装备制造业、消费品制造业、公用事业边际回落；1-10月累计来看， 装备制造业利润份额提升0.5pct、原材料工业提升0.4pct、中间品制造业提升0.1pct。累计视角下，工业企业利润份额进一步向中游装备制造业和上游原材料工业集中，背后或是受到标准调整逻辑影响，传统工业制造业行业产能置换、升级正在推进，制造业高端化、智能化、绿色化进程持续推进。 库存周期：名义库存增速延续回落。库存周期角度看，名义和实际库存均延续弱回补态势，价格因素影响下的实际库存增速更快，但名义和实际库存增速均出现边际 回落。10月，工业企业名义库存同比增长3.9%，相比9月回落0.7个百分点，连续3个月回落。经PPI调整后，可比口径下10月工业企业实际库存同比增长7.0%，相比9月回落0.6个百分点，价格因素影响下的实际库存增速高于名义库存增速，PPI同比降幅持续扩大制约了实际库存增速的弹性。不过，在存量政策加快落实以及一揽子增量政策加力推出带动下，10月广义库销比小幅回落，但整体仍处在相对高位，后续关键在于政策逐步加力能否改善企业预期带动企业补库意愿回升。 微观杠杆率：加杠杆意愿有望触底。企业微观杠杆率角度看，工业企业负债扩张意愿仍弱，负债增速小于资产增速0.1个百分点。工业企业资产负债率自年初在环比 上有所修复，10月录得57.7%，持平于9月，可比口径下同比回落0.1个百分点，显示当前工业企业的加杠杆意愿仍弱。10月，工业企业资产、负债、所有者权益同比分别增长4.6%、4.5%、4.9%，负债增速仍低于资产和所有者权益增速，资产、负债、所有者权益三者相比9月-0.1pct、-0.2pct、+0.2pct，负债增速在9月反弹后再度下行，微观杠杆率同比仍弱的现状或显示当前企业加杠杆意愿不足，微观杠杆率仍未触底企稳，企业端宽信用仍需发力，但随着存量政策的落实和增量政策的逐步推出，企业加杠杆意愿有望触底。 风险提示：（1）政策力度或落地效果不及预期；（2）国际地缘政治局势变化超预 期；（3）规上工业企业效益数据不同期之间存在不可比因素，相关测算可能存在误差。 图1：工业企业利润总额增速（分所有制） （%）中国:工业企业:利润总额:累计同比国有控股工业企业 股份制工业企业 私营工业企业 外商及港澳台商工业企业 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 -40 资料来源：Wind，德邦研究所；均为累计同比。 图2：工业利润当月增速及三因素拆解 利润率：当月同比 利润总额：当月同比 （%）工业增加值：当月同比PPI:全部工业品:当月同比40 30 20 10 0 -10 -20 -30 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 -40 资料来源：Wind，德邦研究所；2月为1-2月累计，单月利润率增速按可比口径倒算。 图3：量、价、利润率三因素走势图4：工业企业利润率（单月值） （%）工业增加值：当月同比 （%）201920202021 2022 2023 2024 30PPI:全部工业品:当月同比9 利润率：当月同比 208 10 0 -10 -20 19/01 19/05 19/09 20/01 20/05 20/09 21/01 21/05 21/09 22/01 22/05 22/09 23/01 23/05 23/09 24/01 24/05 24/09 -30 7 6 5 4 3 1-2月4月6月8月10月12月 资料来源：Wind，德邦研究所；2021年为两年复合增速。资料来源：Wind，德邦研究所；2月为1-2月累计。 图5：工业企业成本及费用项（每百元营收） 中国:工业企业:每百元营业收入中的费用:累计值（右轴） （元）中国:工业企业:每百元营业收入中的成本:累计值 86 （元） 8.8 8.6 858.4 8.2 84 8.0 837.8 7.6 21/06 21/08 21/10 21/12 22/02 22/04 22/06 22/08 22/10 22/12 23/02 23/04 23/06 23/08 23/10 23/12 24/02 24/04 24/06 24/08 24/10 827.4 资料来源：Wind，德邦研究所 图6：大类行业单月利润增速 （%）2024-102024-09 11.412.1 9.9 6.3 1.00.0 0.1 -0.8 -10.7 -12.7 -9.4 -12.0 15 10 5 0 -5 -10 -15 采原 矿材 业料 工业 中装消公 间备费用 品制品事 制造制业 造业造 业业 资料来源：Wind，德邦研究所；根据累计值与累计同比倒算。 图7：大类行业利润增速图8：高技术产业工业