石油石化行业深度报告：石化周期已达底部，左侧布局正当时

行业研究 2024年11月26日 行业深度 标配石化周期已达底部，左侧布局正当时 ——石油石化行业深度报告 证券分析师 张季恺S0630521110001 zjk@longone.com.cn 证券分析师 石油石化 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 证券分析师 吴骏燕S0630517120001 wjyan@longone.com.cn 联系人花雨欣 hyx@longone.com.cn 28% 20% 12% 5% -3% -11% -19% 23-1124-0224-0524-08 申万行业指数:石油石化(0775)沪深300 相关研究 1.原油预期偏空，看好下游利润修复空间——原油及聚酯产业链月报 （2024年11月） 2.恒力石化（600346）:原料波动影响产品价差及库存，不改炼化优质龙头属性——公司简评报告 3.油价震荡为主，关注国内宏观预期改善下的资产修复——原油及聚酯产业链月报（2024年10月） 投资要点： 复盘2000年以来的石化行业周期情况，我们认为：1.一般情况下，石化周期约为7年；2.上行阶段内，极端事件会带来短期的下行，但不会改变周期运行逻辑；3.下行阶段内，重大负面事件则会加速周期运行，往往也伴随老旧产能加速出清，同时拉近下一轮的复苏开始；4.经济全球化背景下，各区域指数走势与原油走势高度接近且趋同，但随着逆全球化发展，各区域走势出现分离；5.一般情况下，由于美元回流周期对全球经济的影响极大，美联储开启降息周期往往意味着一个石化周期的底部。 我国新增乙烯产能有望占据全球成本优势。2020年以来，国内乙烯产能进入第二个高速增长期。相较于国际上的老旧产能，我国主要新增/升级改造乙烯产能具备多方面优势，包括：更低的操作成本（技术进步、工业4.0）、更低的原料成本（大炼化裂解、重油裂解等）、更新的设备所需较短维护期，使得国内新建乙烯产能平均现金成本逐步向成本曲线左端偏 移。根据测算，到2027年，在布伦特油价65美元/桶的情形下，我国平均新增/改造乙烯产 能现金成本约为688美元/吨，已处于成本曲线左部位置，其中部分乙烷裂解产能成本甚至 达到全球最低区间，MTO乙烯产能的成本优势则主要取决于装置所处区域的煤炭价格及装置的规模优势。 我们认为随着美联储开启降息周期，当前石化周期已基本到达底部，进入产能更替和油价探底阶段，未来随着全球需求改善有望在明年下半年进入复苏阶段。综合来看，布伦特油 价短期在65美元/桶具备支撑，短期地缘政治冲突仍将为油价提供一定支撑；原油长期受需求面影响大，随着美联储进一步降息，原油一定回调风险增加；预计明年全年布伦特在55- 80美元/桶波动。短期内国内炼油产业将受益于成品油价调整机制时间差。下游方面，长 丝产能及库存周期基本到达底部，聚烯烃仍存在产能和需求错配问题，整体反弹仍依赖外需修复。 投资建议：建议关注国内具备优质油气资源上下游一体化、抗风险能力强相关龙头，如中国石油、中国石化等；具备进口乙烷制乙烯多优势强壁垒相关标的卫星化学；发展COTC产业转型升级，收率高成本低的恒力石化；具备煤制烯烃规模化优势的宝丰能源；积极布局新材料业务，开拓乙烯需求和盈利的东方盛虹、恒力石化、荣盛石化等；前期超跌具备低PE、PB特征，未来有望受益海外长丝需求修复，如桐昆股份、新凤鸣等。 风险提示：产能落地不及预期风险；原材料价格波动风险；地缘政治问题风险；下游需求不及预期。 正文目录 1.复盘石化周期，景气度反转在即5 2.当前周期炼油行业走向6 2.1.全球炼油产能恢复增长6 2.2.需求结构性调整，全球炼油产能或仍将过剩6 2.3.我国炼油行业将迎来利润修复期8 3.新旧替换下我国将成为乙烯产能中心10 3.1.全球乙烯产能格局发生转变10 3.2.我国或将引领乙烯周期14 3.3.