商贸零售行业专题：并购重组风起，存量时代下的企业重要增长范式

证券研究报告|2024年11月26日 商贸零售行业专题 并购重组风起，存量时代下的企业重要增长范式 行业研究·深度报告 商贸零售 投资评级：优于大市（维持评级） 证券分析师：张峻豪 021-60933168 zhangjh@guosen.com.cnS0980517070001 证券分析师：柳旭 0755-81981311 liuxu1@guosen.com.cnS0980522120001 目录 02 01消费行业复盘：整体行业增速放缓下，企业寻求新增长驱动 03 并购重组主线一：产业整合，线下零售企业步入新一轮重整期并购重组主线二：外延拓展，品牌型企业的多元化扩张之路 04 投资建议：并购重组风起，存量时代下的企业重要增长范式 投资摘要 消费整体增速放缓,企业寻求新增长。2024年以来，整体消费延续了低位增长，1-10月社会消费品零售总额同比增长3.5%。我们认为消费行业正从跑马圈地式的增量发展范式，慢慢步入了存量范式下的高质量增长阶段。产业内通过并购整合有望迎来龙头强者恒强的时代机遇。从政策层面来看，当前并购重组支持政策力度不断加大，为企业提供了丰富的外延式成长工具。且从上市龙头公司自身情况来看，近年来也积累了大量资本运作和多元化管理经验，并在一级市场退出需求增加下，不少优质消费标的亦给上市公司提供了较好的收购整合机会。 并购重组主线一：产业重整，线下零售企业步入新一轮重整期。线下零售渠道龙头本身仍拥有商品集中可触达、消费场景多元丰富的优势，且供应链能力积累深厚，在当前短期经营压力下，有望通过并购整合盘活产业内的低效资产，实现核心业务增值升值，并提升长期竞争力。而当前针对目前存在的经营问题，如永辉等传统零售龙头企业也在积极学习优秀经验，借助外部产业资源进行转型调整，目前已初具成效。 并购重组主线二：外延式拓展，品牌型企业的多元化扩张之路。对于品牌型企业而言，在流量见顶及需求承压背景下，进一步的成长需要补齐品类矩阵和渠道，搭建平台化的发展模式。依托外延并购，一是可以帮助实现多品牌多品类的规模化发展，以不同定位品牌满足不同消费者需求；二是可以助力渠道扩张，包括进军海外市场，据贝恩公司统计，并购扩张方式对国际化公司的海外收入的贡献率平均提高了27%。 投资建议：在行业步入存量时代下，我们整体看好通过合理稳妥的并购整合方式，驱动板块龙头迎来业绩二次成长。1）零售渠道整合：推荐关注区域品牌知名度高、供应链建设完善的线下零售龙头：小商品城、重庆百货、名创优品、百联股份、永辉超市、家家悦等。2）品牌外延扩张：建议关注美护行业中品牌力强劲、渠道及研发运营能力优异的龙头企业，未来通过外延驱动多品牌成长，包括包括珀莱雅、朗姿股份、丸美股份、贝泰妮、爱美客、水羊股份等。 附表：重点公司盈利预测及估值 代码 公司名称 投资评级 收盘价11-24 总市值（亿元）11-24 2023 EPS 2024E 2025E 2026E 2023 PE 2024E 2025E 2026E 600415.SH 小商品城 优于大市 12.52 686.55 0.49 0.51 0.61 0.78 15.00 24.55 20.52 16.05 603605.SH 珀莱雅 优于大市 88.67 351.35 3.01 3.98 4.98 5.96 33.03 22.28 17.81 14.88 603983.SH 丸美股份 优于大市 27.68 111.00 0.65 0.92 1.15 1.39 39.06 30.09 24.07 19.91 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理预测 一、消费行业复盘：整体增速放缓,企业寻求新增长驱动 2024年以来，整体消费处于低位增速区间，1-10月社会消费品零售总额39.9万亿元，同比增长3.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额增长3.9%。且不仅线下零售增长平平，线上增速也在放缓，截至2024年6月，中国移动网民规模达到11亿，近半年的增速仅0.7%，整体流量红利趋于见顶。此外，据CTR央视市场研究股份有限公司发布的数据：中国城镇快速消费品（FMCG）2024年前六个月，整体市场销售额同比增长2.3%，2024年三季度销售额同比增长0.5%。 从行业发展规律看，国内消费行业的低位增长并不仅仅是短期经济波动下的结果，随着城镇化人口红利，以及线上化等新渠道流量红利逐步减弱，本身也从跑马圈地式的增量发展范式，慢慢步入了存量范式下的高质量发展阶段，强者恒强龙头集中一定是未来的主线。 图1：中国城镇快速消费品季度增速（%）图2：中国手机网民规模增速步入低位区间 中国城镇快速消费品季度增速（%） 中国手机网民规模（亿） 上期环比（%） 8%123% 6% 2% 4% 11 2%2% 0% -2% -4% -6% 1% 10 1% 90% 2021.62021.122022.62022.122023.62023.122024.6 资料来源：CTR、国信证券经济研究所整理资料来源：CTR央视市场研究、国信证券经济研究所整理 虽然相对于全行业水平，已上市企业龙头仍有一定业绩韧性，但在大环境影响以及自身主业基数走高下，2023年以来多数企业也步入了增速放缓期，因此新增长曲线的布局对于上市企业未来的持续成长显得越发重要。而去年以来我们已经陆续看到部分上市消费龙头借助资本外延工具，积极开拓第二增长曲线，未来这一趋势预计有望加速演绎。 同时，一级市场消费标的退出压力增大。前几年的新消费热潮过后，当前一级相关产业基金具有较大的投资退出压力，而通过IPO上市退出的难度随着监管趋严以及自身标的业绩波动也在加大，因此行业具有较强的被并购整合诉求，其中不少优质新锐品牌已有着较为稳定的盈利模型，整合赋能后仍有望实现二次增长。 因此总结来看，近两年以来消费一级市场退出压力增大，而二级上市龙头也需要挖掘新增长驱动，两者需求有望在当前资本市场环境下达成契合。已经具备一定多元化业务运营能力，并积极运用资本市场工具的赛道龙头，有望借机积极拓圈实现新业务曲线的开拓。 