2025年度展望（三）：国内经济：杠杆空间和经济刺激：有约束的扩张

宏观深度报告20241126 证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 杠杆空间和经济刺激：有约束的扩张 ——2025年度展望（三）：国内经济 核心观点：2025年国内经济面临多重不确定性，一是美国关税冲击多大，二是国内地产能否回稳，三是物价能否转正。三个问题指向同一个应对，即财政政策加大力度。我们认为，明年的经济增长目标可能会与今年持平，需要财政政策从2024年的顺周期全面转向逆周期扩张。但是财政总量方面预计仍然没有强刺激，是“有约束的扩张”，预留“年中加油”的可能，增量资金预计相当于GDP的2%-2.5%。积极财政的用途同样重要，对于政府部门，维持补贴的同时，公共支出从投资转向效率更高的消费；对于居民部门，打破两个负反馈循环、提振私人需求，需要宏观政策更多着力于服务消费和房地产。 （一）杠杆空间和经济刺激：有约束的扩张 什么是“有约束的扩张”？2025年的边际增量资金预计相当于GDP的2%-2.5%左右，增量资金不及2020年，但广义赤字率（一二本账实际缺口）预计达到8.5%-9.0%，首次超过2020年，我们将这种积极财政界定为“有约束的扩张”。 为什么是“有约束的扩张”？第一，我们认为宏观调控政策思路是灵活的、渐进的，根据经济形势的变化，预留了“年中加油”的可能。2022年9月使用5000多亿专项债限额以下结存空间，2023年10月增发万亿国债，2024年9月“一揽子增量政策”，接连三次“年中加油”，均表 明了稳增长政策灵活渐进、相机抉择的特点。第二，跟历史比较来看，除了2020年，过去几年的增量资金都未超过GDP的2.5%。第三，预计2025年顺周期收入降幅小于2024年，财政资源比今年更充足。最后，资金规模并非积极财政的唯一要素，通过激发地方财政活力，总量与结构政策双管齐下，打通堵点，加上政策有望更偏向消费，即使同等规模的增量资金，财政政策效果也将更好。 （二）政府部门：激活内循环的起点 预计2025年经济增长目标与今年持平，仍然是5%左右。一方面，按照此前2035远景规划目标，十四�期间经济增速目标不会低于5%。另一方面，需要制定一个“踮脚才能够到”的经济目标，表明政策会不断加码接力的决心。 政府支出：地方基建预计回升，但公共支出需要从投资转向消费。今年基建更多由中央支持，随着新一轮化债政策减轻地方财政压力，预计明年公共设施等地方基建增速有望回升；但我们也要看到，基建投资对经济的拉动在下降，公共支出需要更多从投资转向转向消费。我国政府消 费占GDP在16%上下，国际比较来看仍然偏低，在人口老龄化背景下，具有较大提升空间。 （三）居民部门：打破双重负反馈循环 当前居民部门面临双重负反馈循环，压制了私人需求的释放。一是服务业的“物价-工资”循环，服务消费涨价弱，作为人力密集型行业，其结果是服务业工资涨幅也较弱，反过来又削弱了消费需求，“物价-工资”循环正在从促进需求的良性循环变成拖累需求的不良循环。二是“债务 -收缩”循环，部分高杠杆家庭优先还债，带来了私人需求的收缩。两个负循环之下，居民行为更趋谨慎，体现为“三减一增”，减少消费、投资和负债，增加储蓄。 在“以旧换新”之外，打破居民部门双重负循环，可从两个方面着手：一是加大对服务业生产和消费的支持，作为激活经济的关键环节，传导链条是：服务业占比提高→居民劳动报酬比重提高→居民消费率提高。 2024年11月26日 证券分析师芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 相关研究 《“抢出口”效应在11月表现明显》 2024-11-25 《关注12月美联储不降息风险》 2024-11-25 1/35 东吴证券研究所 二是促进房地产“止跌回稳”。10月房地产市场迎来初步“止跌”，宏观政策或需更进一步，才能实现“回稳”，一方面要重视“止跌回稳”的政策承诺、加强政策沟通，防止当前的一致性预期再度走弱；另一方面消化存量房政策仍然可以进一步加码。 （四）走向再平衡 物价方面，2024年出现的新变化是服务业平减指数首次转负，而此前几轮GDP平减指数负增长阶段，服务业的平减指数都为正。这一变化表明，2023年供需失衡还可以归因于供给过剩，但2024年，需求不足的影响越来越突出，毕竟服务业供给端没有明显扩张。从生产增速来看， 今年前三季度工业增加值同比5.8%，而服务业生产指数同比只有5%，供给扩张幅度明显不及工业。 综合价格形势和政策取向来看，中性情形下预计PPI同比增速在明年四季度转正，全年增速-1.1%；CPI预计明年同比0.9%，高于2024年的0.3%。 风险提示：（1）美国关税政策节奏、幅度不确定性较高，对国内经济和政策影响较大；（2）国内宏观政策的不确定性；（3）房地产市场走势在基本面之外，受到涨跌情绪和一致预期影响较大，可能偏离我们的假设和预测。 2/35 东吴证券研究所 内容目录 1.如何稳增长：2024年5次政策探索的启示6 2.展望2025年：财政政策周期如何演绎？8 2.1.三个问题，同一个答案8 2.2.杠杆空间和经济刺激：有约束的扩张9 2.2.1.财政周期之谜：顺周期还是逆周期？9 2.2.2.2025年积极财政：双管齐下，有约束的扩张12 3.政府部门：激活内循环的起点15 3.1.预计明年经济增长目标与今年持平15 3.2.增加支出，公共投资更多转向公共消费17 4.居民部门：打破双重反馈负循环20 4.1.两个循环和“以旧换新”20 4.2.打破双重负循环如何施策？24 4.2.1.服务消费是激活经济的关键环节24 4.2.2.房地产“止跌回稳”25 5.走向再平衡27 5.1.物价：能否回正？27 5.1.1.关注服务业价格指数首次转负27 5.1.2.价格展望32 5.2.附2025年主要经济数据展望33 6.风险提示34 3/35 东吴证券研究所 图表目录 图1：2024年稳增长的5次政策探索6 图2：净出口和国内消费投资对经济的拉动8 图3：一线城市房价和建材价格环比都转涨9 图4：商品房销售面积增速大幅回升9 图5：财政支出增速大部分时候与经济增速同向变动10 图6：今年财政支出没有明显逆周期扩张10 图7：财政周期的逻辑11 图8：前8个月财政收入相比去年同期的变化11 图9：前8个月央地收支累计增速的差（第一本账）11 图10：中央对地方转移支付规模略低于去年11 图11：政府杠杆率的国际比较12 图12：中央政府杠杆率过去20年变化不大12 图13：r<g，财政加杠杆空间仍充足13 图14：财政赤字率展望14 图15：三中全会财税改革三大任务的篇幅比重15 图16：历年政府目标和实际经济增速16 图17：宏观政策如何激活经济循环17 图18：基建二级行业的央地项目占比18 图19：23H2后城投债净融资开始负增长18 图20：今年前9个月各行业基建累计增速18 图21：两个口径的基建增速背离19 图22：电力投资是近年来广义基建增长的主要驱动19 图23：基建二级行业的建筑工程含量19 图24：政府消费的国际比较20 图25：过去20年政府消费占GDP比例变化20 图26：近几年服务消费价格涨幅较小21 图27：投入品价格反映服务业工资偏弱21 图28：我国居民杠杆率高于新兴市场国家21 图29：房地产市场走弱对居民消费影响较大22 图30：增加储蓄、减少消费和投资22 图31：节假日旅游仍然是“增量不增价”22 图32：债务增速反映居民加杠杆意愿最低23 图33：“超额储蓄”仍在积累23 图34：四类“以旧换新”商品销售回升23 图35：商品消费回升，餐饮等服务消费仍弱23 图36：近几年服务业就业指数开始弱于制造业24 图37：发展服务业有助于提高消费率25 图38：70城二手房价环比增速27 图39：购房意愿仍处于低位27 图40：三线城市库存压力更大27 图41：供给比销售调整幅度更大27 图42：核心CPI环比和同比28 4/35 东吴证券研究所 图43：服务价格决定核心CPI28 图44：三大产业的GDP平减指数29 图45：GDP平减指数负增长时期，三大产业的平减指数29 图46：今年服务业生产扩张幅度小于工业30 图47：平减指数：工业和交运30 图48：平减指数：金融和地产30 图49：平减指数：信息技术和商务服务31 图50：平减指数：批零和住宿餐饮31 图51：工业产能利用率与平减指数回升31 图52：分行业的工业产能利用率变化32 图53：CPI预测33 图54：PPI预测33 表1：9月以来第二轮稳增长政策7 表2：2023年支出预算增加5000亿，实际支出482亿10 表3：2025年主要经济数据展望33 5/35 1.