我国新建产能位于乙烯成本曲线左侧15 4.主要产品当前周期情况17 4.1.涤纶长丝：海内外需求互补，产能增速重回低位17 4.2.聚烯烃：需求增速放缓，产能释放高位20 5.投资建议24 6.风险提示24 图表目录 图1IPEX各区域石化价格指数与Brent原油价格5 图2全球炼油产能及增速（百万桶/天，%）6 图32023年全球炼油产能分布6 图4炼油产能变化（万桶/天）7 图5全球CDU产能变化（百万桶/天）7 图62023~2030全球石油产品需求变化（百万桶/天）8 图7我国原油加工（万吨，%）8 图8我国成品油表观消费（万吨，%）8 图9我国成品油出口配额9 图10亚太催化裂解价差9 图11国内催化裂解价差9 图12国内柴油炼油利润（元/吨）10 图13国内汽油炼油利润（元/吨）10 图14全球乙烯年产能合计（万吨）10 图15各地区乙烯产能占比10 图16北美乙烯需求（万吨）11 图17北美乙烯产能（万吨）11 图18中东乙烯产能（万吨）12 图19OPEC国家NGL产量及增速12 图20乙烷占中东乙烯原料中比重或不断降低12 图21欧洲乙烯需求（万吨）13 图22乙烯各地区蒸汽裂解现金成本（美元/吨）13 图23亚洲乙烯产能情况（万吨）14 图242023年亚洲各地区乙烯产能占比14 图25中国乙烯表观消费量及产能利用率14 图26中国人均乙烯消费量处低位（千克/人）14 图27全球乙烯有效产能（万吨/年）15 图282023年全球乙烯现金成本曲线（美元/吨）17 图29我国涤纶长丝进出口情况17 图30中国纺织品服装出口与美国服装销售同比（%）17 图31纺服链化工品需求周期18 图32美国纺服库存情况18 图33涤纶长丝价格与原料类涤纶柯桥纺织市场景气指数走势19 图34涤纶长丝价差走势（元/吨）19 图35涤纶长丝库存和价差走势20 图36我国涤纶长丝产能及增速20 图37橡胶和塑料制品规模以上工业企业经营数据增速情况（%）21 图38汽车制造业规模以上工业企业经营数据增速情况（%）21 图39我国PE表观消费量及增速（万吨，%）22 图40我国PP表观消费量及增速（万吨，%）22 图41我国LLDPE价格走势和PE产能增速走势对比23 图42近年LLDPE生产毛利理论值情况（元/吨）23 图43近年PP生产毛利理论值情况（元/吨）23 图44我国PP价格走势和PP产能增速走势对比24 表1全球炼厂个数及复杂系数6 表2石油需求和对精炼产品的需求（百万桶/天）7 表3美国第一批乙烷裂解项目投产浪潮11 表4美国第二批乙烷裂解项目投产浪潮11 表52023年以来欧洲乙烯装置关闭汇总13 表6目前国内已公布主要在建/规划乙烯项目15 1.复盘石化周期，景气度反转在即 复盘2000年以来的石化行业周期情况，我们可以总结出一些一般性结论：1.一般情况 下，石化周期约为7年；2.上行阶段内，极端事件会带来短期的下行，但不会改变周期运行逻辑；3.下行阶段内，重大负面事件则会加速周期运行，往往也伴随老旧产能加速出清，同时拉近下一轮的复苏开始；4.经济全球化背景下，各区域指数走势与原油走势高度接近且趋同，但随着逆全球化发展，各区域走势出现分离；5.一般情况下，由于美元回流周期对全球经济的影响极大，美联储开启加息周期往往意味着一个石化周期的底部。 2000年以来第一个周期主要由我国加入WTO为主要驱动力，国内庞大的市场为世界经济注入了极大的活力。而这一周期中的第二次伊拉克战争、巴以冲突、伊核危机等事件短期拉高油价，并在短期内抑制了下游需求，表现为化工品价格随油价攀升，并在一定阶段内震荡下行。然而，局部的震荡并不能改变需求的周期性增长：即便OPEC国家维持纪律性， 同时叠加美国处于宽松周期，原油及化工品价格的快速攀升也未能抑制我国需求的增长，促使石化周期达到2008年的高点，直至美联储加息主动刺破金融泡沫将全球经济带入衰退周期。 