固定收益点评：如何理解央行重启正回购操作？

│ 如何理解央行重启正回购操作？ 作者 分析师：李清荷 证券研究报告 2024年07月08日 7月8日央行公告，为保持银行体系流动性合理充裕，提高公开市场操作的精准性和有效性，即日起，将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。如果当日开展操作，操作结束后将发布《公开市场业务交易公告》。 事件点评 重启正回购的背景 前期央行多次提示长端利率风险，债市收益率仍屡创新低，背后一个重要原因即是流动性持续宽松、资金价格持续处于低位。4月的规范手工补息操作后，银行存款向非银搬家的情况明显，资金市场一度出现非银机构资金面情绪指数低于中小银行的情况，非银的欠配压力进一步推动利率下行。在资金价格低位运行，债市收益率低于央行合意水平的背景下，央行重启正回购便于为资金价格设置政策底，引导债市收益率回归政策合意区间。 此前央行正回购操作回顾 央行上一轮正回购止于2014年11月。在2014年及以前，正回购是央行常规货币操作工具。彼时受益于中国加入WTO后出口和外商直接投资的快速增长，中国的外汇占款快速膨胀，人民币被动增量，央行为了管控市场流动性，在2002年6月25日开始进行正回购操作。2014年以后中国进出口贸易增速放缓，外汇占款有所下滑，逆回购开始替代正回购走向台前。本轮重启是意在重新启动管控流动性的工具。 临时正回购操作的本质：利率走廊管理 结合公告，目前的正、逆回购利率加减点为非对称操作，-20bp与+50bp，中枢操作点位为+15bp，侧面表面央行对资金利率上升的容忍度更高，但也与当前利率走廊下限过低，对市场利率管控的效果不明显有关。目前市场初步形成的利率走廊，为上限SLF利率、下限超额存款准备金利率。但是该利率走廊的上下限有230bp，调控能力有限。本轮OMO-20bp到OMO+50bp实为收紧利率走廊至70bp，有助于提升利率走廊影响力，并平抑资金波动。 临时正回购操作与央行借债的关系：辅助央行买卖国债操作 过去央行只有上午定期开展公开市场操作，但随着央行借债等工具的开始使用，此后在日内出现预期外变化的可能性更大。央行或采用信用借债的方式，不会对一级交易商直接投放流动性。但是在央行借债时将导致对应一级交易商可质押资产减少，并在进行卖债/买债还券操作时有回收/释放流动性效果，对资金面间接扰动。因此，增加下午的公开市场操作将有效增强央行对短期利率调控能力，并给央行买卖国债券提供操作空间。 对债市影响怎么看 我们认为，该操作短期对债市尤其是短端影响较大，由于非对称加减点使得市场认为央行隐含抬升资金利率的含义。因此在情绪发酵下或将导致短端收益率提升，呈现走弱。但是长期来看，此政策目前属于临时操作，未来尚不能确定是否会持续推升资金利率的中枢水平。总体上，该政策会使得资金利率波动性降低，央行旨在加强区间管理，在基本面弱复苏、实际利率仍高的背景下宽货币的必要性仍存，大幅提升资金中枢的难度较大。 风险提示：警惕货币政策转向及央行超预期操作对债市的影响。 执业证书编号：S0590524060002邮箱：liqh@glsc.com.cn 联系人：吴嘉颖 邮箱：wjiaying@glsc.com.cn 相关报告 1、《如何理解央行国债借入操作？》2024.07.02 2、《政府债支撑社融，存款分流持续：——5月金融数据点评》2024.06.15 固定收益 固定收益点评 1.事件 为保持银行体系流动性合理充裕，提高公开市场操作的精准性和有效性，从即日起，人民银行将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。如果当日开展操作，操作结束后将发布《公开市场业务交易公告》。 2.事件点评 2.1重启正回购的背景 在前期央行多次提示长端利率风险的情况下，债市收益率仍屡创新低，背后一个重要原因即是流动性持续宽松、资金价格持续处于低位。 4月11日，规范手工补息相关措施进行发布，虽然使得银行存款付息率将有所降低，进而降低了银行存款对企业资金的吸引力并引导资金流向实体产业。但是，部分资金仍留存于非银机构之中，银行存款向非银搬家的情况明显，资金市场一度出现非银机构资金面情绪指数低于中小银行的情况，非银的欠配压力进一步推动利率下行。因此，在资金价格低位运行，债市收益率低于央行合意水平的背景下，央行重启正回购便于为资金价格设置政策底，引导债市收益率回归政策合意区间。 图表1：今年4月以来R-DR7天利差持续走低，非银流动性充裕（%） R007-DR007 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07 资料来源：ifind，国联证券研究所 2.2此前央行正回购操作回顾 央行上一轮正回购止于2014年11月25日。当日，央行以低于前次正回购20bp 即3.2%的利率发行了50亿元的正回购。此后，央行至今都未再次开启正回购操作， 而是以逆回购作为主要的操作手段。 回顾历史，2014年以前，正回购才是央行的常规货币操作工具。彼时，受益于中国加入WTO以后出口和外商直接投资的快速增长，中国的外汇占款迅速膨胀，人民币通过被动的方式不断增量。因此，2002年6月25日起，为了管控市场的流动性，央行宣布开始进行正回购操作。 而2014年以后，由于中国进出口贸易速度的放缓与外汇占款的下滑，逆回购开始代替正回购而成为央行向市场适度补充流动性的重要方式。同时，这一时期央行也出台了多样化的货币政策工具对流动性进行调控。