如何稳增长：2024年5次政策探索的启示 2024年经济呈现U型增长节奏，预计四季度增速在5.1%左右，全年经济增速大致 4.9%，实现“5%左右”的经济增长目标。今年前三季度经济增速分别为5.3%、4.7%、 4.6%，四季度增速相对于二三季度将大幅提升，全年呈现U型增长节奏，一四季度高、二三季度低。我们预计Q4经济增速为5.1%左右，金融、地产、批零等服务业是经济回升的主要拉动。在11月15日的发布会上，国家统计局指出“在增量政策带动下，金融业、房地产业、批发和零售业生产指数都出现了明显回升，批发和零售业回升的幅度为2个百分点，金融业和房地产业回升幅度超过和达到3个百分点”。 2024年国内经济主线是“如何稳增长”，对此有5次政策探索，这些政策的内容和 节奏对我们展望2025年也有启发。 图1：2024年稳增长的5次政策探索 数据来源：东吴证券研究所 一是两个1万亿国债。2023年10月份增发万亿国债，大部分在2024年使用；2024 年3月政府工作报告指出“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债……今年先发行 1万亿元1”。两个1万亿国债是2024年稳增长的主要资金来源。 二是“三大工程”。2023年12月的中央经济工作会议首次提出了“三大工程”的概念（保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造），并再次重启PSL， 但事后来看，三大工程在2024年的经济增长中并未发挥显著作用，民生意义大于经济增长意义。 三是设备更新和以旧换新。2024年2月的中央财经委第四次会议，提出“推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新”；7月政策进一步加码，确定将1万亿超长期特别国债中的3000亿用于“两新”。“两新”是2024年经济增长最重要的增量来源之一，但 在23年底的政策组合中并未预告，这意味着2025年的稳增长政策也存在超预期可能。 1https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202403/content_6939153.htm 东吴证券研究所 6/35 四是房地产新政启用两项超常规政策。2024年迎来两项房地产超常规政策，一方面财政和货币政策支持地方政府收储，另一方面重启货币化安置。“517新政”设立3000亿保障性住房再贷款，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房；此后，专项债和保障性安居工程资金也可用于收储商品房。10月17日，住建部宣布在35个城市增加100万套城中村和危房改造，并重启货币化安置。 �是9月-10月的一揽子增量政策。二三季度经济压力加大，下半年在7月和9月 先后启动两轮稳增长政策。第一轮稳增长政策起点是7月中的三中全会，全会提出“坚定不移完成全年经济目标”；730政治局会议提出“宏观政策要持续用力、更加给力”。8月开始进入政策落地期，这是第一轮稳增长政策。第二轮稳增长政策的起点是924三部门发布会，央行、金监总局、证监会集中出台了一揽子金融政策，在降低融资成本、稳地产、稳资本市场信心等方面发挥了重大作用。随后，926政治局会议形成政策接力，做出了“加大财政货币政策逆周期调节力度”、“促进房地产市场止跌回稳”、“努力提振资本市场