固定收益周报（国债）：如何理解国债随卖操作？
中信期货研究|固定收益周报（国债） 2024-11-24 如何理解国债随卖操作？ 报告要点 上周财政部开展国债做市支持操作，方向为随卖。国债做市支持操作属于每月进行1次的常态化操作，每月操作的国债只数少且单只国债的规模受限，故一般不会影响债市趋势。短期来看，债市焦点或仍为再融资专项债供给及央行货币政策。 摘要： 周度关注：财政部国债做市支持操作是指财政部在银行间市场运用随买、随卖等工具，支持做市商对新发关键期限国债做市的市场行为。其中随买是财政部从做市商手中买回国债；随卖则指卖出国债。国债做市支持操作自2017年6月启动，每月进行1次， 属于常态化操作。由于国债做市支持操作涉及的个券只数往往偏少，一般在2-4只， 且单只国债当次最大随买额仅为20亿元，最大随卖额仅为30亿元，整体偏小。因此该操作一般难以对债市整体利率产生较大影响，且从历史操作结果来看，财政部在国债做市支持操作后，债市利率的趋势并未改变。因此短期来看，债市焦点或仍为地方再融资专项债供给及央行货币政策。由于本周将迎来再融资专项债的密集发行期，规模可能超过8600亿元，供给扰动可能仍持续，在此背景下，市场对央行降准的博弈可能升温，关注央行流动性投放。 市场观点：上周债市表现偏强，10Y国债收益率下行至2.0780%。从国债期货方面来看，T2412合约整体呈现震荡上行走势。上周债市现券及期货主要受地方债供给担忧及降准预期影响。上半周在供给担忧及降准预期影响下，超长端现券及期货表现均偏差，部分多头或将头寸转移至中短端，使得曲线呈现一定走陡；下半周，市场预期2万亿再融资专项债年内可能不会发完，且地方再融资债发行较为顺利，供给担忧缓解，超长端利率下行。后续来看，本周将迎来地方再融资专项债的密集供给期，市场可能会博弈降准预期，国债现券及期货可能会出现较大波动，近期正套机会再度有所显现，可以适当关注国债期货正套机会。 操作建议：趋势策略：债市谨慎偏多。套保策略：关注基差低位空头套保。基差策略：短期适当关注基差走阔。曲线策略：适当关注曲线走陡。 风险因子：1）政策超预期；2）基本面修复超预期；3）通胀超预期 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：如何理解国债随卖操作？3 二、拥挤度与大小单多空：多头情绪走弱8 三、成交持仓：成交平稳，2412合约持仓下行10 四、IRR：关注正套机会12 五、基差交易：关注基差做阔13 六、跨期移仓：跨期价差均收窄15 七、跨品种价差：曲线或仍将维持陡峭化16 八、套保成本跟踪18 免责声明19 图目录 图表1：财政部随买、随卖操作次数4 图表2：财政部随买、随卖操作累计成交金额4 图表3：2017-2024年关键期限国债到期收益率呈现下行趋势（%）4 图表4：关键期限国债到期收益率变化（%）5 图表5：财政部每月国债做市支持操作累计成交金额5 图表6：财政部每次国债做市支持操作涉及的个券只数偏少5 图表7：财政部国债做市支持操作不会影响国债收益率曲线趋势6 图表8：本周将迎来再融资专项债密集发行期6 图表9：已披露再融资专项债期限主要在10年期及以上6 图表10：本周政府债净融资超9000亿元，为今年以来最高7 图表11：多空拥挤度8 图表12：大小单多空强弱8 图表13：多空拥挤度与市场表现9 图表14：2412合约成交量和持仓量10 图表15：2412合约前5大席位净持仓（手）10 图表16：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比11 图表17：2412合约CTDIRR与存单收益率（%）12 图表18：2412合约活跃券IRR（%）12 图表21：2412合约活跃券基差14 图表22：跨期价差（当季－次季）15 图表23：主力合约跨品种价差与期限利差16 图表24：国债到期收益率曲线（中债）17 图表25：10年期国债期货空头套保成本跟踪18 图表26：5年期国债期货空头套保成本跟踪18 图表27：2年期国债期货空头套保成本跟踪18 图表28：30年期国债期货空头套保成本跟踪18 周度关注：如何理解国债随卖操作？ 11月18日财政部发布关于开展2024年11月份国债做市支持操作有关事宜 的通知，根据该通知，财政部决定在11月19日开展国债做市支持操作，操作方 向为随卖，操作金额为11.1亿元，受到市场关注，并使当日的空头情绪有所升温。财政部国债做市支持操作会如何影响债市？本篇将针对此问题进行分析。 （一）什么是国债做市支持操作？ 2016年9月，财政部、央行联合发布2016年第122号公告、《国债做市支持操作规则》，宣布建立国债做市支持机制，主要目的在于提高国债二级市场的流动性，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。 国债做市支持机制是财政部在全国银行间债券市场运用随买、随卖等工具，支持银行间债券市场做市商对新发关键期限国债做市的市场行为。其中随买是当某只关键期限国债在国债二级市场上乏人问津，呈现明显供大于求现象时，财政部从做市商手中予以买回并注销；随卖是指当某只关键期限国债在国债二级市场出现明显供小于求现象时，财政部向做市商卖出适量国债以供流通。 无论是随买还是随卖都应在国债余额管理框架下进行。财政部买入的国债由中债登协助予以注销，国债存量规模降低，卖出的国债相当于增发，国债存量规模增加，但不可超过全国人大或人大常委所批准的国债限额。 （二）国债做市支持操作早已常态化开展，从过去看，操作方向以随卖为主 常态化操作，频率每月一次，可双方向多债券操作。财政部于每月第三周的周二开展国债做市支持操作。早期，每次选择单只国债进行随买或随卖操作。