图3：全部一级行业营收、净利润增速中位数边际变化情况(pct)图4：A股市场消费公司二级IPO数量近两年来下降 A股市场消费相关企业IPO数量 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2019年2020年2021年2022年2023年2024年以来 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理注：按招股日期，包括wind分类的可选消费（不含汽车、传媒相关）、日常消费企业 政策层面，近期多部门出台支持企业并购重组的政策。如9月24日晚证监会发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，鼓励上市公司加强产业整合，进一步提高监管包容度、提升重组市场交易效率等，建立重组简易审核程序，对符合条件的上市公司重组，大幅简化审核流程、缩短审核时限、提高重组效率。 此前，新“国九条”也已经提到，要推动上市公司提升投资价值，其中方式包括鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量；加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场等。 表1：2024年出台的相关支持上市公司并购重组的文件 政策发布时间 发布部门 相关内容 国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见2024年4月12日 国务院 鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量；加大并购重组改革力度，多措并举活 跃并购重组市场等 关于资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施2024年4月19日 证监会 适当提高轻资产科技型企业重组估值包容性，支持科技型企业综合运用股份、定向可转债、现金等各类支付工具实 施重组 关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施2024年6月19日 证监会 支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合。提高并购重组估值包容性，支持科创板上市公司收购优质未盈 利“硬科技”企业 关于深化上市公司并购重组市场改革的意见 2024年9月24日证监会鼓励上市公司加强产业整合，进一步提高监管包容度、提 升重组市场交易效率等 资料来源：国务院、证监会、国信证券经济研究所整理 从资本市场角度，我们复盘2015年牛市背景，并购重组也是非常重要得推动企业盈利预期改善要素，从而助力股价上涨。如2015“互联网 +”产业主线下，据CVSource（转自投中网）数据，2015年移动互联网行业并购宣布交易199例，环比增长64.46%；披露金额共59.52亿美元，环比增长118.69%。此外，我们统计了2015年股价涨幅前10的个股（不包括当年上市的新股及新三板股票），多达7只个股在2015年完成了或正在进行收重要收并购事宜。 但同时需要注意的是，当时部分企业的并购重组也存在着盲目扩张、并购后管理不善等问题，在后续年份也带来了影响企业长期业绩的商 誉减值问题。如2015年当年A股市场的商誉减值损失综合就达到78.48亿元，同比2014年增加259%，且在业绩对赌期的后续几年持续增加。 不过随着当前监管层面监督措施更为完善，审批机制更为专业合理，以及企业层面投前投后管理的运营更加成熟，整体并购市场有望实现相对更加健康的发展。 图5：A股市场并购重组事件数量年度变化图6：A股各年度商誉减值损失总和（亿元） 并购首次公告数量 400 350 300 250 200 150 100 50 0 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 我们早去年底外发的2024年度策略《紧扣性价比、并购、出海三条主线，挖掘个股投资机遇》中就提出了并购重组有望成为年度的重要主线，看好二级龙头利用并购扩张开启新增长曲线，而当前从企业布局思路上看，可以分为两条主线布局： 产业整合：具备一定实力的整合方寻找当前价值存在低估的标的，通过整合后将其现有优势与能力赋能给投资标的，盘活产业内的低效资产，实现增值升值，并为原有企业的成长带来增量，这一过程中以整合资产的效率和质量的提升为重点目标.。 外延扩张：通过并购对企业原有能力进行补充：或是多品牌多品类的扩张，补上原有业务品类赛道的短板；或是区域市场的扩张，包括通过 海外收购切入全球化的布局。这一过程中企业以市占率或是企业规模提升作为重点目标。 渠道：产业整合 •传统零售：产业赋能激活效率 •线下商业：盘活资产价值重估 品牌：外延扩张 •布局新赛道：多品牌多品类 •布局新区域：出海开拓新市场 图7：并购整合的主线 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所分析整理 二、并购重组主线一：产业整合，线下零售企业步入新一轮重整期 国内零售行业的产业重整已经历数次阶段，每轮重整核心均是围绕渠道效率提升，通过商业模式的创新，经营壁垒的优化，以实现规模成长天花板的打破和竞争格局的重塑。而回顾零售业上一轮发生在2015年前后的并购整合期，当年中国零售业并购案例数88起，并购金额382.31亿元，较2014年增长67.8%。其中大多数集中在线上线下融合方向上，并随着2016年“新零售”的提出进入高潮，彼时阿里、京东及腾讯等线上互联网巨头纷纷投资控制线下零售企业，如阿里在2014年入股银泰商业并逐步掌握控制权；京东2015年入股永辉超市，在生鲜供应链和物流配送方面实现合作共赢。 并且从资本市场方面来看，上一轮并购重组趋势下也着实位板块带来了亮眼的行情表现：2015年零售业指数年涨幅69.52%，跑赢沪深300指数63.9pct。 图8：2012-2017年中国零售企业并购案例数及金额（个、亿元） 图9：商贸零售指数2023年以来季度涨跌幅表现