资产配置日报：债市抢跑，追否

仅供机构投资者使用证券研究报告|宏观点评报告 2024年11月25日 资产配置日报：债市抢跑，追否 国内市场表现 复盘与思考: 11月25日，股指演绎V型反转，小微盘表现更为为亮眼，债市逐渐消化担忧情绪，全天走出抢跑行情。上证指数、沪深300指数小幅下跌0.11%、0.46%，中证2000、万得微盘股指则上涨1.55%、3.11%。中证可转债指数微跌0.01%；10年、30年期国债收益率分别下行1.8bp、2.7bp。商品市场表现存在分化，贵金属价格由涨转跌，黄金、白银价格分别下跌0.62%、1.52%；工业金属中，铜价小幅上涨0.32%；基建地产类商品方面，铁矿石价格上涨0.84%，螺纹钢、沥青、玻璃价格则下跌0.21%、0.03%、0.96%。 MLF续作规模较高，OMO维持大额续作，资金情绪大幅回暖。早盘央行公告11月MLF续作规模为9000亿元，假设央行买断式回购、净买入国债规模与10月保持一致，分别为5000、2000亿元，则11月央行的中长期资金投放规模或可达到1.60万亿元，能够有效填补1.45万亿元的MLF到期缺口。因此，市场对资金面的态度也迅速由“悲观”转向“积极”，民生银行资金情绪指数相应从61.0%高点快速降至36.9%，直接跳过“中性”区间。除了MLF以外，今日起进入7天资金可跨月区间，央行逆回购单日投放规模为2493亿元，净投放767亿元。 对应至资金利率上，R001持稳于1.61%水平，R007由于开始可跨月，单日上行8bp至1.88%，与上周五的R014水平一致。结合资金利率日内走势观察，早盘MLF公告时点相较以往经验略有延迟，DR001开盘加权值较高，为1.80%，随后快速回落至1.47%一线，尾盘一度降至1.37%。 在资金价格尚未明显“下台阶”的背景下，存单利率依旧坚挺。据各银行11月25日询价结果，11月26日1年期大型国股行存单发行利率仍在1.85%-1.88%区间，3个月存单发行利率在1.83%-1.85%，成本依旧偏高，且存单曲线较为平坦。二级市场方面，3个月、6个月存单收益率几乎没有变化，分别为1.85%、1.87%，1年期存单收益率则小幅下行1bp至1.86%，存单市场可能也“蠢蠢欲动”。 地方债一级发行情况良好，今日浙江、宁波、青海三地发行年末增量额度内（“5000亿”+“2万亿”）的地方债，累计规模为934亿元，从量上来看是不小的挑战。不过，根据一级发行结果，所有地方债的发行票面利率均紧贴投标下限，且全场倍数、边际倍数均未出现异常值，反映当前一级承销机构的承接意愿及能力均相对较强，债市对于供给冲击的担忧进一步缓解。 股市早盘表现偏弱，央行资金呵护力度充分，长端收益率走出抢跑行情。全天来看，各期限债市收益率普遍下行，幅度在1-2bp左右，其中30年国债表现较为突出，降幅达到2.7bp。截至11月25日，7年、10年、30年国债活跃券收益率分别为1.89%、2.06%、2.24%，其中10年国债收益率距离9月23日低点仅剩2bp的下行空间。 债市已然抢跑，跟还是不跟？未来几日可能还有上车窗口。从地方债发行计划来看，本周地方债净发行规模将达到9344亿元，25日仅完成1213亿元净发行任务，压力整体后置。并且在未来的几个交易日内，债市将迎来金融资源偏弱地区的地方债集中发行，“发飞”的概率或有所提升。若一级发行情况不佳，二级定价可能会快速响应，因此26、28、29日发行结果的参考意义可能会更强。如果市场出现调整，均是补仓的机会。此外，关于“宽 货币”，目前债市交易的预期主要集中在降准而非降息，9月23日的利率低点可能也会成为债市收益率的阻力点位 （10年2.04%、30年2.14%），若近期利率触及阻力位，仓位过重的可以考虑部分止盈。 A股继续回调，全天成交额15214亿元，较上周五（11月22日）缩量3108亿元，较5日均值缩量1301亿元。全市场71%的个股实现上涨，较上周五的8%显著上升。分市值来看，小微盘品种表现领先，国证2000和Wind微盘股指数分别上涨0.84%和3.11%，而沪深300和中证500则分别下跌0.46%和0.25%。风格层面，国证成长指数下跌0.34%，价值指数下跌0.17%。 分行业来看，消费板块亮点突出，科技行业表现靠后。在31个SW一级行业中，共有18个行业上涨。其中部分消费行业表现领先，社会服务、纺织服饰和轻工制造分别上涨2.45%、2.24%和1.48%。同时，电力设备表现靠前，对应SW指数上涨1.24%，其强势行情主要由动力电池推动，Wind动力电池指数上涨3.68%。而科技板块表现靠后，通信、军工和电子分别下跌1.37%、1.25%和0.97%。 今日行情以14:17的“V型”反弹为界，可以分为明显的两段。在反弹之前，市场持续缩量下跌，指向此时资金做多的信心相对不足。回顾上周的资金动向，ETF资金呈现出“高抛低吸”的特征，体现在上周二至周四反弹时，ETF资金累计净流出55亿元，而在周五大跌的情况下却净流入54亿元。杠杆资金的投资策略则与其相 反，在上周二至周四融资余额累计增加115亿元，而周五却减少123亿元，指向杠杆资金的边际定价权更为明显。这也意味着，在今日下午反弹之前，杠杆资金上周五偏弱的情绪仍在延续，做多动力相对不强，进而催化高位筹码折价出售的倾向，形成缩量下跌的现象。 不过，杠杆资金情绪在下午迎来明显回升，体现在1000指数和300指数期权波动率的背离。今日1000指数期权波动率为33.57%，较上周五上升0.28个百分点；而300指数期权波动率为24.19%，较上周五仍下降 0.63个百分点。这指向资金博弈小盘股反弹的动力相对更强，而大盘股的博弈情绪仍待提振。结合不同资金的偏好来看，杠杆资金对小盘品种更为青睐，可以推测下午小盘行情回升或主要由杠杆资金博弈反弹的情绪带动，同时这一情绪扩散至大中盘股，推动沪深300、中证500等指数同样迎来反弹。 整体来看，今日市场情绪经历了从偏弱到修复的过程，其修复动力大多来自于博弈周五以来行情超跌的可能性。类似的情况曾出现于上周二（11月19日），彼时上证指数跌至筹码密集区后回调趋势受阻，随后在锂矿板块脉冲式行情的带动下企稳回升。上周五收盘时，上证指数已小幅跌破筹码密集区（约为3275附近），而今日上午则继续下跌，指向本轮筹码折价出售的倾向较上周二略强。不过，筹码密集区的位置未明显改变，上证指数收盘时仍处于筹码峰附近，未来两日的行情走势或将反映这部分筹码对本轮下跌的态度。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 分析师：刘郁 联系人：谢瑞鸿 联系人：黄思源 邮箱：liuyu9@hx168.com.cnSACNO：S1120524030003 邮箱：xierh@hx168.com.cn 邮箱：huangsy1@hx168.com.cn 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。