例如2014年12月，央行开始对外发布存款类机构7天质押式回购利率即DR007，并成为央行关注银行体系流动性的主要指标之一；央行于2015年以来探索构建利率走廊机制；2019年进行的LPR改革，以MLF利率为基础加点报出，走出了我国贷款利率市场化的重要一步。因此，本轮时隔多年重新进行正回购操作，不仅意在重新启动管控流动性的工具，也同样是央行货币工具的进一步多样化发展。 图表2：2014年以后外汇占款余额见顶，后续呈现小幅波动态势（亿元） 外汇占款余额（亿元） 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 图表3：央行正回购减逆回购差额体现出近年来央行持续投放资金态势（亿元） 正回购-逆回购（亿元） 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 -30,000 -40,000 -50,000 -60,000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 -70,000 资料来源：ifind，国联证券研究所资料来源：ifind，国联证券研究所 2.3临时正回购操作的本质：利率走廊管理 结合公告，目前的正、逆回购利率加减点为非对称操作，-20bp与+50bp，中枢操作点位为+15bp，侧面表明央行对资金利率上升的容忍度更高，但也与当前利率走廊下限过低，对市场利率管控的效果不明显有关。 目前市场初步形成的利率走廊，上限为SLF（常备借贷便利）利率。当金融机构面临短期流动性紧缺时，通常选择在货币市场上向其他金融机构融资，而当市场融资成本较高时，此时可向央行申请SLF进行融资。由于金融机构可按SLF利率从央行 获得资金，就不必以高于SLF利率的价格从市场融入资金，因此SLF利率可视为利率走廊的上限。超额存款准备金利率是市场利率的下限，与SLF利率共同构成利率走廊体系。存款类机构可以选择将多余的资金在货币市场上融出，也可以以超额准备金形式存入央行。货币市场资金成本理论上不会低于超额存款准备金利率，否则存在套利空间。但是目前该利率走廊的上下限有230bp，幅度过宽，导致央行通过利率走廊调控市场利率的能力有限。 结合6月19日央行行长潘功胜在陆家嘴论坛提及的“需要适度收窄利率走廊宽度”、“未来以某个短期操作利率作为主要政策利率”，我们认为当前正、逆回购操作的新模式是此前政策导向的落地延续。本次政策提及正回购与逆回购操作利率在OMO利率上减点20bp和加点50bp，实为收窄利率走廊至70bp，有助于提升利率走廊影响力，并平抑资金市场波动。 图表4：当前利率走廊整体较宽（%） SLF隔夜利率（上限）超额准备金利率（下限）R007 OMO7天利率DR007MLF1年期利率 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01 资料来源：Wind，国联证券研究所 2.4临时正回购操作与央行借债的关系：辅助央行买卖国债操作 过去，央行只在上午8点整定期开展公开市场操作。例如，7月8日，人民银行 以利率招标方式开展了20亿元逆回购操作，具体公告文件也会经由公开渠道向市场披露。 但随着央行借债等工具的开始使用，未来央行在二级市场公开卖出债券的市场操作也将开始，或将增大日内资金利率的波动。虽然根据目前释放的消息来看，央行采用信用借债的方式，并没有质押物，也不会对一级交易商直接投放流动性。但是在央行借债时将导致对应一级交易商可质押资产减少，并在进行卖债操作时回收其他买债一级交易商的资金流动性，仍然对于银行间流动性市场造成间接扰动。如果央行不能及时通过公开市场操作进行应对，就容易因为市场短期情绪发酵而放大风险。 因此，增加工作日16：00至16：20的公开市场操作，弥补了央行午后时段进行 市场操作的空缺，将有效增强央行对短期利率调控能力。短期利率的稳定性上升，也能给央行借入债券提供操作空间而不至于造成过大的流动性波动。 2.5对债市影响怎么看 我们认为，该操作短期对债市尤其是短端影响较大，由于非对称加减点使得市场认为央行隐含抬升资金利率的含义。此外，目前新利率走廊的下限为1.6%、上限为2.3%，一定程度上制约了短债波动区间与10年期国债的下限。因此在情绪发酵下或将导致收益率提升，债市整体将受到一定影响。 但是中长期来看，我们认为资金利率将持续处于低位。首先，此政策目前属于临时操作，未来尚不能确定是否会产生持续推升资金利率的中枢水平的效果。其次，该政策会使得资金利率波动性降低，央行旨在加强区间管理。当前在基本面弱复苏、实际利率仍高的背景下宽货币的必要性仍存，大幅提升资金中枢的难度较大。 图表5：近一个月债市收益率曲线走势（%）图表6：4月以来长债收益率走势（%） 2.6 2024-07-082024-07-012024-06-24 2024-06-172024-06-11 10年期国债收益率30年期国债收益率 3.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 6M1Y2Y5Y7Y10Y30Y 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 4.风险提示 警惕货币政策转向对债市的影响，警惕央行超预期操作对债市的影响。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级