自2020年3月起，财政部的国债做市支持操作拓展至双方向多债券，并将操作券种范围拓展至旧券，一次做市支持操作中可能对某只国债进行随买操作，也可能对另一只国债进行随卖操作。 操作方向以随卖为主，与债市利率下行趋势有关。2017年6月，财政部首次开展国债做市支持操作，截至2024年11月，财政部国债做市支持操作累计开展 次数达到90次。其中，随买11次，随卖142次，且自2021年11月以来，操作 方向均为随卖。从成交金额来看，随卖操作成交金额达到1297亿元，随买操作成交金额约63亿元，随卖操作金额占比达95%。随卖操作无论是频次还是成交金额上更为占优，可能与2017年6月以来，债市利率趋势下行有关。特别是2021年底以来，股市表现不佳，基本面修复偏弱，投资者风险偏好降低，对债市需求增加，容易导致债市个别券种出现供小于需的情况。 图表1：财政部随买、随卖操作次数图表2：财政部随买、随卖操作累计成交金额 操作次数 成交金额（亿元） 160 140 随买,62.6 随卖,1297.4 120 100 80 60 40 20 0 随卖随买 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表3：2017-2024年关键期限国债到期收益率呈现下行趋势（%） 1Y2Y3Y5Y7Y10Y 4.5000 4.0000 3.5000 3.0000 2.5000 2.0000 1.5000 1.0000 0.5000 0.0000 2017-05-022018-05-022019-05-022020-05-022021-05-022022-05-022023-05-022024-05-02 资料来源：Wind中信期货研究部 操作个券选择可能与该个券供求关系有关。在债市利率趋势上行时，利率上行幅度最大的个券可能纳入随买操作；而在债市利率下行时，利率下行幅度最大的个券可能纳入随卖操作。比如11月18日，财政部公告开展国债做市支持操作，操作券种为“24附息国债16”、“24附息国债19”，方向均为随卖。上述操作，主要是在做市支持需求申报日11月11日前1个月左右的时间，1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y国债到期收益率分别下行4.0BP、14.7BP、13.6BP、7.6BP、7.6BP、4.7BP，可发现，2年期及3年期国债利率下行幅度最高，彼时市场对2年期及3年期需求较大，财政部通过随卖操作，可增加“24附息国债16”、“24附息国债19”两只活跃券供给，改善供需情况。 图表4：关键期限国债到期收益率变化（%） 1Y2Y3Y5Y7Y10Y 2.3000 2.2000 2.1000 2.0000 1.9000 1.8000 1.7000 1.6000 1.5000 1.4000 1.3000 资料来源：Wind中信期货研究部 （三）国债做市支持操作规模往往偏少，难以影响债市趋势 财政部每月国债做市支持操作的规模较少。财政部每月国债做市支持操作规模偏少的原因在于，首先，《国债做市支持操作规则》限制了财政部单只债券的操作规模。根据该规则，单只国债当次最大随买额为20亿元，最大随卖额为30亿元。其次，每次操作所涉及的个券只数也偏少。2017/6-2024/11，财政部累计开展90次国债做市支持操作，共涉及153次随买及随卖操作。平均每次国债做 市支持操作涉及1.7次随买、随卖操作。从历史经验看，财政部在每次做市支持 操作中，涉及的国债个券最多为4只。2021年11月以来，每次操作均只涉及2 只个券。 图表5：财政部每月国债做市支持操作累计成交金额图表6：财政部每次国债做市支持操作涉及的个券只数偏少 成交金额（亿元） 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 个券数量（只） 5 4 3 2 1 0 2017/62018/62019/62020/62021/62022/62023/62024/62017/62018/62019/62020/62021/62022/62023/62024/6 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 财政部国债做市支持操作对债市利率不会产生较大影响。根据财政部披露的规则，由于财政部每次操作涉及的个券只数偏少，且规模不大，同时在开展做市支持操作过程中，财政部、中国人民银行将充分考虑中央库款预测、银行体系流 动性等情况，因此，财政部的国债做市支持操作不会对银行体系的流动性及债市利率产生较大影响。此外，从历次操作的结果来看，国债做市支持操作也并不会影响国债利率趋势。 图表7：财政部国债做市支持操作不会影响国债收益率曲线趋势 资料来源：Wind中信期货研究部 （四）短期债市仍需关注供给节奏及央行操作 再融资专项债本周发行规模超8600亿元，期限仍以10年期及以上为主。11 月15日地方用于化债的再融资专项债启动发行，上周多省市相继披露发行计划。 截至11月22日，地方已披露再融资专项债发行规模为10856亿元，其中，11月 15日-22日已发行2244亿元，剩余8612亿元将于11月25日-11月29日当周发行，也即本周将迎来再融资专项债的密集发行期。从期限上来看，由于所披露的再融资专项债期限主要集中在10年期及以上品种，预计供给担忧可能持续扰动长端债市。 图表8：本周将迎来再融资专项债密集发行期图表9：已披露再融资专项债期限主要在10年期及以上 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 规模（亿元） 2024/11/15当周2024/11/22当周2024/11/29当周 30Y,3172 20Y,1600 3Y,4117Y,888 15Y,2225 10Y,2559