2009~2016年的石化周期同样是一个七年周期，在美国开启量化宽松的同时，我国也进入了大基建投资的浪潮，需求复苏带动石化周期向上，同时欧洲在2012年的复苏为周期的高位运行提供了支撑。2011年日本大地震、2012年美国页岩油产量激增以及欧债危机均在供给层面上对油价产生了负面的影响，但上行周期中旺盛的需求往往可以较快地消化盈余的石化产品供给。这也可以同样解释，2014年美国页岩革命后和OPEC国家开展原油价格战，带动原油和石化产品价格下跌，但后续再次出现反弹，直至2015年末美联储开启加息周期。 2016~2024年可以视为一个较为完整的周期，但也可以视为两个较小周期的组合。2016年以来，我国国内乃至全球需求一方面尚未有效地从上一个周期低谷反弹，同时国内产能已初步出现过剩隐忧，石化周期在国内2016年开启供给侧改革和全球经济弱复苏作用下，未 能使得扭转进入上升期，并在2018年起显露颓势，直至2020年全球疫情快速衰退。2020年中开始的新增长期则主要建立在疫情导致的经济停摆之上，并在美联储天量宽松和俄乌冲突催化下冲向历史高位。2022年3月美国开启加息，石化周期再次进入衰退阶段。 图1IPEX各区域石化价格指数与Brent原油价格 资料来源：ICIS、Wind，东海证券研究所 2.当前周期炼油行业走向 2.1.全球炼油产能恢复增长 炼油厂将原油和其他液体转化为每天使用的许多石油产品，大多数炼油厂专注于生产运输燃料。所有的炼厂加工需经过三个步骤：分离、转换、精制。根据EI能源统计（原BP能源统计）数据，2023年全球炼油产能10349.8万桶/天（折合51.54亿吨/年），同比增加1.05亿吨/年，2021年以来实现了连续增长。 图2全球炼油产能及增速（百万桶/天，%）图32023年全球炼油产能分布 亚洲其他 18% 北美 21% 中南 国 8% 非洲中东 3%11% 欧洲 独联体15% 8% 北美中南美 欧洲独联体 120 100 中东非洲3% 中国亚洲其他 全球产能增速%—右轴2% 1% 80 0%美 中 606% -1% 401 -2% 20-3% 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 0-4% 资料来源：EI能源统计，东海证券研究所资料来源：EI能源统计，东海证券研究所 根据意大利ENI数据，2023年全球炼厂个数823个，总计产能51.65亿吨；而2022 年全球炼厂个数为830个，总计产能50.77亿吨。2020年以来全球炼厂数量不断下降，但由于新建产能技术进步，全球总产能不断提升。由于原油品种不同，炼油的加工工艺和对应的下游产品种类不同。因此，通常以炼厂流体催化裂化（FCC）转换率以及尼尔森系数（NCI）来衡量炼厂的加工深度以及复杂程度。 炼厂数 一次加工能力 （百万吨） FCC等同产能 （百万吨） FCC等同转换率% NCI 尼尔森系数 欧洲 104 742 337 45% 9.4 表1全球炼厂个数及复杂系数 俄罗斯及中亚 72 435 142 33% 8.2 中东 69 563 165 29% 7.7 非洲 52 148 39 26% 6.5 亚太 298 1,906 1,290 68% 10.4 北美 156 1,064 752 71% 11.6 中南美 72 306 161 52% 7.9 全球 823 5,165 2,886 56% 9.7 资料来源：ENI，东海证券研究所 2.2.需求结构性调整，全球炼油产能或仍将过剩 虽然未来仍有多套大型炼厂、炼化一体化装置、炼化一体化改造项目有望落地，但是我们认为海外老旧炼厂产能的逐渐退出将会是长期化趋势，但考虑到清洁能源消费比例的不断提升，对于传统石化能源的需求增长或将偏低，炼油产能增长速度或超过需求增长速度。 根据EIA数据，全球炼油产能预计在2023~2030年间将增长330万桶/天，